改革开放三十多年来，我国经济保持了快速增长，人均收入水平也逐年提高，由1978年的154.97美元上升至2014年的7594.88美元。自2012年以来，我国经济增速出现了趋势性下滑，预计未来仍面临着一定下滑压力（见图1）。
随着我国经济进入新常态，经济结构调整和供给侧改革成为新形势下我国宏观调控的重要任务。在此背景下，我国货币政策也需要适应供给侧改革的要求，从供给侧实现宏观调控方式的创新，为经济结构调整和转型升级营造适宜的金融环境。
适时调整货币政策最终目标
货币政策的最终目标一般为物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。在不同的经济体制和不同的经济发展阶段，货币政策的目标会存在差别。我国在发展社会主义市场经济的过程中，货币政策的最终目标也随着经济体制、金融体制改革以及经济金融形势的变化而相应调整并逐步完善。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行职能。1995年，《中国人民银行法》对于货币政策框架做出规定，货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，并对货币政策工具进行了具体规定。我国2003年修订的《中国人民银行法》保留了上述货币政策目标的相关规定。
在“十三五”及以后，由于我国经济潜在增速下行，高速经济增长不宜作为货币政策追求的主要目标，有必要按照“十三五”规划的要求，将货币政策的经济增速目标定位于中高速，同时增强物价稳定和国际收支平衡目标的重要性。尤其是在当前物价波动加大以及外部经济环境更趋复杂的大环境下，货币政策需以防通缩为重点，协调汇率政策以增强货币政策的独立性，防范系统性金融风险。
从经济增长的国际经验来看，就1960年以来的追赶经济体而言，只有少数国家和地区迈过了高收入经济门槛，完成了追赶任务。其中，日本、韩国和中国台湾最具代表性。具体而言，这三个经济体的规模大致相当。从人口规模来看，中国台湾为2300万人、韩国5000万人，日本为1.3亿人。从人均GDP水平来看，2014年中国台湾人均GDP为2.26万美元，韩国和日本分别为2.79万和3.61万美元。并且这三个经济体均在战后实现经济起飞，在20世纪70―90年代实现了经济换挡。这三个经济体大约在人均GDP达1万美元左右时经济增速开始出现下降，由之前的8%以上降至5%～6%的增长区间；而当人均GDP达到2万美元时，经济增速降至3%～4%的增长区间（见图2至图4），逐渐与美国、欧洲发达经济体的经济增速靠拢。
日本、韩国以及中国台湾地区的经验为未来我国全面建设小康社会提供了参考，在货币政策方面也具有一定参考意义。在全面建设小康社会的目标下，未来我国潜在经济增速的下行首先意味着货币政策的经济增长目标要相应下调，货币政策不能再以高速经济增长为目标，需要适应中低速经济增长，同时增强物价稳定、充分就业以及内外经济平衡等目标的权重，重视货币政策在维持宏观经济稳定以及保障民生等方面的作用。
建立完整的货币政策调控体系
供给侧的货币政策不仅需要明确货币政策目标，还需要建立货币政策调控体系，这包括建立货币政策的操作目标、中介目标以及建立明确的货币政策规则。
（一）在货币政策的中介目标方面，调降货币供应量增速目标的重要性
近年来，我国利率市场化、人民币汇率形成机制改革等金融改革不断推进，金融市场快速发展，金融资产日益多元化，也增大了货币供应量作为货币政策中介目标运用的难度。在我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱，建议将汇率、利率、国际收支状况以及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。
（二）在操作目标方面，逐步确立价格型操作目标
一国中央银行的货币政策操作目标一般有两类，一类是价格型操作目标，如货币市场利率；另一类是数量型操作目标，如超额准备金、基础货币等。从西方发达国家的货币政策来看，一般多采用价格型操作目标，比如美联储选择联邦基金利率，欧洲央行选择主导再融资利率，英格兰银行选择14天期限的国债回购利率。
在西方国家货币政策转型的过程中，其对操作目标的确定几经反复，历经近三十年才最终走向成熟。以美国为例，其货币政策操作目标经历了从联邦基金利率到货币供应量、再到贴现窗口、最终回到联邦基金利率的一个曲折过程。美联储确定货币政策操作目标的过程如此曲折，其背后的逻辑在于：战后的利率管制刺激了金融创新，使得利率管制趋于无效，货币政策不得不转向更为市场化的手段；另一方面，数量型的操作目标往往导致利率较大幅度波动，随着金融市场国际化程度的加深，会对其国内金融安全以及经济稳定造成负面影响。在此情况下，联邦基金利率的价格调控最终成为美联储执行货币政策的主要途径（见表1）。
长期以来，我国货币政策操作目标兼顾了数量型和价格型指标，以数量型指标为主，价格型指标的调控作用不断增强。目前，我国金融市场已初步形成了以Shibor为代表的短期基准利率以及中长期国债收益率曲线，为金融机构合理定价提供了参考，但我国的基准利率体系仍需完善。从未来的发展趋势来看，我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。需要继续夯实Shibor的交易基础，推动国债一级、二级市场的发展，完善基准利率体系，实现通过调节基准利率来影响存贷款利率等其他利率，进而通过影响金融中介的信贷行为来间接调控宏观经济。
（三）形成完整的货币政策框架 从货币经济学角度来看，货币政策转型理论的主要内容都紧紧围绕着一个主题，即建立货币政策框架。货币政策框架不仅包括货币政策目标，还包括实现该目标的一系列制度安排，即货币政策运用的规则以及调控模式等。在2008年金融危机之前，欧美国家的货币政策已经形成比较明显的框架（见表2），主要体现在以下方面：一是货币政策调控目标从之前追求增长、就业、物价和国际收支平衡的多目标逐渐转向价格稳定的单一目标，即使对于仍追求多目标的美联储而言，稳定物价也是其货币政策的首要任务；二是从货币政策内容和中介目标来看，20世纪80年代之后各国纷纷放弃货币数量的中介目标，转向对通货膨胀、货币信贷增速等更多宏观经济变量的监测；同时，欧美国家普遍使用短期市场利率作为货币政策的操作目标，通过短期利率引导货币市场利率围绕中央银行宣布的基准利率运行，从而影响长期利率、汇率以及货币信贷增速等中介指标，最终实现调控经济主体的生产支出活动；三是欧美国家的货币当局都建立了较为完善的货币政策沟通机制，以定期发布货币政策报告、公布货币政策委员会会议记录和投票情况，以及通过国会听证等途径就货币政策执行情况与公众进行充分的政策沟通（Bofinger， 2001；Bain and Howells， 2009）。
从货币政策转型结果来看，英国的货币政策经历了由凯恩斯主义的相机抉择最终转型为通货膨胀目标制。虽然在某种意义上，通货膨胀目标制仍有相机抉择的成分，但其强调了货币政策的执行规则，并保证了货币政策执行机构的独立性。美联储虽然缺乏明确的货币政策框架，但在实际操作中也参考了泰勒规则，在规则性和透明度方面均得到明显改善。此外，欧美央行还定期公布货币政策报告以便及时同公众进行政策沟通，增加货币政策透明度，对于货币政策执行结果的偏离也引入了问责机制。
货币政策框架是中央银行进行金融宏观调控的制度基础，其选择和演变在很大程度上取决于经济发展阶段的要求，必须与实体经济的需求相适应，才能更好地发挥作用。从我国的情况来看，当前阶段形成完善的货币政策框架的重点在于进一步确立货币政策规则。建议未来我国货币政策在实施中逐渐增强货币政策的规则性，同时继续增加与公众的政策沟通渠道，注重引导政策预期，进一步增强货币政策透明度。
完善货币政策工具
长期以来，我国货币政策主要通过调节存款准备金和开展公开市场业务等方式来调节金融机构的流动性，从而实现信贷和货币规模的调控，是典型的需求侧调控政策。笔者认为，未来货币政策可以通过结构性改革优化的方式来更多地突出其供给侧职能。
（一）供给侧的货币政策需突出市场机制的作用
未来供给侧货币政策的调控手段需重点发挥利率的价格杠杆作用：一方面，通过影响资金使用成本来实现货币政策调控；另一方面，充分协调利率与汇率，实现宏观经济的内外部均衡。
具体而言，利率调控手段主要有两种模式：一是单一利率调控模式，通过改变金融体系的流动性来影响利率，如美联储调控联邦基金利率实现货币政策目标；二是多利率调控模式，即通过多种利率工具实现货币政策目标。就后者而言，中央银行往往可通过调节利率的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，而不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，这不仅简化了中央银行的利率操作过程，而且降低了操作成本。更重要的是，与单一调控模式相比，多利率调控模式无需依赖高度成熟的国债市场。
就各国货币政策工具而言，公开市场操作、贴现窗口（或融资便利）和存款准备金率是货币政策的三大工具，但在政策实践中，各国央行所使用的货币政策工具往往各有侧重。比如美联储将公开市场操作作为其主要的货币政策工具，并通过贴现窗口操作向各银行提供不同期限的流动性支持。欧洲央行主要通过公开市场操作和经常性融资便利（standing facilities）实施货币政策，其中经常性融资便利主要用来调节同业市场的隔夜流动性。同时欧洲央行还以回购再融资方式实施公开市场操作，近年来以主导再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）为主。美联储和欧洲央行都极少对存款准备金率进行调整（见表3）。
（二）供给侧的货币政策需创新货币政策工具以达到预调微调的效果
近年来，人民银行在创新货币政策工具方面已进行了积极探索，货币政策工具越来越多，并取得了较好效果，货币政策对于市场流动性的预调微调以及短期利率引导的功能不断加强。
2013年1月，中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（SLO）作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用；同时创设常备借贷便利（SLF）对金融机构提供流动性支持。从两者的执行情况来看，2013年以来，常备借贷便利在货币政策工具中的作用不断提升，通过其实现的货币净投放规模一度超越同期公开市场业务实现的货币投放规模。在运行中，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其利率水平则根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定，因此更有利于结构性货币政策的实施。
建议未来可根据我国经济金融形势的变化，创新出更多方便、灵活的货币政策工具，合理调节流动性，更好地引导公众预期，实现预调微调的效果，进一步提高金融运行效率和服务实体经济的能力。
作者单位：中国社会科学院财经战略研究院
责任编辑：印颖 罗邦敏
