一、融资融券背景
融资融券业务就是拥有开展融资融券业务资格的证券公司以保证金的形式提供资金给投资者供其买入股票或者提供证券供投资者卖出。我国股市自从20世纪90年代初成立以来发展至今已经形成了以主板、中小板和创业版为主的多层次资本市场结构体系，为我国企业提供了有效的融资渠道。虽然我国资本市场有了较快发展，但仍处于资本市场初级。我国在2010年3月31日正式开通了融资融券业务，标志着我国股票市场进入了双边市阶段，融资融券交易在我国经过了6年的运行与发展已经有了很大完善，融资融券的标的品种范围不断扩大、融资融券业务的试点券商数量不断增加、投资者准入资格不断下降以及融资融券交易规模不断提升。尽管融资融券交易制度使我国的股票市场健康稳定运行，但是从2015年股市的异常波动来看，我们不得不重新思考融资融券业务对我国股票市场的利弊影响。融资融券业务自身包含着诸多风险与问题，最明显的特点就是高杠杆与双向交易，如果该业务没有进行严格以及规范的监管与控制，融资融券业务很容易被投机者作为操纵股票市场的工具，从而增加股市波动的不确定性。基于这些角度出发，我们必然要研究融资融券业务对股市的波动性影响。
二、融资融券在我国的发展状况
融资融券交易在国外成熟的资本市场已经实施了较长时间，已经成为维护证券市场稳定与健康运行的重要工具，同时交易规模在资本市场上占有很大比重。自从2010年我国开始开展融资融券业务以来，融资融券业务得到了较快发展；截止到2015底，上海证券交易所的融资融券标的证券500只、深圳证券交易所上午融资融券标的证券400只。以下我们将通过上海证券交易所公布的有代表性的具体数据来阐述我国融资融券业务的发展现状，同时引出融资融券业务与股票市场的关系以及对其的影响，而深圳证券交易所分析结论基本相似。
从表2.1可以看出，自从我国在2010年3月31日推出融资融券交易制度以来，经过6年的发展，融资融券规模有了大幅度提高以及增长的速度非常快，虽然融资融券余额在发展过程中有间断性的起伏，融资融券规模总体趋势是不断增加的，这也说明了我国融资融券业务的推出符合了我们股票市场的需要，得到了股票市场各类参与主体的认可。融资融券业务的主要作用应该是充分发挥融券的作用，即有效实行卖空机制，从而改变我国单边市的现状，让投资者在股票下跌也能够控制风险从而减少损失。但是从图2.1来看，融资融券余额基本上就是融资余额，两条折线走势几乎是重叠的，融券余额相对于融资余额而言基本可以忽略不计，这说明我国的融券业务发展大大滞后于融资业务，两融业务发展极其不平衡，我国融资融券业务主要以融资业务为主，融券业务所占比重较少，这也说明卖空机制并没有发挥在股市下跌时控制投资者风险的功能，与西方发达国家相比有较大差距，我国融资融券业务仍具有较大的提升空间，这违背了我国推出融资融券业务的初衷。
同时我国融资融券业务标的较少，现如今我国的融资融券标的数量为900只，但相对于整个沪深市场的证券品种而言选择的标的十分有限，随着我国投资者股票交易需求逐步上升，标的品种数量欠缺将降低股票市场交易的活跃性。同时，我国现在融券来源主要是试点券商自身持有的股票品种，缺乏有效的转融通机制，券商自身持有的可出借给投资者的理想股票品种更加单一。如果没有有效的转融通机制，投资者与试点券商之间并不是双赢的合作关系，而是一种零和博弈，即投资者通过融券获得的收益或损失恰恰是试点券商的损失或收益。
正是基于以上的发展现状分析，从图2.1的上证指数走势可以看出，当股市在2014年6月30日左右进入牛市后融资规模迅速扩大符合融资业务内在要求；但是当股票在2015年6月30日左右进入熊市时融券规模不但没有有效扩大，反而因为投资者前期办理的融券业务相继到期而大幅下降，只有少部分专业的投资主体预测到了股票下跌的大体走势，由于融券业务的制度设计缺陷以及投资者专业知识的缺乏导致融券业务推进缓慢，从而使得大部分投资者无法通过融券业务去控制持仓风险，无法满足投资者在股票市场被高估或者下滑时卖空获得收益，从而在熊市时使投资者损失惨重。
三、融资融券业务对股票市场的波动性影响
（一）融资融券业务对股市波动性影响的定性分析
从数据面分析，图2.1可以直观的看出融资融券余额对股票市场的波动性影响，我们研究其影响选取图2.1的融资融券余额折线与上证指数折线分析，在2012年12月31日之前融资融券业务的总体规模比较小，即使融资融券余额总体规模不断扩大，但是相对于股票市场的交易规模而言影响是微不足道的，因此2010年6月30日至2012年12月31日这阶段上证指数的走势相对平稳，没有短暂的大起大落，股票的走势逐步平稳发生变动。在2012年12月31日至2014年6月30日期间融资融券规模总量大幅提高，从2012年12月31日的617.66亿元上升到2014年6月30日2656亿元，从而对股票市场的影响较之前明显加大，虽然此阶段上证指数的总体变化并没有明显提升，但是也没有大幅下降，走势相对平稳，此阶段最明显的变化就是投资者对融资融券业务的了解不断加强，开始有一部分投资者参与到融资融券业务当中来。在2014年6月30日至2016年3月31日期间融资融券规模总量达到了历史之最，在2015年6月30日融资融券余额为13384.67亿元，相比于2014年6月30日增长速度达到了408.56%，但是在2015年6月30日之后又突然下降，而此时的股票市场走势基本与之一致，在融资融券余额突起突落过程中股票市场也经历了牛市到熊市的转变，这就是基于融资融券业务的助涨助跌效用。基于以上分析，我们得出融资融券业务加大了股票市场的波动性，使之变动更加难以把握。 从理论上分析，融资融券业务对股票市场的波动性影响都是通过股票的供给与需求来实现的。首先从融资业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票被严重低估时，一些敏感的投资者会选择使用自有资金或者融资大量投资这些股票，而当这种股票被低估信息被其他投资者所知晓时，那么这些投资者也会通过融资跟风买入从而增加该股票的需求，从而抑制该类股票继续下跌。其次从融券业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票明显高于其内在价值时，部分专业投资者会将自有股票或者融券大量卖出该类股票，而此类被高估股票的信息通过市场传达给其他投资者，其他投资者会跟风卖出，从而使股票回归到其真实价值。基于理论分析，融资融券业务有助于抑制股票市场的波动性。
（二）融资融券业务对股票市场波动性影响的定量分析
1.模型的构建。我们为了更好的描述与理解融资融券余额与上证指数的关系，采用模型回归分析方法。根据以上的理论分析，融资融券余额对上证指数的走势有明显的助涨助跌影响，因此在一定程度上两者呈现一定正相关关系。为了更好的选择模拟两者之间关系的最优模型，根据表2.1编制散点图3.2.1。
从融资融券余额X与上证指数Y散点图可以直接观察出两者呈现一定的线性正相关关系，并且散点基本分布在一条直线附近。因此我们构建一元线性回归模型：
Yt=b0+b1X+ut
其中：Y：上证指数
X：融资融券余额
Ut：随机误差
2.参数的估计。我们使用表2.1的数据以及利用计量经济学软件EVIEWS对参数进行OLS回归分析，回归结果如下图3.2.2所示。
根据以上的回归结果得到样本回归方程：
Y^=2227.101+0.139773X
（93.25122）（0.020972）
t=（23.88281）（6.664667）
R2=0.668763 n=24
3.模型的评价。
第一，经济意义检验。我们从样本回归方程的表达式可以看出，截距项b0^=2227.101表示在没有融资融券余额下受其他因素影响而形成的上证指数点位，而回归方程的斜率b1^=0.139773表示融资融券余额每增加一单位上证指数会上升0.139773点，这表明融资融券余额的变化与上证指数的变动存在一定的正相关性，同时两个参数的大小以及符号基本符合我们前面的理论分析以及实际意义，所以此模型在一定程度上具有科学合理性。
第二，统计推断检验。首先，拟合优度检主要描述样本回归直线与样本观察数据之间的拟合程度，即定量地说明了因变量中可以用解释变量来说明的部分，主要用样本的可决系数R2来表示。此样本回归模型的可决系数R2=0.668763，说明样本回归直线的解释能力为66.8763%，它代表着上证指数Y的总变差中，由解释变量融资融券余额解释的部分占66.8763%，该模型的拟合效果较好。虽然该模型并没有完全拟合，但是根据融资融券余额的变化去判断上证指数的变动有一定的参考意义，我们并不能完全依靠它来作出买卖股票的依据，同时我们也应该明白上证指数的变动是由许多因素综合影响而导致，而融资融券余额也主要是通过影响成交量而对股票指数产生影响，所以越是成熟的股票市场其成交量对股票指数变动的影响程度越明显以及融资融券业务机制越完善，融资融券余额变化就越具有参考意义。其次，对参数进行显著性检验，在给定显著性水平α=0.05下，查t分布表得临界值为t0.025（22）=2.0739，对于b0^，t0=23.88281>t0.025（22）=2.0739；对于b1^，t1=6.664667>t0.025（22）=2.0739；因此两个参数的t检验都是拒绝H0：b=0，表明融资融券余额对上证指数有显著性的影响。
第三，实证结论。我们对这部分的模型分析主要从两方面进行评价，第一方面，该模型证明了融资融券余额对上证指数有着正向且显著的影响，即融资融券余额的涨跌会在一定程度上引起上证指数的涨跌，通过定量分析也再一次证明了融资融券余额对股票指数的助涨助跌效应，从而加剧了股票指数的波动性。同时，融资融券余额的变化在很大程度上是由各投资主体对股票市场的未来预期决定的，即如果当融资余额有明显上升并伴随着成交量有效放大可以判断股票市场行情上涨的概率较大，而如果融券余额显著提高且成交量低迷基本表明股票市场处于震荡或者下跌行情，因此通过此部分的模型分析为我们根据融资融券余额的变化去大致判断股票行情提供了理论支撑。第二方面，模型分析本身就具有缺陷，包括模型设定、样本数据采集、模型参数的估计以及误差的忽略。该模型的可决系R2=0.668763，融资融券余额并没有对上证指数的变化完全作出解释，因为影响股票指数变化的因素是一个组合，而融资融券余额只是通过影响股票市场成交量而作用于股票指数的因素之一，因此无法依据融资融券余额变化对股票市场的走势作出确定性判断。同时，从表2.1可以看出在特定的时期融资融券余额的变化与上证指数的变动成反向关系，这表明了一定时期融资资融券余额变化与股票指数变动没有任何实质性的联系，因此该模型在分析助涨助跌效应时具有一定的片面性。最后，随着我国资本市场的不断成熟、融资融券业务机制不断完善以及规模的不断扩大，融资融券业务对股票市场的影响将会日益明显，两者的联系也将更加密切。
