一、引言
在经济新常态及供给侧改革、各行业以去产能去杠杆为目标的背景下，传统行业的不良资产加速暴露，从不良资产产生的根源看，由于中国经济体制和金融体系的特点，金融机构与非金融机构关于不良资产方面解剖出来就是一个问题的两个方面（郑万春，1997）。从金融机构与非金融机构之间的相关性来看，四大国有商业银行为例，2012年公司存款占存款总额的平均比重为43.15%，信贷资产占资产的平均比重为50.30%（沈荣勤，2013），其中，公司类贷款占信贷资产的平均比重为71.96%。实体行业的存款构成金融机构的收益，反过来金融机构的收益最终还是依赖实体行业的景气程度。（郑万春，1997）。因此不良资产的来源就是实体行业中企业经营困难，导致资金断裂引发的破产清算等一系列不良资产。
而面对宏观经济下行的经济背景下，不良资产经营具有逆周期性，所谓“最坏的时代、最好的时代”，在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率连续19个季度呈现上升的趋势之下，面对可能持续的经济下行压力，不良资产经营行业愈演愈热。资本市场上很多机构都已经参与到不良资产处置经营的行业中，其中对市场信息最敏感的私募股权投资基金自然也参与其中，分享行业的大蛋糕，私募基金无论在收入和效率上都是行业上的高要求，那么如何实现高效的经营模式值得探究。
二、不良资产的市场参与主体丰富以及处置手段的多样性
不良资产分为金融机构与非金融机构，而非金融机构不良资产目前尚无统一定义或解释（张贵礼，2013），从已有研究可以发现，对不良资产问题的研究大多以金融机构不良资产为研究对象，并在某种程度上替代了对整体不良资产市场的研究（李海平，2005）。所以这里对非金融机构的不良资产不进行过多讨论，主要针对银行的不良资产，根据银监会2016年三季度的主要监管数据，三季度末，商业银行不良贷款余额14939亿元，较上季末增加566亿元。不良贷款率1.76%，比上季末上升0.01个百分点。？?q？?目前市场不良率高达14939亿元而还在不断上升的市场份额，各类金融机构都想要参与不良资产行业，分享行业蛋糕。而不良资产的市场与中国的证券市场类似，也分为一级市场和二级市场，其中一级市场特指国有商业银行和地方股份制银行产生的不良资产，这些不良资产只有具备资产管理公司资质的公司才能够购买及四大资产管理公司与地方设立的资产管理公司（简称“AMC”）；既然银行在一级市场通过AMC出售了不良资产，那么二级市场上就需要对银行产生的不良资产进行处置，那么参与的金融机构包括AMC、私募基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后，参与不良资产处置。面对不良资产市场份额的不断扩大，参与市场的金融机构也在逐步增加其中游戏规则也在不断改变，之前是四大资产管理公司进行不良资产的管理，然后试点省市的资产管理牌照放开，现在逐步增加了民营机构，并且不良资产处置的手段也发生了变化，从传统的诉讼、执行等清收手段，更多的引入了债转股、债务重组、资产证券化等商业化处置手段。而私募股权投资基金参与不良资产的方式市场上通常的做法就是引入银行的理财资金、证券公司的资管计划、信托计划及资产管理公司等资金，解决资金端的问题，而项目端对接AMC公司的不良资产包。从基金行业“募、投、管、退”四个环节来看，上面只属于前两部，基金最为关键的其实就是管理和退出，尤其退出才是基金行业技术含量最高、难度最大。
三、私募基金在不良资产市场的投资状况
私募基金对于金融资源的配置、金融安全、市场完善、投资收益的影响不容置疑，截止到2017年2月底，中国的私募基金规模已到11.35万亿元？?r？?，私募基金的投资范围从原来的股权投资、证券投资已经扩展到房地产、非标债权、红酒艺术品等领域。其中不良资产属于我国证券投资基金业协会的分类中，属于其他类别？?s？?。国外著名的橡树资本（Oaktree Capital Management），通过逆向投资的策略，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，为投资者带来高额回报。国内的私募机构与AMC公司合作的方式进军不良资产一级市场，例如地方AMC上海睿银盛嘉资产管理有限公司（下简称睿银盛嘉）宣布与浙江天堂硅谷资产管理集团（下简称天堂硅谷）共同发起设立50亿元不良资产投资基金、50亿元债务重组基金。这也是睿银盛嘉去年11月获牌以来首发的以不良资产为投资标的的基金？?t？?。天堂硅谷通过瑞银盛家对一级不良资产进行收购，并且分别设立了投?Y基金和债务重组基金，基金方向大多以债权或资产的转卖、商业化处置等方式，以提高基金的资金流动性，不同于传统的使用传统的诉讼、执行等清收手段进行处置。
四、私募基金投资不良资产的运营模式探究
私募基金存在多种投资方式，但是不论哪种投资方式，变现退出是行业的核心关键，相对与不良资产的私募投资基金管理人来看，如果以传统的法律程序例如诉讼程序，时间周期长、成本高，并且在现行司法制度下具有较大的法律风险。基金行业里面资金的成本的巨大压力，资金合作模式和金融工具多样化等都驱使着基金管理人不停的思考如何快速变现和退出。以金融不良债权为例，过去债务人向银行融资都会提供抵押标的物，而抵押标的物包括土地、生产设备、建设用地使用权、交通工具等。基金管理人对这些抵押标的处理手段，最有效的就是迅速将抵押物变现，变现手段上面提到的传统司法拍卖还有目前比较受欢迎的方式，专卖、盘活重整、债转股、资产证券化等方式，通过金融创新一方面可以实现标的物的快速变现，另一方面可以把控法律诉讼带来的风险。而通过这类商业化运作方式对于管理人有很高要求，此类运营模式如何从前期项目的选择到后期投资资金的退出一整套的运营模式。本文就运营模式提出几点方向： （一）设立并购重组基金
如表1所示，AMC公司通过收购重组模式使资产形成溢价获得收益，而具体的业务流程如下：
主要收购来源为暂时出现流动性困难的金融机构和非金融企业，私募基金机构与AMC合作，然后通过与债权人??务人分别达成协议的方式（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，同样对于房地产、矿产等企业核心资产增值前景较好的不良资产参与运营，通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值发现与提升。例如房地产行业的不良资产，在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与行业地产龙头公司进行并购的洽谈。特别是专注在一、二线核心地区的不良资产私募投资基金，具备大量城市的优质项目，包括中心地区的写字楼、商业用地、住宅等，这些资产由于债权和债务的关系未得到充分梳理，法律上的瑕疵较大。一旦通过市场上的专业化团队进行处理，剥离掉瑕疵的资产，对优质资产进行梳理，使资产进行溢价升值。
（二）通过债转股的模式进行运营
私募基金与AMC合作成立不良资产投资基金，通过一级市场购买不良资产包，然后对不良资产包进行梳理，其中涉及到一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产可以考虑以股抵债等方式获得得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。通过资本运作使资产价值重估，然后通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。
（三）并购转让运营模式
AMC和私募基金通过公开竞标方式在一级市场接收不良资产包，转让处置的手段包括二级市场上重新出售、债务人这家清偿、对不良债务进行重组、破产清算、本息清收、诉讼追偿等方式，同时对有较大升值空间的项目资源债务人，基金管理人可以引入行业专业化市场团队，给予市场化的绩效提成激励，参与企业的阶段性经营，深度挖掘企业的潜在发展，提高资产价值。并购转让的业务模式时间周期一般在1～3年。盈利模式：通过AMC获取不良资产的债权清收收益、债务重组盈利以及二次买卖的利差收益等，该项模式与经济周期具有较大相关性，当经济周期处于上升阶段时资产具有升值空间，反之经济周期下行该业务模式的价值空间较小。
五、总结
不良资产处置产业链较长，众多机构都想参与到这场盛宴，通过私募基金方式对不良资产进行处置，需要整合银行、资产管理公司、服务商、专业评估机构、政府部门、国有企业、上市公司等多方面资源，投资团队要具备专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。处置团队需要的不仅仅的经验，还有法律关系的梳理、司法制度的推动、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。这些综合素质直接导向是实现资金的快速有效退出，从而达到高额收益。因此不良资产私募投资基金如何实现业务模式上全产业链条上的闭环运营，将多方利益、多种渠道、多个主体进行有效资源整合，才是制胜之道。
注释
？?q？?中国银监会网站。
？?r？?证券投资基金业协会网站数据。
？?s？?《私募基金监督管理暂行办法》。
？?t？?颜剑.《关注行业特殊机会，百亿基金进入不良资产处置领域》.中国证券网。
