中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（2）-0057-06
一、背景
融资融券业务作为证券市场的重要组成部分，对证券市场发挥其基本职能起着重要的作用。它一方面能够助力市场提高交易活跃度，增强市场运行的活力；另一方面也为市场的价格发现功能提供了一条新渠道，有助于增强市场价格发现的效率和提升市场质量。此外，融资融券业务的引进对于构建多层次的证券市场也有着积极的作用。
我国融资融券业务发展历程较为漫长。在证券市场刚建立的初期，出于控制市场风险考虑，融资融券业务是被禁止的。1998年的《证券法》再次以立法的形式对证券交易方式进行了明确的规定，即规定证券交易要以现货进行，禁止证券公司从事融资融券交易活动。2005年鉴于市场基础发展已较为完善，同时融资融券客观需求较为旺盛，修改的《证券法》开始允许证券公司提供融资融券业务，但必须经过管理部门批准且依照相关规定办理。在此之后的5年时间里，我国融资融券市场基础建设发展迅速，先后推出了《证券公司融资融券试点管理办法》（2006年8月1日）、《证券公司监督管理条例》（2008年4月）等，并于2008年10月启动融资融券试点。2010年3月30日，深圳、上海证券交易所正式向6家试点券商发出通知，将于2010年3月31日起，接受券商的融资融券交易申报，这标志着经过多年准备的融资融券交易正式进入市场操作阶段。
二、文献综述
西方国家的融资融券业务发展已经很成熟，因此国外对于融资融券业务的研究更为丰富广泛。综合国内外研究情况，主要有以下三类研究观点：第一类认为融资融券与市场波动或流动性之间并无相关联系的影响，即便有也会被市场的自我稳定功能所化解；第二类观点认为融资融券交易能够增大市场的波动性，甚至带来灾难性的波动效果；第三类观点，也是主流观点，认为融资融券交易机制有利于降低市场的波动性，提高市场的效率。
（一）融资融券与市场波动性之间无相关性，或者仅仅是单向的相关
Kraus和Rubin （2003）通过建立模型实证分析了融资融券交易机制，结果表明在对融券交易降低限制的情况下，股价的波动方向并不会一致，其波动的增加或降低，不由融资融券交易所决定，而取决于其他经济变量或市场系统自身的惯性作用。Sigurdsson（2010）选取国际上26个国家的上万只股票进行研究，发现在对融资融券交易施加限制后，股票的收益率会出现一定的上涨，但并不能降低极端损失出现的概率，说明融资融券交易对市场稳定性影响方向是不明确的。李俊文（2011）利用格兰杰因果检验，选取上证50指数，研究了融资融券交易对股市波动性的影响，实证研究结果表明，融资融券并不能显著引起股市波动，而股市的波动却是投资者选择融资融券交易的重要参考因素。
（二）融资融券业务加剧了市场波动性，对股市有“助涨助跌”的作用
Haruvy和Noussair（2006）通过对融资融券交易研究发现，在约束融资融券交易的制度下，股价容易被高估，而放开融资融券交易约束，股价容易被低估，但并不是让股价回归其真实价值，引进融资融券交易的市场会增加大量的股票，同时市场的资金也大大的增加。张永力与裘骏峰（2012）对我国市场的股价和收益率做了实证分析，他们认为融资融券交易活动能导致股价大幅下跌，这是因为融资融券投资者对股市的情绪越低则股价越低，从而这种负面信息会造成股价的大幅下跌。
（三）融资融券交易有助于市场的稳定，降低市场的波动性
ArturoBris （2003）将个股收益率及其标准差、极端风险概率作为研究变量，通过统计分析发现，引进融资融券能够降低收益率的标准差，同时极端风险的概率也会被降低，因此他认为融资融券交易能够提高市场的稳定性，有助于降低股市波动。Charoenrook和Dauouk （2005）对111个国家证券市场的波动情况进行了对比分析，发现在没有引进融资融券业务的国家证券市场里，证券价格波动频繁，且市场容易出现崩盘等极端风险。廖士光，杨朝军（2005）通过协整检验和格兰杰因果检验发现，融资融券业务能够在一定程度上平抑股价的波动。杨德勇与吴琼（2011）对融资融券标的股进行了研究，他们对2010年7月调入和调出标的股票的流动性和波动性变化进行了分析，发现融资融券能够增加标的股的流动性，降低其波动性。在实务操作中，2000年美国大通银行对纽约交易所NYSE指数与卖空交易额的走势做了研究，他们选取1990年1月至1999年12月的相关数据，发现NYSE指数走势和卖空交易走势有着很大程度的一致性，当指数下跌时，卖空交易额也会随之下降；当指数上涨时，卖空交易额随之增加，由此可以认为，卖空交易在一定程度上降低了市场波动性。
三、变量与数据说明
（一）数据的选取
我国融资融券业务在2011年11月25日由“试点”转为“常规”，成为我国证券市场上一项正常业务，因此选取2011年11月25日至2015年8月28日，共914个交易日数据作为样本数据。沪深300指数相比其他指数更能全面代表两市的交易运行状况，所以在市场波动性的描述中，选用同一时间区间的沪深300指数日数据，并对指数中日收盘价进行自然对数处理，通过GARCH模型拟合，以生成的残差序列作为波动性指标。沪深300指数来源于Wind资讯数据库，融资、融券数据均来源于沪深证券交易所官方网站相关信息披露板块，实证分析部分所用的统计软件是 Eviews 6.0。各个变量定义描述如下： 1、融资余额MP：表示沪深两市每日融资余额（Margin Purchase）。
2、融券余额SS：表示沪深两市每日融券余额（Short Sale）。
3、股市波动性VOL：使用GRACH（1，1）模型来拟合股市波动性。
（二）股市波动性VOL的GARCH（1，1）拟合
式（3）中可以用波动性符号VOLt代替σ，式中的ARCH项和GARCH项的系数都是统计显著的，这说明GARCH（1，1）能够更好地拟合序列的波动性。然后对均值方程进行ARCH LM检验，以确定是否已经消除式（1）残差序列的条件异方差性，在滞后阶数为3时的检验结果如表1所示。
由表1可以看出，经过GARCH（1，1）模型拟合之后，伴随概率P=0.54，说明序列的残差序列不存在ARCH效应，方程（1）的残差序列的条件异方差性已经被GARCH（1，1）模型消除。此外，式（3）中ARCH项和GARCH项的系数之和为0.9772<1，满足约束条件，系数之和极其接近1，说明条件方差受到的冲击是持久的，也就是说冲击对后期的所有预测都具有意义。在后文的研究中，将以GARCH（1，1）拟合方程得到的残差序列作为波动性指标VOL进行研究。
四、实证分析
（一）序列的平稳性检验
对三个变量进行单位根（ADF）平稳性检验，结果如表2所示。从表2可以看出，在5%的显著水平下，变量VOL、MP、SS都是1阶单整的，因此在建立VAR模型前，先将以上三个序列做一阶差分处理变换为平稳序列，然后进行VAR系统建模。
（二）协整检验及VAR模型
由平稳性检验可知，变量VOL、SS、MP是一阶单整的，在三个变量为同阶单整的情况下可以对序列进行J-J协整检验，对序列组（SS，VOL）、（MP，VOL）分别进行协整检验，结果如表3所示。从表3检验结果来看，迹统计量和最大特征值统计量显示，两组变量都至少存在一个协整方程。说明市场波动性指标VOL与两市融资MP和融券SS存在协整关系，即股市波动性与融资融券交易之间有着长期相关性。
（三）格兰杰因果检验
变量MP、SS是非平稳序列，而它们的一阶差分是平稳的，因此采用变量的一阶差分序列进行格兰杰因果检验，选取滞后阶数为2阶，检验结果如表5所示。从表5来看，融资与市场波动性的格兰杰检验显示，在10%的显著水平下，融资交易是市场波动性的格兰杰原因，市场的波动不是融资交易余额变化的格兰杰原因，说明融资交易施加于市场的影响是单向且比较强烈的。融券与市场波动性的格兰杰检验显示，在10%的显著水平下，融券业务不是市场波动的格兰杰原因，而市场波动是融券业务的格兰杰原因。这说明，融券交易容易受到市场波动的影响，投资者在进行融券投资过程中，对于市场指数的参考性是很看重的，市场所传递出的信号对投资者的投资引导作用是很突出的。
（四）脉冲响应分析
当分别给予融资买空交易额和融券卖空交易额―个单位的正向的冲击时，得到股市波动率的脉冲响应函数如图1、2所示。图1表示融资交易变动MP对市场波动的冲击影响，给予融资变量一个单位脉冲之后，能够在2个交易日内迅速引起市场波动性的增大，在第2个交易日达到最大，震荡减弱的过程较长，约7个交易日后趋于平复。图2表示融券交易的变动对市场波动的冲击影响，当融券交易受一个单位的正向脉冲时，能够在2个交易日内引起市场反向波动加大，随后冲击效应震荡增大，在第3个交易日达到最大，在第5个交易日趋于平复，说明融券业务对市场波动性的影响一般能够持续5个交易日。从影响程度来看，融券交易所引起的冲击相比融资要弱，且持续时间更短。
（五）方差分解
方差分解更倾向于微观定量分析，运用方差分解可以测算模型系统内解释变量对被解释变量变化的贡献度，并随着时间不断变化，可用来研究时间序列的动态变化特征。由表6可以看出，融资交易对市场波动性的贡献因素较为显著，贡献度在滞后期内一直有所上升，市场的波动约有19%的部分是由融资交易所造成的，这也说明股市的波动受融资交易的影响较大。表7是融券对市场波动影响的方差分解分析结果，可以看出，市场波动自身因素的解释性占比较大，尽管比例随着滞后期的增加有所降低，但仍然有近98%的波动是来自于自身因素所贡献，而融券交易冲击对于市场波动性的贡献不是很显著，在前8个滞后期内的贡献都在0.8%以下，后期虽有所上升，但最高只达到2.1%，这表明融券对于市场波动性的贡献因素不是显著因素，市场的波动还是由融券交易以外的其他因素较多的解释。
五、结论及启示
通过以上实证分析，主要结论如下：融资比融券作用于市场波动性的影响更加显著，融资、融券与市场之间的影响都是单向的，相比之下，融券易受到市场信号的影响，而融资交易作用于市场的影响则更为显著。融资能够引起股市价格的波动，而且约有19%的可解释因素，而融券对市场的影响因素最多只占到2%左右。但总体来说，市场的波动主要还是被自身因素和其他因素所引起，融资融券还有很大的发展空间。
由脉冲分析结果可以看出，融资、融券交易有助于增加市场的稳定性，脉冲分析显示融资融券在交易刚结束的1～2天内能够增加市场的波动性，且随着时间的推移会对市场有正向和反向的影响，正向作用增加市场波动，反向作用有助于降低市场波动，这两个作用的叠加最终有所抵消，最终起到一个稳定器的作用。
自2010年我国正式启动融资融券业务以来，经过5年的发展，融资融券交易机制逐渐走向成熟。但对于我国市场来说，由于投资者长期以来形成的“单边做市”投资习惯难以及时转变，市场结构发展不均衡，投机氛围较浓，监管部门监管约束过严等原因，使得我国融资业务与融券业务发展不对等，两者之间规模相差过大，致使融资融券业务对提高我国证券市场活跃度、增加市场稳定性等积极作用并没有得到充分发挥。根据实证分析及融资融券业务运行的实际情况，可能的原因分析如下： （一）融资与融券的发展规模不对等
在过去5年的发展历程里，我国融资业务发展迅速，规模逐日壮大，融券业务发展较慢，融券与融资的规模相差甚远，融券余额在绝大部分时间里不到融资余额的2%，从而施加于市场的影响比较微弱。总体来看，我国融资余额与融券余额平均之比约为88.5：1，与国外成熟市场的4：1相比还有很大的差距，尽管在2012年8月份推出了转融通试点办法，使得2013年初融券比例同比有所上升，但是这种状态并未持续太久，究其原因还是标的证券依然偏少，标的票源不充足，使转融通业务开展的空间受限。
（二）融资融券标的证券的范围仍需继续扩大
我国融资融券标的范围调整经历了4次较大的扩容，深圳证券交易所在2014年9月进行了第4次扩容，将标的数量由原来的300只调整到400只，两市融资融券总标的证券数量达到900只，约占A股流通股的31%，但这与国外成熟市场的60%相比还有很大的差距，当然这是处于对市场发展程度、风险控制以及投资者结构等因素的全面考虑。不过从历史数据来看，每次标的范围的扩大都会引起市场活跃性的提高，尤其对融资买入的影响效果更加明显，如2011年12月标的证券扩容之后，融资买入额在两个月内的累计交易额较扩容前增长6%，而2013年1月扩容后，两个月内融资买入额比扩容前累计增长了38%。由此可见，扩容给市场注入了新的流动性，给投资者提供了更丰富的投资对象。由上述可知，我国融资融券业务标的范围过小已成为融资融券业务发展的最大限制，每次的扩容都能带来市场交易量的增长，对于融券业务更是需要不断选取优质证券作为标的物，增加标的证券数量，缩小与融资业务规模的差距。
（三）投资者心理预期以及行政政策因素
一方面，我国融资融券业务推出较晚，市场发育不完善，投资者可选择的投资工具和渠道不丰富，投资行为对国家宏观调控和政策因素的反应敏感，市场难以充分发挥自我调控作用，从而弱化了内生变量所带来的影响；另一方面，投资者对新投资工具的熟练程度低，部分投资者投资经验欠缺，盲目跟风现象严重，对于融券交易模式的接受能力不及融资模式，加之市场长期以来信息不对称的原因，证券市场投机氛围比较浓烈，容易发生逆经济现象，导致投资过热。不过，无论是2010年初融资融券业务试点施行以及2011年11月转为常规业务，还是2012年转融通试点的施行，对投资者来说都是利好的一面，因为不论是投资工具的增加还是投资范围的扩展，都意味着将会有更多的投资机会被创造。
六、政策建议
由格兰杰因果分析可知，融资融券对市场的影响主要以单向为主，融券对市场施加的作用较微弱，而市场对融券业务的反馈作用则很明显，融券业务受市场影响较大，所以仍需继续增强市场信息披露效率，及时反映交易信息及提升交易系统，从技术和信息等多方面完善交易环境，培养投资者良好的投资行为，以有利于市场效率的提高和融资融券业务积极的发展。
