中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0045-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.08
2008年金融危机以来，中央银行在非常规货币政策操作过程中，比以往常规政策操作时期更频繁地要求交易对手提供直接交易或偿债的担保资产，抵押品制度因此被更加广泛地使用。2014年，中国人民银行根据经济金融形势发展需要，试点开展常备借贷便利操作，并首次出台《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引》（以下简称《指引》）。因此，随着货币政策操作中抵押品规模和种类不断增长更新，建立健全有关中央银行抵押品的评估、操作和管理等内容的整套框架，是发达和新兴经济体中央银行货币政策操作体系的重要组成内容。
一、国外中央银行抵押品政策实践
2008年全球金融危机以来，美联储、欧洲央行等世界主要中央银行为解决本国市场融资性功能退化问题，纷纷采取量化宽松货币政策，调整抵押品政策，扩大合格抵押品范围，为此类干预方式提供了重要支撑。纵观世界主要中央银行抵押品实践，抵押品资产在近年中央银行资产负债表中的规模和所占比重稳步提高，抵押品种类也不断丰富。抵押品整体操作流程的关键点主要涉及三方面内容：合格抵押品的资产目录范围、抵押品定价，以及风险缓释机制。
（一）抵押品政策目标和操作框架
1.抵押品制度在保障中央银行财务稳健性的基础上，支持货币政策有效实施，并影响金融机构的资产负债管理。要求抵押品是中央银行提供流动性时防控风险的标准做法，而无抵押品担保的货币政策操作需要中央银行对交易对手财务状况进行持续监控，因此交易成本较高。抵押品制度使央行在货币政策操作时只关注抵押品质量，便于中央银行专注货币政策的操作及其效果。从金融市场主体看，抵押品的范围和标准变动直接影响金融机构的资产负债配置，进而影响资产的流动性和长期趋势。
2.中央银行抵押品政策应具备标准明确、规范可操作的政策框架。抵押品制度是金融机构为获取资金融入，将自有资产质押给中央银行过程中，中央银行对抵押品资产实施价值评估、风险评定、抵押品确认入账等工作的规范性准则。抵押品政策还应具备一定的灵活性和可调整性，可根据形势发展变化不断吸纳新的、更复杂的质押资产，以更好适应金融市场创新业务发展和不同宏观形势背景下的调控需求。
3.抵押品政策适用于调节市场长短期流动性的货币政策操作领域。笼统而言，中央银行拟向市场注入流动性时，均可运用抵押品政策。从时间长短看，交易对手短期或长期的融资活动都可以通过抵押品政策融入资金；从货币政策操作类型看，抵押品政策应用于公开市场操作和经常性融资便利。
（二）严格合格抵押品范围
1.抵押品资产类型。狭义的抵押品范围是本币标价的国债和央行票据，这类抵押品几乎没有市场风险、信用风险和操作风险等各类风险，但这类抵押品规模有限，远不能满足央行政策操作需要，因此，实践中央行抵押品范围不断扩大。
合格抵押品的界定有三个方面。一是可接受的货币种类除了本币抵押品是否接受外币抵押品。二是抵押品的信用级别。即抵押品的发行机构除了公共部门是否扩展到所有AAA级机构，包括私营部门。三是抵押品的市场流动性，按流动性高低分为公共部门证券、金融机构证券、非金融机构证券和非流通的贷款。
2.抵押品资产质量。金融危机后期，发达经济体中央银行陆续扩大合格抵押品范围，接受低等级的抵押品，以此向金融市场注入流动性，促进私营部门发展。但抵押品范围的扩大也增加了信用风险和市场风险，需要中央银行完善抵押资产价值评估机制，保证风险可控。实践中中央银行一般通过第三方信用评估机构或央行内部信用评级机制评估资产质量，并结合货币政策目标和系统性风险水平，确定抵押资产风险的可容忍区间。比如欧债危机后期，欧洲市场流动性趋紧，欧央行逐步拓展合格抵押品范围，接受个别信贷机构发行的融资工具作为合格抵押品，并将抵押品最低信用评级要求从A-降至BBB-[1]。
3.确立不同货币政策操作适用的合格抵押品标准。目前美联储、加拿大中央银行、韩国中央银行等对公开市场操作适用狭义合格抵押品范围，对经常性融资便利适用广义合格抵押品范围。欧央行、日本银行公开市场操作的抵押品范围限定较宽，同时在常规货币政策操作框架下，对所有贷款采取相同的合格抵押品标准[2]。此外，由于公开市场操作侧重于为市场提供整体流动性，而经常性融资便利侧重满足特定银行的清算需求，因此，经常性融资便利的抵押品范围通常大于公开市场操作。
4.抵押品目录范围管理现状。通过梳理主要国家中央银行抵押品类型，所有央行都认可和接受公共部门证券作为抵押品；中央银行管控能力越强，可接受的抵押品范围越广，其中，欧央行、美联储和英格兰银行接受的抵押品资产类型最宽，涵盖金融机构证券、担保债券、其他资产支持证券、企业债券；韩国和印度储备银行抵押品政策最为谨慎，仅接受政府部门证券和非证券资产，也是仅有的不接受跨境资产作为抵押品的央行。
（三）评估抵押品价值
各国中央银行通常采用折扣率的方式对抵押品进行定价，折扣率是抵押品折减的比率，目的不仅是降低中央银行因交易对手违约而变卖抵押品所遭受损失的可能性，同时也考虑到抵押品在流动性紧张情况下最可能的价值。美联储实行的折扣率一般是为了抵补交易对手信誉、财务状况变化以及市场风险引起的损失，其大小是基于组合的价格、利率和信用利差的波动等因素来计算。 （四）明确抵押品管理方式
按抵押品与贷款是否存在一一对应关系，分为三种抵押品管理方式：一是特定贷款抵押品政策，即抵押品与特定再贷款等具体政策工具存在一一对应关系；二是抵押品资产池政策，此时各类抵押品归集到抵押品池，各项不同金额、不同时间的贷款统一由抵押品池的价值决定，不与特定贷款一一对应；三是混合政策，即对某些货币政策操作运用特定贷款抵押品政策，其他操作使用抵押品资产池政策。主要国家中央银行的抵押品管理方式如表1所示。
（五）强化抵押品风险控制机制管理
1.抵押品面临的主要风险。一是信用风险，即交易对手违约引起的风险。二是市场风险，即受经济金融形势影响，抵押品的评估价值和变现价格变化引发的风险。三是流动性风险，即抵押品本身的流动性对本国货币清算体系造成的风险。
2.抵押品风险的控制机制。首先，通过折扣率抵补因交易对手违约而变卖抵押品所遭受的损失。折扣率的大小综合考虑借款人信用、贷款期限、抵押品流动性等因素。其次，采取追加保证金机制。中央银行会设定一个触发点水平，当抵押品的实时估值低于触发点，中央银行则要求交易对手追加保证金。目前，美联储、欧央行通过建立抵押品盯市（market-to-market）估值模型，动态监测抵押品市值。再次，限制抵押品发行人或抵押品品种的金额占比，以此减少集中度风险。
（六）配套抵押品操作措施
中央银行考虑何种资产能够纳入合格抵押品范围、确定抵押品价值和折扣率，以及后续对抵押品市值的动态监测，都需要能从市场上及时获得抵押品价值有用信息为前提条件，因此，抵押品操作的配套措施主要有以下两方面。
1.证券产品的透明度要求。由于抵押品按类别分可以分别证券类抵押品和信贷资产抵押品，由于信贷资产的信息及其价值评估可有赖于金融机构及中央银行内部评级，而证券资产信息含量有限，需要强化证券产品的透明度管理。如欧央行、英格兰银行将资产支持型证券纳入合格抵押品范围时，分别要求交易主体面向市场公开此类证券的信贷利率报告和执行时间序列信息披露标准；加拿大中央银行宣布资产支持商业票据成为合格抵押品后，资产支持商业票据必须执行信息披露等特殊安排。
2.提高证券产品的风险管理水平。抵押品风险管理的主要内容就是评估其信用风险。加拿大中央银行将资产支持商业票据作为合格抵押品时，在剔除政府对证券给予第三方担保的基础上，通过多种情况分析评估其收益能力和利率水平，而不是直接接受其账面利率，从而全面反映影响资产价格的各种不利因素。此外，加拿大中央银行通过建立多利率制度，充分评估抵押品风险，在评估出的多种利率差异较大时，便于中央银行权衡出恰当的利率水平，避免选择结果过于激进或保守，目前将评估出的第二高利率视为合适的利率水平，并作为折扣率的参考。加拿大中央银行将这一制度覆盖到所有私人部门发行的证券作为抵押品的情况。
二、抵押品要素内涵分析
（一）中央银行抵押品的重要性分析
首先，资产安全、保障央行财务实力是各国中央银行操作货币政策工具的前提，抵押品制度不仅可以增大交易对手逆向选择的行为成本，满足央行风险控制和敦促对手方还款保证的目的；另一方面，中央银行抵押品制度不仅是为了降低货币政策操作中的资金损失，更是为了盘活金融机构资产流动性，便于在市场资金紧张时向金融机构贷出资金。
其次，抵押品制度的健全完善与再贷款工具的创新相辅相成，由于抵押品范围的扩充，提高了抵押品资产的流动性，减少利率传输过程的流动性溢价水平，进而降低实体经济融资成本。因此，扩展抵押品范围缩短了货币政策向实体经济传导的链条，有利于提高货币政策的效率和有效性。
（二）商业领域抵押品与中央银行抵押品的本质区别
商品交易领域的抵押品一般指资金融入方抵押给资金融出方的资产。抵押资产不仅约束资金融入方的违约行为，还能对融出方的资金安全提供保障。与商品交易领域抵押品相比，中央银行抵押品政策不仅保障中央银行最后贷款人职能的履行，在宏观金融稳定和金融安全层面，可以最小化中央银行因交易对手违约造成的资产损失。并且，央行与所有交易对手的抵押品业务汇总起来的合力，对整体金融系统的资金流动性有重大影响。
此外，中央银行设计抵押品制度时主要在央行资产安全性与政策实施必要性间进行权衡，对财务成本的考虑较少，特别是金融危机时期，具体表现为更强的风险承担意愿、更宽松的抵押品标准，以及更充沛的流动性注入。
（三）影响抵押品政策的主要因素
1.货币政策目标。抵押品政策的设计需要考虑货币政策操作目标，如隔夜利率价格或货币供应总量等，此外还要考虑一定期间内金融机构的存款准备金规模和中央银行公开市场操作的频率。
2.中央银行资产负债表的规模和结构。一是抵押品价值会随中央银行资产负债规模的扩张而水涨船高；二是在央行资产结构中，公开市场操作和经常性融资便利操作对应的资产占比越大，抵押品价值将越高[3]。
3.本国金融市场规模及发展状况。一是高质量流动资产的可获性。具有大规模且交投活跃的国债的国家（地区），此类债券作为合格抵押品主要品种的可能性越高。反之，在国债相对稀缺或债券交易不发达地区，中央银行可能需要接受更宽范围的抵押品资产。二是国家支付体系发达程度。国家的支付结算系统越发达，中央银行接受不同抵押品的交易成本越低，扩大抵押品范围更容易。三是资产证券化程度。一国资产证券化水平越发达，债券市场越繁荣，企业融资就不仅仅局限于银行贷款和自有利润留存，进而中央银行为保证企业融资便利而扩大抵押品范围的需求将减少。
4.折扣率与逆周期调控的矛盾。中央银行采用折扣率对抵押品资产在价值确认时进行一定程度的折减，是控制抵押品市场风险的重要手段。但2008年国际金融危机的教训之一即是折扣率确认价值折减的做法与危机期间资产价格下跌的市场形势相吻合，产生顺周期调控问题，不仅无法介入市场进行风险干预，同时影响市场稳定的自我调节功能。意识到这一问题后，中央银行开始运用抵押品政策进行宏观审慎逆周期调节，即经济上行期提高抵押品标准，经济周期下行时放宽抵押品政策要求，以此熨平经济周期的波动。 三、人民银行抵押品政策及实践中存在问题
2015年2月4日，中国人民银行出台《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》（以下简称《指引》），是我国中央银行建立和实施抵押品制度的重要里程碑，标志着抵押品制度框架在我国已初具雏形。
（一）人民银行抵押品制度建设总体情况
1.明确了抵押品范围及其资格标准。人民银行接受的再贷款（含常备借贷便利）合格抵押品牌品范围包括证券资产、信贷资产及其他合格抵押资产。同时明确了合格证券资产抵押品的类别及主体信用评级标准；对信贷资产抵押品除要求为正常类贷款外，还规定了贷款类别、期限、债务人和担保人等。
2.建立了抵押品评估和预备案制度。人民银行抵押品的评估价值由抵押品面值乘以抵押率（抵押率=基础抵押率―附加折扣）确定，未涉及交易对手的信用评价。《指引》按抵押品的类别、剩余期限等因素确定了证券资产（70～100%）和信贷资产（50～70%）的基础抵押率，并建立根据货币政策操作需要和金融风险评估调整的基础抵押率调整机制。同时，授权分支机构可以根据金融机构的资信等因素给予0～10%的附加折扣范围。
为提高再贷款的申请、审核和发放环节的效率，《指引》提出了预先备案制度，即金融机构递交抵押品预先备案申请，人民银行审查抵押品合格性并评估其价值后，双方签订抵押品预先备案协议，人民银行根据预先备案抵押品的评估价值确定授信额度，最后在授信额度内确定再贷款发放额度，满足金融机构的流动性需求。
3.嵌入式的抵押品风险防控机制。由于《指引》是人民银行首次制定再贷款抵押品风险管理制度，抵押品资格标准及抵押品使用范围等可控措施均较国外央行谨慎、严格。从抵押品资格认定，到抵押率确定再到抵押品持有期间等各环节均体现审慎的风险管控机制。
一是严格抵押品主体信用评级，限制信贷资产类别。《指引》从主体信用评级和债券信用评级两方面规定人民银行合格证券资产抵押品的资格标准。对信贷资产抵押品，规定必须为贷款五级分类中的正常类贷款，并对贷款期限、贷款形态、发放程序作出相关要求，且贷款债务人不得在人民银行内部风险评估系统有不良记录，信贷资产抵押品为除股权质押之外的抵押贷款、质押贷款及保证贷款。
二是强化抵押品的可控性。由于预先备案制度要求证券资产抵押品由中央国债登记结算有限公司托管，信贷资产由金融机构自身托管，预先备案的抵押品由托管机制冻结管理，可以保证人民银行有效控制抵押品，降低信用风险。此外，折扣率的确定也有效控制抵押品面临的流动性风险。
三是建立抵押品价值调整机制。针对抵押品抵押后的价值与其市场价值之间有动态差异，存在减值风险，《指引》设置了触发点水平（设置值为0.5%），当抵押品评估价值低于或高于再贷款本息余额达到触发点水平时，启动追加或释放抵押品机制，要求交易对手追加或向交易对手释放抵押品。
（二）抵押品制度实施过程存在的问题
再贷款由信用方式发放向质押方式发放转变，以及配套抵押品管理制度的建立，不仅符合国际惯例，还能更好地发挥货币政策窗口指导作用，引导金融机构的资产负债配置与管理，发挥支农支小再贷款的调节作用。从实际操作实践看，我国在抵押品内部评级机制、抵押品会计核算及整体框架完整性等方面还存在薄弱环节，具体情况如下。
1. 在单笔质押品金额足够大的情况下，可能会使用同一质押品发放多笔再贷款。一是因前次发放再贷款质押品充足，再次发放无需提供新的质押品，致使表内再贷款增加，但表外质押品科目不变；二是前次发放为信贷政策支持再贷款，质押品计入对应科目，再次发放为常备借贷便利，因前次质押品充足，无需提供新的质押品，造成表内常备借贷便利对应表外信贷政策支持质押品；三是多笔再贷款中一笔到期归还后，对应的质押品表外科目因不存在一一对应关系而无法销记。抵押品与贷款非一一对应的关系，会使实际操作中因某笔贷款违约需要变现抵押品时，造成其他贷款抵押品不足或无抵押品的情况。
2.央行内部评级系统对部分信贷资产抵押品的评级结果与金融机构的内部评级结果有较大差距。从信贷资产抵押试点情况看，部分试点企业在商业银行的排名与央行内部评级系统排名相差较多，如A公司在B银行排名第101而央行内部评级系统初评排名第8，C公司B银行排名第10而系统初评排名第101。究其原因：一是是评级系统中的定量指标主要采用资产负债率、利息保障倍数等相对值指标，未采用企业资产规模等绝对值指标；二是评级系统未对企业性质（如国有企业、民营企业等）进行区分，不同性质企业的经营理念不尽相同（部分国有企业，尤其是平台类企业并不以利润最大化为经营目标），财务特征也有差异。
3.现阶段实施央行内部评级的难度较大。由于存在管辖权限和系统查询权限限制，人民银行试点机构从工商、税务、司法、海关、审计等政府部门获取异地企业或者本地企业在异地的负面信息难度较大，目前仅能依靠企业信用报告中的少量记录获取负面信息。
4.质押信贷资产变动的会计核算难以满足及时性原则。《信贷资产质押合同》中规定，若质押的信贷资产提前收回，甲方（出质人，即银行机构）应于收回当日告知乙方（质权人，即人民银行）。实际操作中，前述要求难以落实，主要原因是收贷操作是银行的一线网点负责，由一线网点完成操作并向银行机构总部汇报还贷情况、银行机构总部缮制书面材料并完成内部审批加盖印章，最后派专人向人民银行报送书面材料等。整个操作过程环节多、流程长，影响会计核算的时效性。
四、人民银行抵押品制度框架的完善
（一）完善信贷部门质押再贷款办理流程，实现再贷款与质押品的相互对应
主要是改进中央银行会计核算数据集中系统（ACS）相关功能，增加再贷款与质押品对应关系的管理模块；进一步完善会计核算规定，充分考虑质押品管理过程中的特殊情况，提高会计核算的准确性与灵活性；加强会计核算部门与信贷部门的信息沟通，探索建立贷款管理系统与核算系统的数据交互功能。
（二）加强人民银行内部评级体系建设
一是健全对交易对手的内部评价机制，完善现有金融机构风险评估方法，重点强化资产质量、资本充足率、盈利质量、流动性风险管理方面的评价。二是《人民银行内部评级办法》，引入资产规模、销售收入等绝对值指标和涉及企业性质的指标，并针对不同规模、不同性质的企业设定不同的评分标准和考核指标。三是设立全国统一的央行内部企业负面信息查询系统或查询机制。在总行层面协调征信、反洗钱、外汇管理、支付结算等部门，提供全国性的企业负面信息查询方式，并对企业负面信息的定义、类型、程度及处置措施制定统一的标准。
（三）健全质押资产价值变动的监测与信息沟通机制
建立连接金融机构和人民银行货币信贷、会计、营业部门的信贷资产质押信息平台，定期更新信贷资产质押信息，确保信贷资产会计核算的及时性、准确性和可操作性。
（四）审慎扩大抵押品范围，提高抵押品制度的透明度
随着人民银行再贷款功能逐步强化以及资产负债管理要求不断提升，抵押品范围逐渐扩容将是趋势。建议按照抵押资产信用评级由高至低、发行期限由短至长的标准，将抵押品范围扩大到各类金融债券、企业债券及其他品种，并与货币政策工具的创新发展相辅相成。同时，通过定期更新抵押品制度及抵押品名单，促进抵押品机制透明化，以此引导市场主体的预期，更有效地实现中央银行货币政策目标。
（特约编辑：潘文娣）
