【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）11-0043-06
营运资金融资结构是指不同渠道取得的营运资金之间的有机构成及其比重关系，即配置于流动资产上的应付预收类款项、短期借款及长期资金等的有机构成及其比重关系。近年来，对营运资金的研究从单独的流动资产扩展到流动资产与流动负债，从使用单纯的数学方法转向以供应链优化和管理为重心[ 1 ]，而从产业链视角对营运资金融资结构进行分析，对于企业合理配置资金、提高营运资金管理效率有重要意义。
农业产业化龙头企业（下称农业龙头企业）向上连接农户，向下连通市场，积极置身于产业链中，使农产品生产、加工、销售有机结合并相互促进。在农业产业化发展、新型农业经营体系构建、工商资本进军农业的新时期，从产业链视角研究农业龙头企业营运资金融资结构，有助于认识农业龙头企业在产业链条中的地位，揭示其资金配置存在的倾向性问题。
一、营运资金融资结构指标体系构建
如图1所示，企业资本周转需要经历资本循环、生产循环和销售循环[ 2 ]。首先，股权、长期负债、银行借款等进入企业，并作为企业发展的初始资本；其次，企业拥有资本后引发生产循环，供应商垫支的资金成为企业持续发展的经营资本；最后，在销售环节，商品出售，实现价值增值，客户预付账款也会参与到企业生产经营中。
本文基于资本在企业成立、生产经营、销售中的循环过程，设计生产及销售循环中营运资金的上下游融资依存度和资本循环中营运资金的长期资金、短期借款依赖度等指标，用营运资金的资金来源比例描述营运资金的融资结构。
（一）上下游融资依存度
上下游融资依存度=（应付账款+应付票据+预收账款）/流动资产
该指标考察企业对上下游资金的占用，仅考虑占用，不考虑被占用。上下游融资依存度表示企业对上下游资金的占用之和与流动资产的比值。
（二）上下游净融资依存度
上下游净融资依存度=[（预收账款+应付账款+应付票据）-（预付账款+应收账款+应收票据）]/流动资产=[（应付账款+应付票据-预付账款）+（预收账款-应收账款-应收票据）]/流动资产
该指标考察企业对上下游资金的净占用，不仅考虑占用，还考虑被占用[ 3 ]。企业在材料采购环节，不仅存在延迟付款形成的应付项目，而且还存在提前付款形成的预付项目，应付项目与预付项目之差构成企业对上游资金的净占用；企业在商品销售环节，不仅存在提前收款形成的预收项目，而且还存在延迟收款形成的应收项目，预收项目与应收项目之差构成企业对下游资金的?粽加谩Ｉ嫌尉徽加糜胂掠尉徽加弥?和构成企业对上下游资金的净占用。上下游净融资依存度就表示企业对上下游资金净占用与流动资产的比值。
（三）上游净融资依存度
上游净融资依存度=（应付账款+应付票据-预付款项）/流动资产
该指标考察企业对上游资金的净占用情况。指标大于0，表示企业占用上游资金；指标小于0，表示企业资金被上游占用。
（四）下游净融资依存度
下游净融资依存度=（预收款项-应收账款-应收票据）/流动资产
企业与下游的往来主要涉及商品及服务销售过程中提前收取货款形成的预收款项和延迟收取货款形成的应收款项，该指标考察企业在与下游往来中的资金净占用情况。指标大于0，表示企业占用下游资金；指标小于0，表示企业资金被下游占用。
（五）长期资金融资依赖度
长期资金融资依赖度=（流动资产-流动负债）/流动资产[ 4 ]
流动资产与流动负债的差额表示营运资金来源于流动负债以外的部分，即来源于长期资金的部分。指标值大于0表示长期资金被用于短期用途，指标值小于0表示企业的营运资金从数量上被流动负债所覆盖。同时该指标与流动比率（流动资产/流动负债）密切相关，当该指标小于0时，绝对值越大代表短期偿债风险越高。
（六）短期借款融资依赖度
短期借款融资依赖度=短期借款/流动资产
银行借款是企业重要的传统融资渠道，故本文单独考量短期借款对营运资金的贡献程度。该指标表示营运资金来源于短期借款的部分，故也称为短期借款营运资金满足率。指标下限为0，没有负值。指标值在0～1之间说明适度；指标值大于1说明企业存在短期借款用于长期投资的现象，对应激进型融资策略，代表较大的短期偿债风险。
二、农业龙头企业营运资金融资结构分析
（一）样本选择
2014年，农业部等八部委发布了第六次监测合格的1 191家农业产业化国家重点龙头企业名单，由于其系统的财务数据难以获取，出于可行性、重要性、准确性考虑，本文选择1 191家国家级农业龙头企业中的上市公司为研究样本，利用2000―2014年共15年的上市公司数据进行实证分析。选择其中的上市公司为样本，一方面由于上市公司财务数据定期披露的要求，使获取其财务数据具有可行性；另一方面上市公司财务处理及财务报告流程较为规范，经过注册会计师审计，可信度较高。 本研究在农业产业链不同环节所涉及的主营业务种类与证券行业分类对比的基础上，通过将第六次监测合格国家级龙头企业名单（含1 191家）与国泰安中国股票市场交易数据库基础数据中的上市公司名单（含3 032家）运用Excel的VLOOKUP函数进行比对以及对部分更名企业的人工识别，共获得A股及创业板上市的农业产业化国家重点龙头企业82家，剔除其中新上市暂未发布财务报告的4家，最终选定78家上市的农业产业化国家重点龙头企业2000―2014年间的730公司年为样本。
（二）营运资金的上下游融资依存度分析
上下游依存度水平的高低有其客观因素，如行业特点、市场地位、所拥有的上下游渠道、所处的产业链环节，也有微观企业的自主抉择，如往来款项管理制度、渠道的维护与拓展等因素。在农业生产力发展、农业产业化发展和新型农业经营体系构建的背景下，农业产业链条延伸，农业龙头企业与上下游分工合作，互通有无，相互依存。对上下游资金的临时适度占用，补充了龙头企业营运资金缺口，保证了经营的持续性，达到资源配置的效果，但如果占用过度，则会影响上下游主体的资金周转，进而有损农业产业链发展。在现有的市场环境和信用习惯下，供应商在资金结算上常处于弱势地位，为提高销量，稳定和保持客户关系，常允许赊销，因此企业的上游融资一般处于优势，下游融资一般处于劣势。
1.总体情况分析
根据对样本数据的分析，上市农业龙头企业营运资金上下游融资依存度总体情况见表1。
如表1所示，上下游融资依存度均值表明，上市农业龙头企业营运资金来自于上下游的部分平均占流动资产总额的22.13%，所有企业都存在对上下游资金的依赖，下文将对依赖程度的强弱作进一步划分和分析；上下游净融资依存度均值为负数，超过一半的样本指标小于0，上市农业龙头企业在与上下游的往来中总体处于资金被占用的位置，被占用的资金平均达到流动资产总额的1.38%；上游净融资依存度为正数，73.97%的样本该指标大于0，表明企业在采购材料等与上游的往来中，存在赊购等占用上游资金的现象，占用的资金平均达到流动资产总额的8.30%；下游净融资依存度为负数，78.36%的样本该指标小于0，表明企业在与下游的往来中，常常存在赊销现象，被占用的资金达到流动资产总额的9.68%，下游融资存在一定的劣势。
2.双向弱势现象考察
进一步汇总上游净融资依存度及下游净融资依存度均为负数的案例，如表2所示，共有153??样本呈现双向弱势。统计其中各个公司出现的次数可见，这153个样本来自于43家公司，呈现双向弱势的公司占78家公司的一半以上。其中新野纺织、神农基因、千足珍珠、天宝股份、信邦制药、西藏发展、亚盛集团、晨光生物、顺鑫农业、好想你等双向弱势年份都达到了该公司所有样本年份的50%以上。
农业龙头企业营运资金融资双向弱势现象有其客观原因。农业龙头企业一头连接市场，一头连接农业，其营运资金融资管理具有较强的独特性。在上游环节，农业龙头企业向农户采购原材料效率较低、生鲜物资储存难度较大、运输要求较高、农产品供应时间相对集中、结算方式倾向于现钱结算，导致农业龙头企业在上游环节存在弱势；在下游环节，销售渠道选择的限制性导致农业龙头企业在谈判地位上处于劣势，在结算及应收款项的回收方面处于弱势。
3.对上下游融资依存度的程度及行业分析
所有企业都存在对上下游资金的依赖，为进一步考察数据分布状况，对上下游融资依存度进行聚类分析。对该指标的分析采用K均值聚类法，分3类，迭代15次达到收敛，如表3所示。对该指标观测点的聚类分析可见，最终聚类中心分别为11.1%、32.43%、59.93%，相应聚类类别分别定义为轻度依赖、中度依赖、高度依赖。其中轻度依赖和中度依赖案例数达669个，占样本总体的91.64%，表明多数上市农业龙头企业在对上下游资金的占用上，能够保持适度合理，这不仅有利于微观企业维护供应商关系、客户关系，同时保证了农业产业链的可持续发展。
为探索不同行业上下游依存度的特点，对上下游融资依存度程度与上市农业龙头企业行业类别进行交叉分析，结果如表4。
从表4可见，农业、渔业上下游依存度水平全部处于较低及中度依赖水平，畜牧业较高依赖个数也仅占2.74%，木材加工制造、食品饮料制造的较高依赖案例个数大于10%，医药制造、农副产品加工、农业服务业较高依赖个数占比在6%～9%之间。分析结果显示，主营业务处于涉农产业链上游的企业，其上下游依存度较低；主营业务处于涉农产业链中下游的企业，其上下游依存度较高。越处于涉农产业链上游的企业，其主营业务与农业生产的联系越密切，农业生产过程漫长、面临较高的经营风险，较多依赖于长期资金；而处于涉农产业链下游的企业，可以一定程度上摆脱农业生产周期的束缚，从而缩短销售周期，营运资金较多地依赖于上下游企业。
（三）营运资金的长期资金、短期借款依赖度分析
长期资金依赖度水平的高低有其客观因素，如企业所处的生命周期、企业主营业务的生产周期、经营风险，也有微观企业对融资方式的主观抉择因素。农业类企业由于生产周期长，经营风险较高，存在短期资金融资困境，不得不依赖长期资金，呈现为稳健或保守的营运资金融资策略。这种倾向从财务风险的角度看，可以降低短期偿债风险，有利于通过流动负债进行再融资，承担较少的利息费用；从资金使用效率的角度看，将长期资金配置于临时性短期用途，造成资金使用效率的低下。而企业短期借款的依赖度水平，同样有其客观因素，如企业信用状况、企业经营情况、可抵押物资情况，同时对短期借款融资方式的运用也基于企业的主观管理因素，如企业对短期偿债风险的管控、对财务费用的控制、对融资方式的偏好等。
1.总体情况分析
根据对样本数据的分析，上市农业龙头企业营运资金长期资金、短期借款融资依赖度总体情况见表5。 如表5所示，长期资金依赖度均值表明，上市农业龙头企业营运资金总体上占用长期资金，76.58%的样本该指标大于0，营运资金融资策略倾向于稳健，来源于长期资金的流动资产平均占流动资产总额的22.39%；短期借款平均覆盖38.46%的营运资金，89.73%的样本该指标大于0，有28个样本短期借款依赖度大于1，少数企业存在短借长投的情况。银行短期借款对农业龙头企业营运资金贡献显著，在目前阶段，银行借款仍然是企业利用信用融资的主要渠道，对企业营运资金有稳定而重大的贡献。
2.各融资渠道间相关关系的考察
进一步考察各营运资金融资结构指标间的关系，分别对长期资金依赖度与短期借款依赖度、长期资金依赖度与上下游融资依存度作相关性分析。
如表6、表7所示，长期资金依赖度与短期借款依赖度呈现强负相关，长期资金依赖度与上下游融资依存度呈中度负相关，相关关系显著，表明各融资渠道间具有一定的替代作用。
（四）各指标时间趋势分析
1.时间趋势分析
根据对样本数据的分析，上市农业龙头企业营运资金融资结构各项指标的时间趋势如图2所示。
从图2可以看出，长期资金融资依赖度总体均值波动下降。对比历年新上市公司数量可知，78家农业产业化国家重点龙头企业上市公司于2006―2014年间上市的数量达到一半以上。新上市公司通过公开发行股票筹集到大量资金，受IPO惯性影响，表现出对长期资金的较强依赖，随着时间的推移，债务融资参与，长期资金依赖度逐渐回归合理水平。
从图2还可以看出，上游净融资依存度历年均值波动上升，下游净融资依存度呈明显上升趋势，2008年之后均值在0线以下趋于平稳；短期借款依赖度先上升后趋于平稳。作为营运资金融资的两个重要来源，短期借款依赖度与长期资金依赖度大致呈现相反的变动趋势，这也印证了上文对于长期资金依赖度和短期借款依赖度呈负相关、有相互替代作用的结论。
2.对长期资金依赖度变化趋势的进一步考察
基于上文对长期资金融资依赖度变动趋势的观察，企业在上市初期呈现出较高营运资金长期资金融资依赖度。以下对这一发现运用SPSS回归分析进行验证。首先，用730公司年的所在年份减去其上市年份，得到其上市年龄；其次，选取SPSS回归分析中的曲线估计，将上市年龄作为自变量，?⒊て谧式鹑谧室览刀茸魑?因变量，选中多种模型进行汇总和参数估计。
由表8可见，线性方程、二次方程、三次方程分别有0.083、0.153、0.156的解释力度。三种模型的共同特点在于均表示了自变量上市年龄与营运资金长期资金融资依赖度在一定范围内的负相关关系，也验证了企业在上市初期偏好长期资金融资的判断。
三种模型的图像如图3所示。根据二次方程曲线的变化趋势，图像呈U型：企业上市初期，其长期资金融资依赖度处于较高水平；随着经营时间的持续，长期资金参与到生产与销售循环，借款及商业信用等融资方式加入，长期资金融资依赖度降低；企业不断成熟（如图3第10年左右），产生扩大经营规模、延伸产业链的需求，带动股东增资或增发股票，营运资金的长期资金依赖度将再回归较高水平。随着上市公司生命周期的延伸，长期资金依赖度也将依据一定的周期循环往复。
三、研究结论
对营运资金上下游融资依存度的考察发现：农业龙头企业总体处于资金被占用的角色，上下游融资依存度多为轻度和中度，有利于涉农产业链持续发展；对营运资金上游净融资依存度的考察发现，农业龙头企业在采购材料等与上游的往来中，总体占用上游资金，但也存在资金被上游占用现象；对营运资金下游净融资依存度的考察发现，农业龙头企业在与下游的往来中，总体被下游占用。
对营运资金融资长期资金依赖度和短期借款依赖度的考察发现，上市农业龙头企业营运资金总体上占用长期资金，营运资金融资策略倾向于稳健；在目前阶段，银行借款仍然是企业利用信用融资的主要渠道，短期借款对企业营运资金有稳定而重大的贡献。
对各指标呈现出的特点进一步研究表明，主营业务处于涉农产业链上游的企业，其上下游依存度较低；主营业务处于涉农产业链中下游的企业，其上下游依存度较高；部分农业龙头企业上下游融资存在双向弱势，78家企业中的43家公司存在双向弱势现象；相关性分析表明，长期资金与短期借款、上下游融资之间存在替代作用；回归分析表明，农业龙头企业上市初期有长期资金融资偏好，且推断随着上市公司生命周期的延伸，长期资金依赖度将依据一定的周期循环往复。
针对农业龙头企业营运资金融资呈现出来的特点，农业龙头企业应进一步建立与上游经营主体的紧密联结，提高谈判地位，避免资金被上游过度占用；延伸产业链，建立完善的营销体系，提高营运资金使用效率，扭转下游融资劣势；建立科学的往来款项管理制度，提高营运资金管理效率；应加大对农业龙头企业的金融支持，使农业龙头企业的营运资金结构中拥有相对稳定的金融支持比重，促进农业龙头企业的持续稳定发展。
