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制度距离与我国企业跨国并购交易成败研究

  中图分类号:F271.4 文献标识码:A
  文章编号:1000176X(2016)03009410
  一、导 论
  据统计,2012年我国跨国并购已达到434亿美元,占非金融对外直接投资总流量的55.8%,跨国并购已成为我国最为重要的对外直接投资模式之一。同时,我国企业正逐渐成为全球并购市场中的主要参与者。
  数据显示,与发达国家相比,我国在跨国并购交易数量高速增长的同时保持相对较低的失败率,
  研究显示,跨国并购在公开交易阶段的失败率达到25%左右。UNCTAD(2013)指出,过去10年有超过2000个公开的交易被撤销,约占每年总跨国并购交易价值的15%,2012年跨国并购撤销率达到22%左右,2010年最高为30%。在全球,服务业为17%,报纸业为27%,本文样本显示,我国上市公司跨国并购失败率为22%左右,接近或低于全球平均水平。
  制度距离不但没有阻碍交易进行,而且可能促进交易达成。究其原因,有研究表明,跨国并购撤销主要是商业考虑而非法律监管等。
  UNCTAD(2013)分析了2008―2012年211个规模大于5亿美金的撤销交易后发现,交易被撤销的原因包括:商业考虑(约占81%),例如双方对交易财务条件无法达成一致或竞争对手、宏观经济条件的变化、法律纠纷和融资困难等;监管原因或政治反对(约占15%),例如监管审批、经济效益、不正当竞争法案、政治反对和国家安全等。
  收购者对制度距离的商业利益考虑要大于监管等因素,因而制度差异可能是交易所追求的目的。事实上,我国政府在政策层面鼓励企业对制度差异较大的国家进行海外投资以获取相关优势。毕马威[1]报告指出,“十二五”规划提出,要将我国企业市场、能力等优势与国外资源、技术、品牌和管理优势相结合。典型案例有联想对IBM、摩托罗拉等美国企业的系列收购,复星医药收购海外医疗资产等。此外,在食品行业,通过跨国并购,获取国际标准的认证管理体系和质量安全保障流程,以保证产品安全;在农业行业,通过国际合作,加快发展现代农业,转变农业发展方式。“十三五”规划继续鼓励企业深入参与国际分工,并提出“一带一路”构想,倡导更多地与有关国家企业合作与融合。
  制度差异对我国企业跨国并购交易成败的影响还取决于异质性国际经验水平。随着近年来对外直接投资、跨国并购的高速增长,我国企业国际经验程度和类别差异逐渐加大,而不同类型国际经验影响也不同。例如中集集团拥有较为丰富的异质经验却在2010年收购美国F&G失败,而宁波华翔在缺乏国际经验的情况下,却在2012年成功收购美国SellnerCorporation等三家国外公司。
  基于此,本文拟从新兴市场上市公司的视角,检验制度距离对企业跨国并购交易成败的积极影响,以及异质经验在该影响中的调节效果。本文采用以上研究情境有以下四个原因:第一,为了获取制度差异产生的比较优势,跨国公司可能采用3A战略(聚集、适应和套利),其中套利是最为主动的方式。跨国并购是套利战略的主要模式之一,具有方便快速的特点。第二,新兴市场以独特的制度环境、强劲的经济增长、快速的海外扩张著称,新兴市场企业拥有较强跨国并购动机,因此,为研究提供了理想的环境。第三,笔者认为跨国并购公开阶段是理想的研究对象,即从交易首次公开或签署股权转让协议开始到并购完整达成(以股权交割完结或购买协议被最终执行为标志)的交易阶段。因为该阶段能否顺利达成充分体现了制度差异对跨国公司战略选择的影响。第四,本文采用上市公司作为研究主体,上市公司占国民经济较大比重,并购和财务信息公开、准确,因而是较为理想的样本来源。
  综上所述,本文尝试解释的主要问题是:为什么新兴市场公司,尤其是我国公司在制度差异较大国家收购时,相比于发达国家公司在交易公开阶段拥有更高成功率?异质性国际经验如何调节制度距离对交易成败的正向影响效应?鉴于此,本文通过1992―2012年我国505个上市公司跨国并购样本的实证研究,围绕以上问题进行了分析和检验,试图为制度距离、跨国并购交易成败研究提供新的理论和实践贡献。
  二、理论综述
  (一)制度距离视角
  Dikova等[2]研究指出制度差异可能产生交易复杂性。Kostova[3]认为制度距离可能导致合法性挑战,从而不利于交易达成。Dikova等[2]、阎大颖[4]关注跨国并购经验对制度距离阻碍作用的调节作用,且多聚焦于发达国家或某个具体行业。然而,Jackson和Deeg[5]对制度差异的影响持不同观点,他们认为制度差异可能是比较优势的来源,应该用积极的眼光看待它们。同时,发达国家理论可能不适用于新兴市场国家,制度和制度距离可能有利于新兴市场企业。
  关于正式制度距离。一些学者关注国家制度差异带来的积极作用。Boisot和Meyer[6]研究发现制度距离差异可能促进对外直接投资。例如,不同领域的国家制度差异为企业跨国界进行制度套利提供了机会。具体到跨国并购活动,Deng[7]认为,一方面,政府的国家发展战略和政治、财务促进政策推动我国企业进行战略资产的跨国收购;另一方面,我国企业既受制于制度约束(不发达的要素市场),又面临发展内部独特能力的难度,因而被迫转向海外搜寻战略型资产以弥补自身的竞争劣势,因此,制度距离可以被视作企业跨国并购动机的压力来源。Zhang等[8]进一步指出,制度差异产生的东道国制度质量优势可能有利于我国企业达成跨国并购。Knoerich[9]以2004年之后的5笔中德跨国并购交易为例,研究发现发达国家企业之所以愿意将资产出售给新兴市场企业,是因为双方不仅能获得众所周知的资本转移和额外市场进入,而且还将取得进入彼此细分市场机会的额外好处。Dunning和Lundan[10]也指出,制度套利和国家区位优势有关,制度环境差异为跨国公司提供母国所不具备的、特定价值链环节相匹配的制度环境。   关于非正式制度距离。Dikova等[2]、Kostova[3]、张建红和周朝鸿[11]认为非正式制度差异可能导致文化冲突以及合法性限制等阻碍,例如内部知识转移的制度壁垒、内部合法性挑战。非正式制度距离越大,社会规范和个人认知偏好的差异越大。Dikova等[2]发现非正式制度差异虽然在公开收购过程中造成收购双方困难,例如谈判等。然而,Stahl和Tung[12]认为现有研究忽略了非正式制度距离(或文化距离)
  虽然非正式制度距离和文化距离在概念上存在一定差异,但现有研究将文化距离作为非正式制度距离的衡量指标,指出认知和规范是文化的形式和延伸,本文将延续使用这一方法。对跨国公司的积极影响。Brouthers等[13]指出非正式制度差异越大,企业越容易在特定国家发挥公司特定优势。Li等[14]指出我国企业在母国非正式制度环境下,善于通过建立关系而获取信任,这种方式在非正式制度差异较大的国家效率更高。Chakrabarti等[15]发现文化差异带来潜在协同效应的收益大于整合的成本。Deng[7]指出在特定非正式制度环境下,收购非正式制度差异较大国家的标的成为一种社会规范和认知,并融入组织文化中。
  然而,对于制度距离和跨国并购交易成败的研究仍存在一些不足:第一,Dikova等[2]、Meyer和Altenborg[16]、Muehlfeld等[17]等多为一般性研究,主要侧重在特定行业所有国家样本(全球服务业、全球新闻业等)的普遍规律,样本量大且结论普遍,然而一般跨国公司理论并不一定适用新兴市场企业。因而,新兴市场跨国公司的特殊性有待进一步探讨。第二,虽然阎大颖[4],Zhang等[18],李秀娥和卢进勇[19]已经关注到新兴市场跨国公司并购成败的研究,且这些研究的样本几乎包含我国所有跨国并购交易,但是对制度距离的解释较为单一,缺乏新的理论补充和见解。
  (二)国际经验视角
  Li[16]指出国际化经验对早期开展国际运作的新兴市场企业较为关键但常被忽视,在公开收购阶段,异质国际经验对制度套利作用起到重要且不同的影响。现有研究较多关注交易层面经验,例如Dikova等[2]采用行业跨国并购经验、阎大颖[4]采用跨国并购经验等,而较少考虑其他类型经验的作用关系,例如Barkema和Schijven[17]指出宏观和中观层面经验,包括一般国际经验、东道国经验、规模经验和国家并购经验等。Dunning[18]认为经验是无形资产和所有权优势,能产生经济租金。Dikova等[2]指出国际商务服务业中跨国并购成功经验能减弱制度距离对完成时间的正向影响。阎大颖[4]发现在既定制度距离下,跨国并购经验更丰富的企业并购成功率更高。Zhang等[8]发现跨国并购经验可能减弱东道国制度环境质量对并购成败的正向影响。Lu等[19]发现母国政府支持和东道国制度环境健全可能减弱以往进入经验对东道国对外直接投资进入的概率。
  从国际经验研究的层次来看,现有研究仍有以下不足:组织学习与跨国并购研究已经告诉我们经验至关重要。然而现有研究主要区分了异质并购经验(行业、国家或文化),公司层面海外运作经验却被忽视了,这类经验影响公司海外运作的各个方面,对跨国并购可能产生间接却至关重要的作用。Barkema和Schijven[21]指出一般国际经验(国家层面)和国家经验(业务层面)对国际化成功有显著影响。公司层面异质经验对制度距离和跨国并购交易成败影响机制值得进一步探讨,因为,不同经验对海外并购活动的影响是不同的,有一定程度相关性和具体性才能促进学习,否则可能导致Zollo[24]提及的因果模糊或迷信学习。此外,国际经验有待进一步细分(行业、规模和进入模式等),同时,关于国际经验对制度因素影响在并购成败中的调节影响作用的研究仍较为模糊。
  三、研究假设
  (一)正式制度距离
  正式制度距离越大,比较优势也越大,收购方获得制度套利的机会越多。Jackson和Deeg[5]指出正式制度套利有巩固(Defend)和弥补(Compensate)两种机制。
  新兴市场企业通过跨国并购巩固母国比较制度优势,这一过程在制度距离越大的情况下,动机越强烈。收购方可以增强现有母国制度安排,更集中于特定行业和细分市场。
  首先,当母国正式制度环境较弱时,市场存在较多制度漏洞,企业较为容易获得垄断机会,或利用腐败、知识产权保护缺失、环境监管和法律监督薄弱等制度缺失通过不正当竞争获得优势,这是在正式制度环境较好国家无法获得的。其次,收购方可以巩固母国制度优势,例如利用新兴市场本身的制度优势、经济增速以及市场前景,吸引标的方,在减弱交易本身阻碍的同时,强化和发展现有优势,例如更为专注于现有行业和细分市场。正式制度距离越大越有利于企业发挥基于母国制度环境的竞争力,获得并购成功的主动权,增强双方的交易动机,从而提高跨国并购成功率,例如吉利收购沃尔沃汽车的交易。
  新兴市场企业通过跨国并购弥补母国制度不足,无论采用逃离方式还是形成新能力,制度套利战略能帮助公司快速获取急需的制度环境或形成补充母国制度环境的新公司能力。
  跨国并购能获取标的国家的正式制度环境,正式制度距离越大,获取的正式制度环境异质性也越大。Luo和Tung[20]认为新兴市场跨国公司使用国际扩张作为跳板缓解制度环境限制。Dunning[21]提出所有权―区位―内部化折中范式中的区位优势是指一个国家的资源禀赋和制度环境影响着跨国公司投资地的选择。Uhlenbruck等[28]将完善而支持企业发展的制度环境比作“磁石”,吸引着想要利用优惠条件的外国公司。Zaheer和McEvily[29]指出市场支持制度能为外国公司提供支持服务及高效的基础设施,这会减少交易的不确定性,Meyer和Sinani[30]也发现这能帮助企业以较低的成本获得海外运作的关键知识。Dunning和Lundan[22]指出国家特定经济系统和环境条件可能提供利用所有权优势的更好机会,跨国公司价值链环节的不同活动在某个国家可能更为合适,例如Estrin等[23]指出众多跨国公司选择在美国建立研发中心的原因在于当地产权保护法律体系严格以及企业十分注重技术和创新。相反,劳动力成本和技术较低的国家为劳动力密集型企业生产与销售提供了机会,Deeg[24]指出当制度距离增大时,母国与东道国的正式制度异质性越大,跨国公司可利用的东道国制度环境、发展资源和能力的机会越多。   综上所述,正式制度距离越大,通过跨国并购这一制度套利手段获得比较优势的机会越大,收购方更有动机完成并购,因而交易成功的可能性越高。基于此,本文提出如下假设:
  H1a:收购双方所在国家正式制度距离越大,跨国并购成功率越高。
  (二)非正式制度距离
  非正式制度距离越大,比较制度优势越大,在制度套利的机会也越多。
  新兴市场企业通过跨国并购巩固母国非正式制度比较优势。母国非正式制度环境中独特的规范和认知,在非正式制度差异较大的东道国能够充分发挥优势。
  首先,双方认知差异越大,对行业的认知差异可能越大。在母国公认为敏感、重要或具有潜力的行业在东道国可能被认为不属于敏感行业或不被重视。例如在资源丰富的国家,采掘业可能不被列入防范外资进入的范围。其次,收购双方认知差异有助于开拓新市场,同时巩固和发展现有非正式制度优势。例如将母国业已成熟的行业、产品引入东道国市场。母国社会约束越严格,收购者越容易应对东道国类似的社会约束。最后,双方社会规范不同,对外商投资活动的约束也不同。例如国有企业并购在一些国家被视为损害国家利益,在另一些国家则可能受到欢迎。
  新兴市场企业通过跨国并购弥补母国非正式制度不足。当双方非正式制度差异较大时,东道国非正式制度能够作为母国非正式制度的有效补充,使收购企业快速获得互补非正式制度环境;而收购标的根植于东道国非正式制度环境中,能够提供异质性资源、知识和惯例等,从而提升企业绩效。
  非正式制度距离越大,收购企业越可能利用东道国特有的非正式制度。例如在母国不受欢迎的产品在新市场可能存在机会;东道国对企业创新、知识产权保护的认知和规范,有利于收购企业进行创新以及保护知识产权。
  综上所述,非正式制度距离越大,能获得的潜在比较优势越多,收购方企业越有动机通过跨国并购进行制度套利,因而收购成功的可能性越高。基于此,本文提出如下假设:
  H1b:收购双方所在国家非正式制度距离越大,跨国并购成功率越高。
  (三)异质国际经验的调节效应
  国际经验可能影响制度套利的影响效率。本文在以往研究基础上提出了新的理论解释,并检验了国际经验对制度距离和并购成败关系的调节作用。在理论和实践上具有一定的贡献和意义。
  经验学习强调组织惯例的产生和发展是经验的产物。Richard和Sidney[34]指出惯例是组织共通的、可重复和稳定的行为模式,是组织行为的组成和组织能力的仓库。组织惯例产生并进化于组织成员参加特定活动所积累的经验。Zollo和Winter[35]认为国际经验所形成的组织惯例包含运营惯例和学习惯例。
  现有研究认为制度距离对跨国并购交易成败具有重要影响。然而,双方制度距离对交易成败的影响,可能随着异质经验水平的不同而发生变化。
  1.一般国际经验与正式制度距离
  本文中一般国际经验具体指跨国公司拥有海外子公司的数量。一般国际经验越丰富,表明跨国公司的海外子公司运作经验越多。在跨国并购时,一般国际化经验的具体程度较低,因而运营惯例较弱、学习惯例较强。
  当跨国公司一般国际经验较丰富并进行跨国并购时,运营惯例对正式制度距离的影响较小,而学习惯例能最大程度发挥正式制度差异下的套利机会。Zollo和Winter[25]认为系统性的学习努力有助于识别环境的巨大改变,当正式制度距离较大时,收购者面临环境的巨大差异,因而学习惯例能减少正式制度距离下产生的不确定性和潜在风险。此外,学习惯例能更好地识别、改善和转移现有惯例,从而提高现有惯例使用的准确程度,减少学习成本产生的概率,促成并购成功。Schwens等[26]发现德国中小企业国际经验对正式制度风险和股权或非股权进入模式选择具有显著正向调节作用。因为拥有经验能帮助这些企业应对不完善的正式制度,减少风险并选择股权进入模式。综上所述,随着一般国际经验的增加,收购方能更好地利用比较制度优势,进行制度套利,从而增强正式制度距离对跨国并购交易成败的正向影响。基于此,本文提出如下假设:
  H2a:一般国际经验调节了正式制度距离与跨国并购成功率的影响关系,即当一般国际经验增加,正向影响关系将会增强。
  2.跨国并购经验与正式制度距离
  跨国并购经验是指收购方成功并购的数量。跨国并购经验越丰富,跨国并购公开交易阶段的相关流程也越清晰。在跨国并购时,跨国并购经验的具体程度适中,因而运营惯例和学习惯例中等。
  由于跨国并购经验丰富,所以收购方对跨国并购流程较为熟悉。收购方虽然具备一定的并购运作经验,但收购双方正式制度差异可能导致运营惯例不兼容,其影响程度不足以实现并购交易成功。学习惯例仍然较低,因而收购方无法识别并购时的环境差异,从而降低并购成功的概率。综上所述,跨国并购经验可能阻碍收购方利用比较制度优势,减弱正式制度距离与并购成败的正向影响关系。基于此,本文提出如下假设:
  H2b:跨国并购经验调节了正式制度距离与跨国并购成功率的影响关系,即当跨国并购经验增加时,正向影响关系将会减弱。
  3.一般国际经验与非正式制度距离
  一般国际经验的运营惯例对非正式制度距离的影响较小。Slangen和Hennart[27]也发现,一般国际经验丰富使跨国公司暴露在更丰富的国外文化中,以往经验的学习惯例较强能识别双方国家文化差异,从而缓解文化距离带来的困难,但是文化多样性减少了学习需求,使获取异质非正式制度环境中惯例或能力的动机减弱,缓解文化冲突的收益小于获取异质惯例的收益。综上所述,一般国际经验可能不利于收购方获取比较非正式制度优势,减弱非正式制度距离和并购成败的正向影响关系。基于此,本文提出如下假设:
  H2c:一般国际经验调节了非正式制度距离与跨国并购成功率的影响关系,即当一般国际经验增加,正向影响关系将会减弱。   4.跨国并购经验与非正式制度距离
  收购方拥有跨国并购经验越丰富,较强的运营惯例越能帮助收购方获得一定应对跨国并购交易流程的能力;同时,学习惯例能帮助收购方识别交易双方非正式制度下的差异,有助于最大化比较制度优势。Dikova和Sahib[28]指出跨国并购经验丰富的收购方更能意识到并购的困难,并能熟练解决并购相关冲突,使收购方获益于文化差异。综上所述,跨国并购经验能够促进企业获取比较制度优势,从而增强非正式制度距离对并购成败的正向影响。基于此,本文提出如下假设:
  H2d:跨国并购经验调节了非正式制度距离与跨国并购成功率的影响关系,即当跨国并购经验增加时,正向影响关系将会增强。
  制度距离与跨国并购交易成败的实证模型,如图1所示。
  四、研究方法
  在设定理论模型和研究假设之后,本章详细介绍了本文采用的实证研究方法,全面科学的方法是研究结果可靠的重要保证。该方法在研究跨国并购、跨国并购交易成败等问题时被广泛采用,特点是数据覆盖面广,涵盖日期全面,数据较为客观、准确。
  (一)研究数据
  本文基于二手数据研究方法对跨国并购影响因素进行实证检验。本文采用上市公司跨国交易为研究对象,主要原因在于:首先,我国国民经济证券化率(股票市价总值与国内生产总值的比率)逐年提高,世界银行数据显示,2012年我国证券化率达到44.24%,1992―2012年平均证券化率达到47.03%。跨国并购交易数量在所有跨国并购数量比重约为25%。其次,上市公司要求发布重大信息公告,跨国并购交易信息较为公开透明,方便确定交易状况,较具有代表性。最后,上市公司要求发布年报、半年报及季报并经过会计师事务所审计,财务数据的可获取性和可靠性强。综上所述,上市公司的样本能够较好地反映整体样本情况。
  本文选取1992―2012年中国大陆的上市公司及其下属子公司的跨国并购交易作为研究对象。筛选标准是:首先,收购方的最终母公司所在国家为中国,标的方的最终母公司所在国家为中国大陆及中国香港之外。其次,标的方企业所在地为海外。本文共获得505个跨国并购交易样本,收购对象遍布48个行业、70个国家和地区。为保证数据的一致性和易得性,没有采用其他证券交易所的上市样本,而是采用中国大陆上市公司样本。交叉上市的样本以中国大陆证交所披露的信息为准。路透并购数据库提供较为完整的我国企业海外并购数据,Dikova等[2]、Zhang等[18]在我国对外直接投资、跨国并购交易成败等研究中广泛使用。跨国并购数据来源于路透、万得和国泰安的并购交易数据库,并用网络信息、上市公司年报和公告进行确认。
  (二)模型选择
  本文借鉴Dikova等[2]采用的逻辑回归模型(LogisticRegressionModel),该模型可以最为直接有效地反映本文所研究的问题,即跨国并购的成败与否。
  (三)变量衡量
  1.因变量
  本研究中,因变量为并购成功率,由跨国并购交易成败情况(1为成功,0为失败)衡量,Dikova等[2],胡彦宇和吴之雄[40]在研究中广泛使用。
  并购成败是指收购合约是否被执行或股权转让是否交割结束。1代表并购成功,0代表并购失败。路透并购数据库中交易状态包括5种:成功、试探、待定、未知和失败。因为完成并购交易所需时间较短,所以在所选样本范围内,交易都应处于成功或失败状态,不存在中间状态。其中,交易失败定义为合约或收购意向书被终止、撤销、过期或其他原因失败。为确定交易状态,本文进一步定义交易失败包括以下具体情况:第一,谣言被否。第二,交易撤销。第三,标的被竞争对手收购。第四,其他原因,例如未通过审批、合资项目失败和协议规定日过期等。凡符合以上情况之一,交易即定义为被撤销。
  2.自变量
  正式制度距离。正式制度距离是指母国与东道国的正式制度差异。本文采用世界银行发布的Kaufmann等[29]研究构建的世界治理指数,采用Kogut和Singh[30]研究中提出的计算公式。
  非正式制度距离。非正式制度距离是指母国与东道国非正式制度的差异。本文延续以往传统,采用文化作为非正式制度距离的测量,使用House等[31]构建的Globe指数作为文化的测量方法。总指数采用Kogut和Singh[30]提出的计算方法。
  国际经验。公司层面采用一般国际经验,交易层面采用跨国并购经验。一般国际经验为跨国公司海外子公司的运营经验,采用前一期海外子公司数量作为国际经验的衡量。跨国并购经验为收购方拥有跨国并购的成功经验,采用以往跨国并购的成功数衡量。
  国有企业。本文采用最终控制人属性判断所有者属性。上市公司股东股权比例大于其他任何一个股东,即视为最终控制人,最终控制人性质为国有企业则为1,其他类型为0。
  控制变量表述略。
  五、实证结果
  (一)描述性统计
  本研究共获得505个样本,所有变量的衡量、数据来源及描述性统计如表1所示。
  (二)相关系数矩阵
  相关系数检验的目的是初步检查变量之间是否存在相互影响,即相互作用的可能性,不反映因果关系。通过相关性分析可初步判断假设是否合理,以及变量之间是否存在多重共线性。
  相关系数矩阵结果显示,除了因变量和实验变量之外,其他变量相关性都低于临界值0.70,且方差膨胀因子检验值低于标准临界值10(相关系数矩阵结果略),因而本文各变量之间不存在多重共线性问题。因变量和主要实验变量有显著相关关系,表明本文的模型和假设存在较高合理性,具有深入研究的意义。
  (三)回归结果
  1.制度距离和跨国并购交易成败
  两者的逻辑回归模型如表2所示,正式制度距离在P<0.01水平上对跨国并购成功率有显著正向影响并在大部分模型中显著,系数为0.81―0.93,不同模型的影响系数因控制变量不同略有差异,结果在绝大部分模型中稳定。正式制度距离每增加1个单位,跨国并购成功率增加约69%―72%,成功概率(ρ)和系数(β)的转换公式为:ρ=exp(β)/(1+exp(β))。换而言之,我国上市公司收购正式制度距离较大国家标的时成功的可能性更高。非正式制度距离对跨国并购成功率也有显著正向影响,结果在多数模型中显著,系数为2.05―2.32,显著性水平为1%―5%。非正式制度距离每增加1个单位,跨国并购成功率提升约89%―91%,结果在多数模型中显著。H1a和H1b得到支持。   2.国际经验的调节作用
  H2a―H2d对制度距离和跨国并购交易成败关系的调节作用部分获得支持,表明制度距离对并购成败的影响依赖于国际经验。表2中模型4和模型5中交互项系数显著支持了假设。由模型4可知:对应H2a,正式制度距离和一般国际经验的交互项系数为0.24(P<0.01),假设获得支持,说明一般国际经验可能增强正式制度距离对跨国并购成功率的正向影响。对应H2b,交互项系数不显著,假设没有获得支持,说明正式制度距离的影响不依赖于并购经验。由模型5可知:对应H2c,非正式制度距离和一般国际经验交互项系数为-0.69(P<0.05),假设获得支持,说明一般国际化经验可能削弱非正式制度距离对跨国并购成功率的正向影响。对应H2d,并购经验和非正式制度距离交互项系数为1.24(P<0.05),假设获得支持,说明并购经验可能加强非正式制度距离对并购成功率的正向影响。
  3.其他发现
  国有企业。国有企业并购成败既不会产生有利影响,也不会产生负面影响。
  股权比例。在多部分模型中得到显著结果,交互项系数为-0.03(P<0.05或P<0.10)。
  地理距离。地理距离在大部分模型中不显著,说明地理距离对跨国并购成功率没有显著影响。
  地理分布。地理分布在模型1和模型2中显著,相关系数分别为0.67(P<0.01)、0.71(P<0.05),说明地理分布对并购成败可能存在显著正向影响。
  行业敏感性。行业敏感性在所有模型中不显著,相关系数为-0.02―-0.77,说明收购标的敏感程度对跨国并购成功率没有显著影响。
  行业相关度。行业相关性与跨国并购交易成败负相关在大部分模型中不显著。
  子公司数量。子公司数量在模型1和模型2中显著,相关系数分别为-0.82(P<0.05)、-0.81(P<0.10),说明子公司数量可能对跨国并购成功率有显著负向影响。
  海外销售收入占比。海外销售收入占比在所有模型中不显著,相关系数为负,说明海外销售收入占比和并购成败没有显著相关关系。
  公司年龄。公司年龄在大多数模型中不显著。
  销售收入。销售收入在大多数模型中不显著。
  总资产净利率。总资产净利率在模型中不显著。
  公司规模、公司年龄、总资产净利率在大多数模型中不显著。
  (四)结果讨论
  1.主要发现
  H1a结果与Dikova等[2]、阎大颖[4]的发现相反,可能的原因是:第一,Dikova等[2]采用全球服务业跨国并购样本,虽然具有普遍性,但具体到新兴市场跨国公司,发达国家跨国公司理论可能遇到解释局限性。第二,服务业较容易受到制度距离的负向影响。阎大颖[4]强调正式制度距离增加我国收购企业的信息不对称性,得到与本文相反的结果,其原因可能是:第一,本文所用数据不同且较具有代表性。第二,正式制度差异也可能存在促进作用,正式制度距离越高,东道国正式制度质量可能越高,这一推断和Zhang等[8]的研究一致。制度距离能否促进并购成功有待进一步探讨,本文结论是众多可能的解释之一。
  实证结果验证了H2a,该影响机制与部分学者的研究发现类似。H2b的实证结果没有获得支持,可能是因为以往跨国并购经验并不能影响企业利用正式制度差异的能力。
  实证结果证实了H2c,该结果与现有研究一致,说明一般国际经验的丰富确实可能减弱企业学习非正式制度差异的需求。实证结果证实了H2d,这与Slangen和Hennart[27]的研究结果相反,他们的研究认为跨国并购经验削弱了企业收购非正式制度距离较大国家标的的需求,可能原因是新兴市场国家企业对异质制度、资源、能力的需求远大于发达国家企业,因而已有并购经验不但不会减少收购者后续并购动机,而且可能提高其获取非正式制度差异的能力,从而提高跨国并购成功率。
  2.其他发现
  股权比例。股权比例对跨国并购成功率的负向影响得到大部分证实,与Dikova等[2]的结果部分一致。对于我国企业而言,收购比例增加可能加大完成并购的难度,例如面临监管审批的压力。
  地理距离。地理距离对我国企业跨国并购成功率没有显著影响,即收购标的地理距离的远近所造成的成本变化无法影响跨国并购完成的概率。
  地理分布。地理分布对并购成败有部分显著影响,即上市公司子公司分布在较多海外国家,能够在不同国家、不同经营模式之间重新分配经验的能力。
  行业敏感性。敏感程度对跨国并购成功率没有显著影响,这与部分学者的研究结论不一致,原因在于敏感行业影响跨国并购交易成败可能存在于个案中,因而在大样本中不显著。
  行业相关度。行业相关度与跨国并购交易成败没有发现显著相关。本文和Aguilera等[32]的研究结论不一致,原因是收购双方可能不存在非正式关系,从而不会阻碍跨国并购成功。Yang和Hyland[50]则认为美国金融业上市公司,在自身的竞争对手进行非相关并购,才倾向于也进行非相关并购。一种解释是我国企业跨国并购大多是“政策驱动”,较少考虑跨行业收购可能面临的风险和难度。
  公司规模。收购方的规模越高,越可能增加跨国并购的成功率。原因在于公司规模越高,意味着更强的资金支持、更丰富的能力等,因而更可能解决并购过程中遭遇的各种问题,从而完成交易。公司规模没有显著影响,其优势不能解决并购中的各种问题。
  子公司数量。子公司数量部分获得支持,说明子公司数量对跨国并购成功可能有积极影响。收购方子公司的建立和运营能力能够被应用于后续跨国并购。
  公司年龄。公司年龄没有获得支持。公司年龄也可被视为国内经营经验的体现,国内经验越丰富跨国并购成功率越高,说明国内经验不能显著增强达成跨国并购交易的能力。   总资产净利率。总资产净利率未获支持。总资产净利率越高,收购方盈利能力越强,而该结果表明,企业盈利能力高低并不会影响被收购方出售资产的意愿以及收购方达成交易的效率。
  六、小 结
  (一)主要结论
  本文的研究结果揭示了正式、非正式制度距离可能促进跨国并购成功,笔者发现,正式制度距离和非正式制度距离都对跨国并购交易成败具有正向影响。正式和非正式制度差异越大,跨国并购成功的可能性越高。结果表明,对于我国上市公司而言,制度距离差异能促进企业产生制度套利动机,从而提高跨国并购成功率。非正式制度距离也对并购成败具有促进作用,且具有不同的作用机制。
  一般国际经验对正式制度距离的正向影响具有正向调节作用,对非正式制度的正向影响具有负向调节作用,跨国并购经验对正式制度距离的正向影响具有负向调节作用。股权比例、子公司数量与跨国并购交易成败显著负相关;地理分布与跨国并购交易成败显著正相关。
  (二)管理启示
  第一,对于我国企业而言,高正式制度距离、非正式制度距离国家收购的难度最低;高正式制度距离、低非正式制度距离以及低正式制度距离、高非正式制度距离国家的难度次之;低正式制度距离、低非正式制度距离的国家难度最高。由于制度距离可能促进并购成功而不利于并购整合,因而收购方可以适当延长完成交易的时间,以充分了解信息以及谈判等,减少不利影响或及时撤销交易以避免更大损失。第二,
  收购方采用一般国际经验能增强正式制度距离的正向效果,采用跨国并购经验能减弱正式制度距离的正向效果,采用一般国际经验能减弱非正式制度距离的正向效果。
  (三)研究局限和未来研究方向
  第一,异质性国际经验有待进一步细分。本文没有采用其他国际经验分类方法,例如行业、规模和模式等,但这些区别对跨国并购也较为重要。
  第二,其他影响交易成败的因素。现有研究集中于制度、国际经验等,然而,新兴市场国家特别是我国,影响因素也可能存在中外企业形成竞争合作、互相依赖的格局,从而影响新兴市场跨国公司的所有权优势、失败经验的影响和组织间学习对跨国并购交易成败的影响等方面。第三,本研究样本没有包含非上市公司的跨国并购,一些资产规模较大、没有整体上市的中央企业(例如中石油、中石化、中海油、五矿等)进行了大量跨国并购,这些交易的意义更重大、影响因素更复杂,缺乏这部分样本可能令本文结果与实际产生一定差距,同时还未包括其他未上市的央企、民企、中小企业等的跨国并购交易。此外还可以对其他新兴市场企业样本进行检验。

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