中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）016-000-01
一般而言，股利派发率是通过比较公司所开发新项目的回报率和市场平均回报率来决定的。如果管理层认识到公司已经很难找到回报率高于市场平均回报率的项目时（假设不存在代理成本），那么管理层就应该将当期收益完全派发给股东。如果公司市场前景良好，新开发项目回报率高于市场平均回报率，那公司理应减少红利派发，将资金投入扩大再生产，第二年创造更高的利润，从而在股票价格上为股东创造价值。但是在现实生活中，基于代理成本和非完全理性人的影响，公司尤其是我国的上市公司会尽量少的分红派现。
在我国股票市场上，存在着两类企业，一类是以贵州茅台为首的白马型价值投资公司；另一类则是以佰利联为典型代表的高送转公司。
贵州茅台是一家主营白酒类软饮料的公司，在沪深A股被冠以价值投资第一股，业绩稳定，具有独特护城河的名号。从他近三年的利润趋势可以看出该公司在市场大环境不佳的背景下依旧以每季度12%的增长率稳定增长，不仅仅是该公司身处具有抗周期防御特征的消费行业，更因为茅台现金流充沛，品牌得到市场认可，有极强的盈利能力。2012年年报，该公司宣布向全体股东每十股派发现金红利64.19元（税前）。股权登记日为2013年6月6日，除权除息日为2013年6月7日，派息日为2013年6月17日。该公告在2013年6月3日宣布，贵州茅台当天上涨2.53%到202，之后一路下滑，直至6月17日，已经跌到了189（不复权）。假如不考虑内幕交易的话，投资者自6月3日买入，在6月17日派息后卖出，会损失0.64元每股的税费以及-13元每股的资本利得。当然，从长远来看，贵州茅台从上市以来，已经上涨超30倍，为长期持有的股东创造了极大的价值。
而佰利联是一家以钛白粉作为主营产品的公司，其于2015年6月5日宣布将募集102.6亿资金，其中90亿金额用于收购四川龙蟒。佰利联和四川龙蟒作为国内钛白粉行业的老大和老二，他们双方的联手势必取得钛白粉的定价权，从而使得新成立公司得到快速发展。作为一家成长型公司，2015年年报，该公司宣布向全体股东每十股送二十五股并派发现金红利3.5元（税前）。股权登记日为2015年4月26日，除权除息日为2015年4月27日，派息日为2015年4月27日。该预案在2016年2月24日公告，当天股价以6%左右高开，但因为该股票前期涨幅已经很大，加上当天高送转股票全面下跌，佰利联以下跌6.15%到44.58元收盘。在经过几天的调整后，佰利联又重拾升势再次大幅上涨，并在2015年4月6日达到最高点65元。股权登记日即4月26日，佰利联收盘价为50.97元，4月27日经过除权除息后调整至14.5元。假如不考虑内幕交易的话，投资者自2月24日买入，在4月27日转股派息后卖出，会损失0.045元每股的税费并获得6.4元每股的资本利得。如果买卖点合适，投资者甚至可以在短短半年内获得超3倍的资本利得收益。
公司金融的主流思想认为管理层经营的最终目标应该是最大化所有者权益，但是问题在于短期股东和长期股东的利益并不一致。类似于贵州茅台的优质股票，长期保持高额分红，用相对稳定的股利政策和业绩收入来维持其股价和估值，使其一直保持慢牛上涨的态势，这种股利政策对社保基金等长期股东比较有利。而类似佰利联的公司，在一个合适的时间和位置，董事会和机构庄家携手用高送转的利好公告将股价炒到高位，以便机构出货或者大股东减持。这对于长期股东而言，无疑是毫无意义的。积累了多年的未分配利润和资本公积，一朝派发，用以炒作，短期内会使公司看起来光鲜亮丽；但长期来看，股价会回落至炒作前的价位，长期股东只能坐过山车。反观短期投资者，如果以博弈的心态去面对茅台，非但不能获得短线收益，甚至还会因为税费的问题，损失一部分派发的现金红利。
学术界现在也有部分学者认为市场上投资者群体是相互割裂的，不同公司的不同股利政策会吸引不同风险偏好和投资理念的投资者。也就是说贵州茅台这种稳定高额分红的公司的股东大部分会是长期股东。反之，类似佰利联的高送转股票的大部分股东则由博弈型的短期投资者构成。以投资者群落性理论为基础，笔者认为公司应当采取稳定的股利政策。当贵州茅台不再高额分红反而转向高送转后，短期内股价可能有所上涨；但长期来看，处于长期稳定分红预期而持有的长期股东就会在市场上卖出股票。在大部分股东都由长期股东构成的情况下，其股价一定会出现大幅下跌，从而影响股东价值。而像佰利联这样的博弈型股票更是如此，一旦年报没有公布高送转的分红预案，股票往往会出现短线的大幅下跌。
