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我国上市公司MBO的融资问题研究

  中图分类号:F830.9 文献标识码:A
  文章编号:1005-913X(2015)07-0202-06
  一、MBO融资的基础理论
  (一)MBO简介
  1.MBO的概念
  MBO(Management Buy Out),又称管理层收购,是M&A (Merger and Acquisition)的形式之一,属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是:收购方为了进行收购,大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时,收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家,是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司(被收购方)的部分或全部股份,以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购,从而改变公司的结构,以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层,因此,实行管理层收购后,管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份,实现了所有权与经营权的统一,进而获得产权预期收益的一种收购行为。
  管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中,从而使公司的治理结构发生了变化。
  MBO的类似形态包括MBI(Management Buy In)和MEBO(Management and Employee Buy Out),其中前者指外部经营管理者(非目标公司经营者)收购目标公司,后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行为。早在20世纪60年代到80年代末,随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现,使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。
  2.MBO的相关基础理论
  (1)代理理论―萨缪尔森
  此理论认为,公众公司的特点在于存在一定的代理成本,产生这种成本的原因在于股东,或者说公司的所有者依靠代理人,也即实际上由经理治理公司,以实现自己收益的最大化。而公司经理认为,假如公司越大,他就可以名正言顺地获得更多的津贴,享受更豪华的装修,因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ,萨缪尔森有着具体的论述,他认为,“他们之间潜伏着三种主要冲突”,即:第一种,治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金,而这些费用最终都是股东的开支;第二种,与股息和分红有关,即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模,而不是以股息的形式把它分配掉,这点与前面所提的相一致;第三种,治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式,而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应,但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大,这些利益冲突就越尖锐”。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾,股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致,因此,治理层的收购会使目标公司成为私人公司,可从“所有者与代理人合一”中获得好处,理论上这是很明显的,即两权合一后,代理成本为零。
  (2)交易成本论―奥利弗?伊顿?威廉姆森
  交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为,交易成本分为两部分:一是事先的交易成本,即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本;二是签定契约后,为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类,即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。
  (二)MBO在国内外发展状况
  1.MBO在中国的发展状况
  1999年5月13日,北京四通投资有限公司成为中国第一家以MBO形式重组改制的公司;2001年1月19日,美的集团实行了MBO,是中国第一家上市公司进行的MBO,以此为标志,万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。2002年,我国许多国有企业已经开始尝试MBO的改革试点,将其作为国有资产退出的一种方式,MBO渐成星火燎原。到2003年底,全国1 600多家上市公司中已有160多家实行了MBO,约占10%。加上非上市公司,全国的国企和国有控股企业已实行MBO的有千万家之多。2003年3月,财政部下令在相关法规制度未完善之前,对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。2005年和2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年9月28日,新浪公司成为我国第一例互联网行业的MBO案例。
  MBO是移植到中国的舶来品,我国关于MBO的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡,到违规惩罚、监督裁判体系,都基本是空白,就连盼望10年之久的《国有资产法》至今仍未出台,依现行的国家行政规定,MBO基本没有合法的收购主体和融资方式。再则,中国现在还没有成立监管MBO的机构。国外的MBO都发生在资本主义国家。与中国相比,MBO的约束条件不是一些细微末节的差别,而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。
  2.MBO在国外的发展状况   MBO作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中,得到广泛运用。
  (1)美国
  美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国,杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年,美国全年MBO交易总值为380亿,而在1988年前九个月内,杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明,杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代,随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败,杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期,杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在1979年至1987年期间,管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。
  (2)英国
  欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速,在1992年至1997年间增长150%。1999年,欧洲管理层收购总额达251亿英镑。英国作为世界上较早引进MBO的国家,和其他国家一样,发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后,1989年的交易达到200起,金额超过200亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊,1995年起略有好转,1997年交易量达到高峰,超过700起,此后又开始下滑,2003年反弹到686起。交易额则在2000年达到历史最高峰230亿英镑后,出现连续两年的下滑,2002年滑落到153亿英镑,2003年又反弹到162亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个高潮期。
  (3)俄罗斯与中东欧国家
  在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区,管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业,以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给了私人投资者,其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
  (4)日本
  在20世纪80年代以前,日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始,日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制,使大批日本企业陷入经营困境,被迫进行以业务剥离为核心的企业重构,业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。
  西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中,在美国, MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国, MBO更多地用于国有企业改制; 在日本, MBO 更是作为投资的一种手段。
  (三)国外管理层收购的主要融资模式
  1.美国:债权人主导
  美国管理层收购是20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮的产物,利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。
  (1)债务融资是全部融资的主体
  美国管理层收购的债务融资高于英国,是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中,优先债的融资比例为50%至60%,次级债的融资比例为20%至30%,管理层出资的融资比例为1%至10%,其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。
  (2)债权人在并购后的重整中发挥了关键作用
  在美国典型的管理层收购中,债权人不仅是融资的主体,并且通过持有目标公司股份,参与管理层收购后的重整工作,对管理层的经营进行监督、考察,最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员,债权人可以利用所掌握的公司股份,罢免经理人员,重组管理层,对企业重整发挥关键作用。
  (3)高负债是管理层收购能够成功实施的关键
  管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力,同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
  20世纪80年代中期,一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR工业公司管理层收购案例中,展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。
  2.英国:权益性主导
  欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速,在1992年至1997年间增长了150%。1999年,欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个高潮期。
  从20世纪80年代开始,权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代,经济界开始对高财务杠杆进行反思,垃圾债券发行困难,优先债、次级债等进一步减少,权益资本融资增长迅速,在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右,发挥了更加重要的作用。
  同美国典型的杠杆收购具有显著差异,英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆,权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源,所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间,大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代,还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代,权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括:权益投资者是管理层收购最大的风险承担者;发挥积极机构投资者的作用;权益投资一般为中长期投资,关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
  3.俄罗斯与中东欧国家:国家主导
  在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区,管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年,15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业,以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给私人投资者,其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。   4.日本:基金主导
  20世纪90年代日本企业陷入经济危机,日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制,使大批日本企业陷入经营困境,被迫进行以业务剥离为核心的企业重构,业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组。其中,管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供,而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达,一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购,日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》,支援收购企业。在政府的推动下,日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金,累计达1万亿日元,其中,专门为管理层收购设置的MBO基金达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
  二、我国上市公司MBO融资的现状
  (一)我国上市公司MBO融资的主要渠道
  长期以来,我国上市公司管理层的收入不高,同时我国缺乏国外完善的资本市场环境,企业债券市场发育程度较低,且审批手续十分严格,客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些,加剧了上市公司管理层收购的融资难度,通过证券市场,发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看,通过组建壳公司的形式较多,且大多数采取了有限责任公司的形式,加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境,这就大大限制了发行有价证券这一融资方式,只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款,依据我国《公司法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》,以及其他的有关法律、规章, 结合我国管理层收购之成功案例,在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境,目前除了管理层的自有资金外,私募股权基金(PE)可以成为过桥资本的资金来源,此外,发行信托也可以募集过桥资本,即收购方与信托公司合作,由信托公司发行信托计划,筹集收购资金,其中,收购方作为次级收益人,购买10%~20%的信托单位,并首先承担市场风险,在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益,在亏损时不参与信托财产分配,并垫资承担损失。
  (二)我国上市公司MBO融资的主要操作流程
  1.准备阶段
  本阶段工作重点在于组建收购主体,安排中介机构(包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场,并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式,是自行完成,还是采用信托方式,亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司(壳公司),向卖方(目标公司) 发出收购要约。在我国, 如果卖方是国有企业, 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。
  2.实施阶段
  本阶段是实施MBO的关键,涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排,审计、资产评估,并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段,主要工作环节为:评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多MBO的实施技巧,纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资,而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言,同时还会签署《委托管理协议》,在股权转让事项的审批期间,被转让股份委托收购方代行股东权利。
  3.管理整合阶段
  MBO后的管理整合阶段,亦称后MBO阶段,此阶段为MBO的后续整合阶段,最重要的工作是企业重新设计和改造,包括MBO后经营层对企业所做的所有改革,包括业务整合、资本运营、管理制度改革等,后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键,同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整,加强科学化管理,改善资产结构,剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务,积极开展获利能力强的业务,同时,还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段,解决MBO过程中形成的债务,同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此,MBO才划上了完整的句号。
  三、我国上市公司MBO典型融资模式分析
  MBO是一种全球性经济现象,由于各国所处的经济背景不同,僵化地照搬其中任何一种都不利于我国MBO的发展,在我国目前的法律约束下,很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题,管理层必须另辟蹊径。我国上市公司MBO融资实施的方式主要是两种: 一种是内部融资,即由管理层和职工共同组成的职工持股会作为收购主体收购目标公司股份;另一种是外部融资,即由管理层注册一家壳公司作为收购主体,并引入外部战略投资者。
  (一)职工持股会融资模式
  MBO的有效运作过程中,通常借助职工持股计划ESOP( Employee Stock Ownership Plans)来实现管理层收购。在我国也不例外。MBO往往通过以目标公司管理层为代表的职工持股会认购股票,并以较高的持股比例占据绝对控股地位,实现股权结构的重组,达到管理层收购的目的。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会,根据贡献的大小,允许全体职工购买一定数量的股份,管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权,实现企业的MBO。这既可以解决资金来源的问题,又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统思想。在目前我国对MBO的认识程度尚且不高,有关政策法规不配套、不完善,企业无法得到有效的金融支持的情况下,这不失为一种简便有效的解决办法。
  国内最早实行管理层收购行为的四通公司就是采取职工持股会模式。四通集团创办于1984年,1999年,四通公司决定进行股权改制,目的在于避免在股权上争执不清,解决的办法是,将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中,共同参与融资收购。1998年,四通集团600多名员工在集团内部发起成立子公司四通投资公司的职工持股会,职工持股会代表职工个人出资5 100 万元,占51%,其中管理层持股43%,四通投资公司4 900 万元,占49%。以集团管理层为代表的职工持股会在新成立的四通公司中占绝对控股地位,从而顺利地实现了管理层收购,达到产权重组的目的。新四通的股权结构是:四通集团投资49%,四通集团职工持股会投资51%。其中,职工持股会是由四通集团职工注资5 100万元形成的。在这5 100万股中,总裁段永基占7%,14个新老核心成员共占25%左右,616名核心职工29%左右,上述股权结构的特点很明显:段永基及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权,而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此,段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。   四通集团的“管理层融资收购”是以公司经理和员工为收购主体,通过集体买断的方式来收购企业的股权,最后控制整个公司。收购方式是先设立新公司,再购买原公司资产,最后上市,以实现对原公司的彻底收购。这种方式实现了产权重组,产业重组。机制重组三位一体的战略目标,有利于明晰产权,解决产权不清带来的问题,为民营企业和国有企业因产权不清而进行改革提供新思路。企业经理层收购,认可了企业管理者的人力资本,有利于激发企业家充分地发挥管理才能。
  (二)设立壳公司并引入战略投资者
  由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力,在收购中,管理层只能支付总收购价格中极少部分,其余部分资金缺口需要融资在弥补,因此融资是MBO成功的关键,但我国目前大部分企业家收入偏低,管理层自有的资金远远达不到收购的要求,加上现行法律法规的限制,银行和非银行金融机构体制改革落后,金融机构发育不良,MBO的资金来源问题较难得到解决,使得MBO融资往往需要引入战略投资者来帮助管理层进行MBO,这就需要管理层先设立一个壳公司,以新公司为操作平台来收购目标公司.成功收购后,他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。借助于战略投资者来进行MBO。
  国内互联网行业最早实行管理层收购行为的新浪公司就是采取设立壳公司并引入战略投资者的模式。2009年9月28日,新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层,将以约1.8亿美元的价格,购入新浪约560万普通股,成为新浪第一大股东。资金来源2个方面:一方面是以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5 000万美元 ;另一方面是红杉资本、方源资本、中信资本等投资约1.3亿美元。
  在MBO的实施中,管理层通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动。曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案―先在英属维尔金群岛注册成立新浪投资,作为杠杆。曹国伟通过资本运作,和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同,曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东,以分散其中的风险。新浪投资控股公司的普通股股东主要包括新浪的管理团队,同时中信资本,红杉中国以及方源资本等三家私募基金作为优先股股东投资了新浪投资控股公司。以上各家私募基金将有权指派一位董事加入新浪投资控股的董事会,而新浪管理层有权指派四位董事,从而占有董事会的多数席位并对新浪投资控股公司拥有控制权。然后,新浪向新浪投资公司公司增发约560万股普通股,作价1.8亿美元。增发结束后,新浪的总股本将从目前的约5 394万股扩大到约5 954万股,新浪投资占据总股本约9.4%,成为新浪第一大股东。
  管理层成为新浪公司第一大股东,有利于进一步提升公司的治理结构,同时由长期负责公司运作的管理层成为公司大股东,有利于新浪的长期发展以及公司发展战略的统一和稳定。
  和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同,曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东,以分散其中的风险。作为一项投资,三家私募基金在承担风险的同时,其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益,同时他们还各自获得了一个董事会席位,从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面,新浪管理层通过拥有多数席位(四席对三席)而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。
  四、我国上市公司MBO融资问题的成因分析
  由于资本市场及国内相关法律体系的未完善, 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展不同的问题, 事实上,多数公司实施MBO都是悄悄进行的,上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计,从2002年至今,中国的上市公司发生了近二十起MBO案例,但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下,以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。即使政策层面的限制完全消除,相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露,这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里,那些在短时间里致富的企业高管人员,谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式,而不直接以个人名义进行收购的原因。主要体现在以下几个方面。
  (一)法律法规的制约
  到目前为止,国家尚没有出台有关管理者持股的专门法律法规。当前有关收购行为的法律法规主要有《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动披露管理办法》和《公司法》,除此之外,还有一些法律法规中略微涉及相关方面的内容,我现有的法律法规还远远不能满足MBO的现实需要,MBO缺乏较为全面的法律法规支持。
  我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资,企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保,再把融通的资金转给个人,同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次,法律对发行有价证券(普通股、优先股、债券、可转换债券)的条件比较苛刻。企业发行债券限制过多。我国的《公司法》对债券的发行主体、发行条件等都作了严格的规定, 这些都直接制约了MBO资金的使用。例如就债券而言,我国《公司法》规定,公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看,股份公司净资产不得低于人民币3 000万元,有限责任公司净资产不得低于6 000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制,使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻,门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。   此外,国家有关部门对国有股权转让的审批越来越严格,所需程序也较为复杂,十分不利于我国企业MBO的顺利实施。以四通集团的MBO为例,国家有关部门对其产权转让的审批时间长达两年之久,最终还未获得批准,四通集团最终MBO成功也主要是靠司法拍卖的方式绕开审批关从而得到实现。
  (二)融资方式有限
  在MBO的实际操作过程中,由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力,管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此,市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国,MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制,企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式,在我国则由于其较大的风险而难以得到相关部门以及市场的接受。在间接融资方面,商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押,而现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保,再把所融资金转给个人,同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权,这些法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小,西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具,为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利,并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展,但总体来看,市场尚不成熟,金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
  一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用,2001年上市公司高管平均年薪仅为81 595元。在上市公司的管理层收购中,管理层参与收购的入股资金动辄上百万,多则上千万。因此,合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款,个人融资成为管理层收购资金的重要来源,所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。
  另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏,主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理, 导致了积极投资者的缺位。
  (三)信息披露机制不健全
  由于MBO中的收购者是企业的管理层,他们对企业的经营状况、财务状况十分了解,而由于国有企业中普遍存在的监管不力,使得在实施MBO的过程中管理层对管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露,管理层拥有的信息优势和实际控制权优势,使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损,然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权,而当MBO完成后,管理层再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现,以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力,甚至将低价收购的国有企业高价套现,这必然导致国有资产的大量流失。而且,我国的MBO基本采用协议收购的方式,缺乏透明的市场,难以提供对称的信息,结果就造成了定价的非市场化,在确定收购价时往往出现定价过低,当最终实现流通,又要回归到市场流通股价格,必然损害到公众股东利益。
  (四)缺乏实施MBO后的风险监督工作
  MBO是一种产权交易行为,它涉及许多市场化的交易制度,这就要借助风险监督机构如资产评估机构、会计师事务所律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了MBO是否能成功。风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则,作为一种金融交易,MBO也不例外通过,融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者,但在当前的市场环境下,管理层的融资行为所引致的道德风险可能使融资风险的真正承担者却是利益相关者:股东和债权人,因此,一定要下大力度加强对MBO过程和事后的监督。由于参与收购的管理层必须提供相应的资金,他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押,取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时,公司的财务风险加大。目前我国风险监督机构还不健全,资产评估水平较低,甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。
  五、我国上市公司MBO融资问题的解决对策
  (一)完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源
  MBO过程中出现的种种问题与违规操作,都与我国的相关法律法规不完善不健全有很大关系。尽管从2003年末到2004年初,国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制问题工作的意见》、《企业国有资产转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等相继出台,都对MBO有不同程度的涉及,但是还远远不够。随着立法的完善,MBO也将进一步完善,完善MBO的有关法律法规体系。目前我国还没有专门针对MBO的法律法规,完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。因此有必要加快MBO的专项立法进度,以明确MBO各参与方的权利和义务,规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为,防止暗箱操作。我国现存的很多法律法规中,有很多条文对MBO的顺利实施设置了种种障碍,还有待进一步修改和完善。因此必须加快立法进程,完善相关的法律法规,合理地规范MBO的整个操作过程,使MBO有法可依、健康发展。同时应加大金融体制改革的力度,促进金融市场的发展与完善,促进金融制度、金融工具的创新,拓宽融资渠道。国外的事实也表明,完善发达的金融市场,增加了MBO的合法融资渠道。
  (二)加强MBO中的融资方式创新
  合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后的重组;通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势,减少投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资;此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。   应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具,通过实施金融改革,为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。同时大力发展各种金融机构和中介机构, 进行制度创新和金融工具创新。我国可以在MBO融资过程中引进国外MBO基金,允许战略投资者与管理层共同组成收购主体收购目标公司。从国外的情况看。MBO实施通常会聘请财务顾问来安排融资,这是一种有效的融资方式,但我国在这方面缺乏相应的法律法规,在法律上应该有所突破,为这种融资方式的合法化扫清道路。还可以采用信托的方式进行融资。目标公司和信托公司之间进行资金的委托,同时约定管理层将拟收购的股权向信托公司抵押获得信托贷款。
  管理层还可以运用以下技巧手段作为配合,对收购行为进行巧妙、合理的安排,缓解出资压力。
  首先,寻求公司职工的参与和支持。职工是企业真正的主人,通过职工持股实现所有者行为,可以极大地调动他们的工作积极性,完善公司的激励机制,提高企业的凝聚力, 为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。
  其次,与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排,使管理层能够最大合理限度地分享上市公司净资产的增加。
  最后,将人力资源资本化,实现管理才能和技术入股。人力作为生产要素中必不可少的一部分,它和其他要素共同创造了企业利润。合理安排收购行为的节奏和计划,争取分期付款。通过这种方式赢得资金周转的时差,减缓一次性付款压力。
  为推进管理层收购的发展,我国应加大金融体制改革的力度,加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展,健全金融品种和融资工具,改善我国上市公司管理层收购的融资环境。
  (三)完善信息披露机制
  我国上市公司股权分置, 导致内部人控制问题严重,亟需建立公开透明的交易体制, 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验,建立健全相关法律制度,规范我们MBO的发展。另外,还要加快建立民事赔偿制度,使违法MBO的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。为此,上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。
  首先,MBO必须在国有资产管理部门的主持下实施,避免内部人交易,如果涉及上市公司的股权转让,应该兼顾流通股股东的利益,以市场化的价格交易。
  其次,规范收购程序,使收购各方承担起相应的责任。要明确收购主体资格,充分完整地披露收购信息,杜绝收购过程中的暗箱操作,保护广大中小投资者的利益,做好员工的安置工作,只有这样,才能最大限度地消除社会不公。
  (四)建立上市公司实施MBO后的风险监督工作
  如果MBO成功,管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权于一身,但是MBO并不是万能的,MBO完成后,上市公司的后续发展仍面临一些突出的问题:
  首先,上市公司MBO实施完成之后,管理层持大股或控股,集所有权与经营权于一身, 如果缺乏有效的监管,可能出现新的内部人一股独大的局面,管理层利用所掌握的股权侵吞中小股东的利益。
  其次,MBO一般采取杠杆收购的形式,上市公司新的母公司负债率一般很高,承受巨大的财务压力,为缓解财务压力,管理层可能利用关联交易将上市公司的利益转至新的母公司。管理层还可能过度分红、大规模派现、虚增利润,从而加大公司的财务风险,降低公司的资产质量。管理层还可能将资金投向高风险高利润的项目,甚至孤注一掷,希望搏一下,能尽快获得偿还债务的资金,加大了公司的经营风险。
  最后,管理层的经营管理水平是影响企业后续发展的重要因素,由于为了解决融资后的还款和付息等问题,管理层可能会在实施MBO后发生一些损害中小股东利益的行为。
  因此,相关部门应当加强实施MBO后的监督管理工作,让管理层在融资阶段就知道相关行为的后果,从而会慎重考虑MBO的融资方式。

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