一、 引言
自从Meese和Rogoff（1983）提出了著名的Messe-Rogoff“难题”以后，利用宏观基本面数据（产出、通胀、对外贸易等数据）来预测汇率就成为了学界和市场的一个重要课题。一直以来，研究界并没有找到很好的预测方法（Rossi，2013）。然而，Gourinchas和Rey（2005）提出了新的理论，他们发现了“金融调整渠道”对汇率的预测意义。他们发现，当一个国家的对外负债以本币计价和对外资产以外币计价时，本币贬值有利于提高本国对外净资产，改善对外净资产的可持续性，这就是所谓的“金融调整渠道”。当一个国家的对外净资产越恶化的时候，通过汇率贬值的调整压力也就越大，这就把一个国家的对外资产、负债与汇率调整联系起来。
我们基于Gourinchas和Rey（2005）的思路，在一些简单假设的基础上，构建了一个基于“金融调整渠道”的汇率调整压力指标。我们利用这个指标对9个国家1976年～2014年的汇率进行了考察，发现这个指标对汇率变动有很强的解释能力。我们具体利用这个指标对美元汇率进行了分析和预测，结果显示，美元在2016年的基准预期升值为5%左右，预期的升值范围是（-1%，11%）。本文的研究结果对于政府、企业和居民都具有重要实用价值。
本文分为如下几个部分。第二部分对文献进行了综述。第三部分建立了理论模型，构建了外汇调整压力指标。第四部分对9个国家1976年～2014年的汇率进行了实证分析。第五部分具体考察了美元汇率走势。第六部分进行了总结。
二、 文献综述
自从Meese和Rogoff（1983）提出了著名的Messe-Rogoff“难题”以后，宏观基本面与汇率的关系成为了学术界的一个重要课题。Messe和Rogoff发现，利用宏观基本面数据（包括贸易逆差等外部均衡指标）对汇率的预测能力并不显著优于简单的随机游走模型。在随后三十余年的研究中，研究界并没有完全解决这个问题。汇率到底可否利用宏观基本面预测？Rossi（2013）总结到，答案是不确定的（“It Depends”）。模型的预测能力与预测变量（Predictor）的选取，预期期限（Forecast Horizon）、样本选取（Sample Period），模型（Model）和预测能力的评价方法（Forecast Evaluation Method）有关。Rossi特别指出，利用“净对外资产”和“金融账户调整”等指标的预测模型是为数不多的有效模型。
Gourinchas和Rey（2005）是研究“对外净资产”、“金融账户调整”与汇率走势的开创性文献。该文发现，一个国家金融账户（Financial Account）的资本利得（Captital Gains and Losses）可以显著改变该国的对外净资产，影响该国的外部调整（External Adjustment），从而对汇率走势带来压力。举例而言，假设对外负债都以本币计价，那么本国货币贬值有助于减少对外负债，从而增强本国的对外净资产的可持续性。该文从理论上证明了，如果一个国家的净出口与对外净资产的比例偏离了长期趋势，那么这就意味着，或者预期的对外资产收益发生了变动，或者预期汇率发生变化。该文的理论框架将“对外净资产”这一重要的宏观基本面与汇率变动联系起来，引发了学术界的研究热潮。
Corte和Sestieri（2011）从实证角度考察了“金融账户调整”对汇率的预测能力。该文发现，周期性的外部不均衡指标可以较好的预测样本外的汇率变动，其预测能力要优于随机游走模型。国际货币基金组织也采用了类似思路对成员国汇率进行分析和预测，详见Phillips等（2013）。Lane，Philip，Milesi-Ferretti（2007）构建了全球主要国家的对外总资产、总负债数据库，这个数据库极大的促进了有关“金融账户调整”、“对外净资产”和汇率走势的研究。
本文沿用Gourinchas和Rey（2005）的思路，基于金融账户和对外净资产等指标构建了外汇升值（贬值）的压力指标，并检验了这个指标对汇率的预测能力。本文的模型具有很强的操作意义。
三、 理论模型与指标构建
本节从理论上建立“金融调整渠道”与汇率预期走势的关系。我们首先研究汇率调整与对外净资产调整的关系。对外净资产（NFA）等于对外的总资产减去总负债，对外净资产从t期到t+1期的变化有如下表达式，
本文所关注的是资本利得项目中的（qt+1-qt）*At项目，这是Gourinchas和Rey（2005）所提出的汇率调整与对外净资产调整的渠道。对于发达经济体而言，对外债务一般以本币计价，对外资产一般以外币计价。如果本币贬值，那么对外净资产会对应增加。当对外净资产严重下降的时候，本国外汇可以通过贬值来促使对外净资产回升，从而维持对外净资产的可持续性。我们根据这个逻辑来构建下面的外汇调整压力指标ΔQpressure，来反应对外净资产的可持续性对汇率升值或贬值的压力。
为了构建汇率调整压力指标，我们做如下假设：（1）预期未来一年的汇率调整ΔQpressure可以使得对外净资产相比GDP的水平保持不变。（2）预期贸易顺差（逆差）和利息净收入在近期保持不变。（3）预期非汇率因素的资本利得为0。（4）资本流入程度保持不变（即At不变）。经过简单推导，我们有： 其中，NEt是贸易顺差，Invt是利息收入，NFAt是对外净资产，g是GDP的名义增长率。ΔQValue Effect的经济学意义是：在给定贸易顺差（逆差）的情况下，为了保持NFA与GDP的比值不变的情形，预期下一期汇率需要做出的调整，我们把这个指标称作外汇调整压力指标ΔQpressure。
外汇调整压力指标ΔQpressure与4个因素相关：（1）当前对外净资产约低，越有贬值压力。（2）预期净出口越低，越有贬值压力。（3）本国的资本利得和利息收入越高，则本国货币贬值压力越小。（4）当存在贬值压力的时候，本国资本流入越高，即At（对外总资产）越高，贬值压力越小。
后文将考察这个压力指标对于汇率变动的解释和预测能力，并对美元做出具体的分析。
四、 针对多国汇率的实证检验
我们利用实证数据来验证汇率压力指标ΔQt，ipressure的预测能力，构造如下回归方程，
ΔQt→t+D，i是i国的年末名义有效汇率从t年到t+D年的百分比变动。ΔQt，ipressure是t年i国的汇率调整压力指标，BGST/GDPt，i是t年i国的BGST与GDP的比值。BGST是商品和服务贸易顺差+经常账户转移，等同与经常账户余额减去利息净收入。BGST/GDPt，i是我们经常用于衡量汇率变动的外部均衡指标。这样我们可以比较我们基于“金融调整渠道”来构建的汇率调整压力指标与简单贸易顺差指标的预测能力。取D=1，2，3，5年，我们考察9个国家（美国、澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区整体、日本、瑞典、瑞士和英国）从1976年～2014年的历史数据。数据来源是HAVER数据库。回归结果如表1示。
从表1中可知，在未来1年～2年范围内，ΔQt，ipressure确实对汇率变动具有预测意义。但是，在3年以上的范围内，汇率压力指标ΔQt，ipressure的预测意义不再显著，反而使用简单贸易顺差指标更有预测意义。这一点容易理解，因为当预测时间段越长时，我们最初的假设越容易不成立，特别是，在长期中资本流入规模会变化。
对上述实证研究有如下说明：（1）这个回归方程的自变量和因变量都有I（1）问题，即伪回归问题。我们对所有变量进行一阶差分以后重新进行OLS回归，结果相似，但是简单贸易顺差指标的解释能力消失了。（2）面板回归的R方很低，这说明仅仅“金融调整渠道”仅能解释汇率变动的一小部分。（3）单独对美国进行回归，结果非常显著，同时R方也提高到了0.1左右。（4）我们也考察了对外净资产/GDP，发现这个指标没有预测能力。上述结果表明，本文理论部分构建的汇率压力指标ΔQt，ipressure对汇率具有显著的预测作用。我们在下一节集中分析美国的案例。
五、 美元汇率预测
1. 美元贬值与美国的对外净资产的调整。理论分析表明，美元贬值可以导致美国获得资本利得，从而改善美国对外净资产状况。我们利用国际收支平衡表（Balance of Payments）和国际投资头寸（International Investment Position）可以估计到美国的资本利得数据，然后以资本利得为自变量，以美元汇率变动为因变量，简单OLS回归发现：美元贬值1%平均带来0.45%的资本利得率（资本利得率定义为资本利得/对外总资产）。这说明汇率调整确实通过资本利得项目显著影响了美国对外净资产。所以，当对外净资产恶化的时候，美元汇率确有压力。
4. 资本流入对美元的支撑意义。在本文的短期预测模型中，资本流入总额（用对外总资产At标示）具有重要意义。由于美国的对外净负债国家，所以当At越高的时候，美元的贬值压力越小。总资本流入支持了较高规模的对外总资产，进而支撑了美元汇率。这一点在2003年～2004年的汇率变化中体现的比较明显。
美国对外总资产在2003年开始上升，这对应着2004年美元的相对企稳。对比而言，美国贸易逆差在2006年才开始稳住。美国对外总资产在2015年第二季度相比第一季度有所下降，另一方面，由于美元升值，美国2015年上半年的贸易逆差有所扩大，这都使得美元升值动力有所减弱。
六、 总结
理论分析表明：（1）当前对外净资产约低时，本币越有贬值压力。（2）预期净出口越低，越有贬值压力。（3）本国的资本利得和利息收入越高，则本国货币贬值压力越小。（4）当存在贬值压力的时候，本国资本流入越高，贬值压力越小。
针对9个国家1976年～2014年的汇率实证研究发现，本文所构建的汇率调整压力指标具有显著的预测意义。在美元的具体预测中，我们预期美元在2016年升值为5%左右，预期的升值范围是（-1%，11%）。本文的研究结果对于政府、企业和居民都具有重要实用价值。
