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我国企业海外并购贷款融资的法律分析

  一、我国企业海外并购及其融资方式
  (一)我国企业海外并购现状
  党的十八届三中全会重申了“走出去”战略,明确要加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势。在国际市场竞争日趋激烈的今天,我国众多企业选择通过海外并购获取资源、拓展市场、提升品牌影响力和技术研发能力,以增强自身的国际竞争力。自20世纪改革开放以来,我国企业海外并购经历了萌芽阶段、起步阶段、全面发展阶段,自2008年起进入了快速发展阶段。 杨春桃著:《中国企业海外并购及东道国法律规制典型案例分析》,北京:首都经济贸易大学出版社,2014年,第1-3页。根据《2015年中资海外并购年报》公布的数据,中国海外并购在2015年再创历史新高,全年中资海外并购总计478宗,涉及资金超过2268亿美元。 《12张图尽览中资海外并购2015年回顾与2016年展望》,资料来源:http://www.morningwhistle.com/website/news/1/50914.html英国《金融时报》报道称,在2016年第一季度中资海外并购规模逼近2015年总额。该报道同时指出:“中国收购方得到了中国国有银行大量宽松贷款的帮助。” 《英媒:2016首季度中资海外收购规模逼近2015年总额》,资料来源:http://www.cankaoxiaoxi.com/finance/20160401/1116065.shtml
  (二)我国企业海外并购的融资方式
  并购活动,尤其是跨国并购交易,涉及交易金额巨大,这不仅要求并购方自身具有相当的资金实力,而且迫使并购方从外部寻求融资帮助。我国企业在海外并购时采取了多种融资方式,包括银行贷款融资、发行股票债券融资、私募股权融资等。其中,银行贷款融资是我国企业海外并购中最主要的融资方式。与其他融资方式相比,银行贷款具有?T多明显的优点,从而成为众多企业海外并购时的首选融资方式。首先,银行贷款的融资成本低。由于银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也很低,因而使企业的融资成本降低;虽然同为债务融资,但是与债券融资相比,银行贷款发放的程序比债券发行程序更简单,且发行费用也低于债券及其他证券融资。其次,银行贷款与内源性融资相比,不会占用企业的自有资金。我国有些企业在海外并购时并未选择外源融资的方式,这样虽然不会让企业负债过重,但却导致了企业现金流紧张从而产生“失血效应”。而适量的银行贷款能够解决企业因重大并购活动而产生的现金流紧张问题。再次,银行贷款能够提供数额较大的资金,从而满足海外并购中巨额交易的资金需求。而且相对于证券市场融资,企业申请银行并购贷款在时间上更为快捷,在程序上更为简便,有利于抓住稍纵即逝的并购机会。 巫志斌、杨喜孙:《基于国内企业海外并购趋势下的并购贷款分析》,载《区域金融研究》,2009年第6期。另外,很多企业在海外并购贷款时选择了银团贷款。银团贷款不仅能够分散贷款风险,而且能让并购方获得比独家银行贷款更多的贷款数额,期限也可以比独家贷款更长。例如,在创中国企业海外并购金额历史记录的中国化工430亿美元收购瑞士先正达并购案中,中信银行、中信银行(国际)和另外七家银行在2016年6月组成团队,为中国化工集团提供了高达127亿美元的贷款。
  二、海外并购贷款的法律概述
  (一)并购贷款的法律定义
  虽然我国企业海外并购的历史已长达逾30年,其间并购企业从银行获得的贷款也可数以千亿计,然而真正法律意义上的“并购贷款”概念直至21世纪方得以确定。2008年12月,银监会发布了第一版《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称为《指引》),明确允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。至此,“并购贷款”才获得合法的“身份”。在此之前,多数并购贷款是以过桥贷款、中长期经营贷款等方式出现的。例如2005年中海油收购美国尤尼科石油公司时,由中国工商银行提供了60亿美元的过桥贷款,高盛与摩根大通也联合提供了约30亿美元的过桥贷款。但是不论从融资目的还是法律性质来看,并购贷款与其他贷款之间可谓泾渭分明。
  并购贷款是并购方或其子公司通过向银行或者其他金融机构申请贷款用于并购交易的一种融资方式。2015年最新发布的《指引》第四条为“并购贷款”给出了法律定义:“本指引所称并购贷款,是指商业银行向并购方或其子公司发放的,用于支付并购交易价款和费用的贷款。”该定义中明确了适格的商业银行作为并购贷款的发放主体及并购方或其子公司作为并购贷款的发放对象。《指引》第二条规定“本指引所称商业银行是指依照《中华人民共和国商业银行法》设立的商业银行法人机构。”指引第五条进一步规定了可开办并购贷款业务的适格商业银行应具备的法定条件,包括:有健全的风险管理和有效的内控机制,资本充足率不低于10%,其他各项监管指标符合监管要求,有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。并购贷款的发放对象在《指引》中并仅不限于并购方,还包含了并购方的子公司,该规定符合并购中并购方企业通过设立以并购为目的的子公司进行并购活动的实务现状。除了明确并购贷款的发放主体及对象,《指引》专门对“并购”加以定义,这在我国商事立法中较为罕见。其原因在于,“并购”(M&A)一词为“合并”(Merger)与“收购”(Acquisition)的合称,合并与收购是企业间集中的两种主要方式,在法律上存在各自不同的定义和特征。有学者认为,从法律上讲,“公司并购”本身并没有确切的含义,也无法从法律上给它下一个准确的定义。贾丹林:《公司兼并、收购、合并、并购法律辨析》,载《财经问题研究》,2001年第2期。2015年《指引》第三条规定:“本指引所称并购,是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。”该定义列举了包括受让现有股权、认购新增股权、收购资产、承接债务等并购的方式。有学者认为,《指引》列举的这四种并购方式是对并购方式的限定性要求。秦宏昌:《商业银行办理并购贷款的法律风险与控制》,载《金融理论与实践》,2010年第3期。然而笔者认为,该条规定中“……等方式”的表述以及将“实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产”作为并购交易的核心目标,表明该条并未将并购方式限定为上述四种方式,规定中的列举应属非限定性列举。   (二)海外并购贷款的开放性设置
  2015年《指引》在?Α安⒐骸毕露ㄒ迨辈⑽从搿安⒐捍?款”概念中所使用的“并购方”一词保持一致,而是使用了“境内并购方企业”一词。境内是相对境外而言,“境内并购方企业”的说法说明,只有境内并购方可以申请获得并购贷款。在目标公司的表述上,并未出现“境内”的相同限定,说明境内企业的并购对象既包括国内目标企业,也包括国外的目标企业。从上述分析我们可以推定,银监会在制定《指引》时有意识地将我国企业海外并购纳入“并购”所涵盖的外延之中,使《指引》成为我国企业海外并购贷款融资的基本法律依据。
  另外,《指引》为国内企业对国外企业进行股权并购扫除了法律障碍。1996 年中国人民银行颁布的《贷款通则》第二十条第三款规定:“不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外”。该条规定导致2008年以前用于并购的银行贷款只能以“过桥贷款”或者“中长期经营贷款”的形式出现,但究其用途及本质与今天所说的并购贷款无异。对于大多数的海外并购交易而言,并购对象就是目标公司全部或者部分的股权,收购股权的行为应被纳入所谓“股本权益性投资”的范畴,而收购目标企业的股权又需要大量资金,并购方有通过银行贷款进行所谓“股本权益性投资”的迫切需求。直到2008年12月银监会发布第一版《指引》才为“并购贷款”正了名,也扫除了海外并购中利用银行贷款进行股权并购的法律障碍。
  (三)海外并购贷款具有特殊的法律属性
  首先,获得贷款的主体身份特殊。海外并购贷款是指商业银行向借款人发放的用于支付海外并购价款的本、外币贷款。谭蕾:《商业银行对企业海外并购贷款业务的风险管理研究》,中国海洋大学硕士学位论文,2012年,第16页。结合《指引》中对并购的定义,这里的“借款人”应为境内并购方企业。除境内并购方企业,根据《指引》对并购贷款的定义,借款人还应包括并购方的子公司。需要说明的是,根据《指引》制定的精神及并购贷款的最终目的,这里的“子公司”应当是为并购目标企业而专门设立的子公司或者与境外投资有紧密关联的子公司,其他与并购活动无关的子公司不能成为这里所说的“借款人”。
  其次,贷款用途特殊,即贷款可用于股本权益性投资。海外并购的对象包括目标公司的股权、资产或者债务,但是实践中大多数海外并购对象是目标公司的股权或者股份,从而能够达到实际控制目标公司所有资源、市场及知识产权的目的。与一般经营性贷款相比,并购贷款能够进行股本权益性投资,其间也经历过了一段法律演变的历程,上文中已有介绍,不再赘述。
  最后,担保方式多样,可以用目标企业股权质押担保。2015年《指引》第二十九条规定:“商业银行原则上应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保,包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证,以及符合法律规定的其他形式的担保。以目标企业股权质押时,商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。”该条规定说明借款人提供担保的方式可具有多样性,前提是所提供的担保能够覆盖并购贷款风险。该条最后关于“以目标企业股权质押”的规定,间接明确了并购贷款可以将目标企业股权质押作为担保方式。在海外并购中,以目标企业股权质押作为担保方式,可以避免并购方及其子公司因提供自有资产作为担保方式而丧失再融资能力的情况。对于商业银行而言,优质的海外目标企业的股权在某种程度上要比国内企业的股权更具价值,质押此类股权能够更好地覆盖贷款风险。
  三、海外并购贷款的法律风险
  海外并购贷款的特殊法律属性决定了其法律风险的复杂性。与普通银行贷款相比,海外并购贷款必须考查所涉并购交易中可能存在的风险及其可能对贷款造成的不利影响。因此,银行对海外并购贷款的监管也将不同于普通银行贷款的监管,从而也增加了并购方或者借款人的贷款风险。
  (一)与并购交易有关的风险
  1.并购主体风险
  并购主体风险主要考查并购主体是否适格的问题。2015年《指引》第十二条第(一)项规定,商业银行应当审查并购各方是否具备并购交易主体资格。根据该条规定,若参与并购的各方不适格,借款人将不能获得并购贷款。主体适格既是对并购方的要求,也是对被并购方或者目标公司的要求,其中任何一方不适格都将导致并购贷款申请被拒绝。但是对于并购各方应当具备哪些资格,《指引》并没有详细列明。笔者认为,首先,海外并购各方应当是根据各自国家或者地区法律规定的条件和程序设立的合法法人或者其他商事法律主体。其次,并购方应经营合法且信用良好。2015年《指引》第二十六条第(一)项规定了符合并购贷款受理条件的并购方应符合以下要求:依法合规经营,信用状况良好,没有信贷违约、逃废银行债务等不良记录。上述规定要求在海外并购中,作为我国的并购方企业一方面在经营上具有合法性合规性,另一方面在企业征信上没有任何瑕疵。经营的合法性合规性在这里应作广义上的理解,一般是指并购方企业须遵守包括《反垄断法》《反不正当经营法》《税法》《环境保护法》《产品质量法》等经济法门类下的各项法律,还须遵守包括工商、税收、劳动等在内的各种行政规定,作为上市公司还应遵守《证券法》及证监会发布的相关规定。企业征信要求虽然是对所有贷款申请人的基本要求,但是我国企业在经营时有可能由于各种主客观原因而产生征信上的瑕疵。然而,这些瑕疵可能导致并购方企业在海外并购时申请并购贷款被拒绝受理。但这里有一点尚未明确,即上述要求是针对实际并购方的要求,还是针对实际并购方及其控制的企业的要求。如果仅针对实际并购方提出这样的要求,实际并购方完全可以通过成立一家没有征信瑕疵和经营瑕疵的新公司对上述规定进行规避。因此笔者建议,“并购方”的概念和范围应当进一步细化,将并购方的母公司、控股公司、实际控制人也纳入受理条件的审核范围。再次,具体实施并购的特殊目的子公司也应符合法律的规定。2015年《指引》第三条第二款规定:并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司进行。在我国企业海外并购中为并购目标公司而设立全资子公司或者控股公司的情况较为普遍,有些全资子公司是设立在投资东道国或第三国,例如中联重科在收购意大利CIFA公司时在香港特区设立了Zoomlion HK Holding公司专门用于完成收购。在此种情况下,这些以收购为目的的子公司须符合东道国或第三国法律规定的资格或者设立条件。另外,对于资源类并购的交易双方,应当注意是否具有相应的特殊资质,如从事采矿、石油等特许性行业是否获得政府许可。基于上述分析,对于商业银行来说,应严格审查并购各方的各方面资格;而对于我国的并购方企业来说,应保证并购各方为适格的法律主体。   2.国内外审批风险
  2015年《指引》第十二?l(二)项规定了商业银行应当审查并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准,并履行必要的登记、公告等手续。由于很多海外并购规模较大,而金额较大的并购案件须得到国家发改委及国务院商务部的批准,比如2008年我国四川省腾中重工收购通用汽车旗下的悍马时因并未获得国家发改委及商务部的批准而导致交易终止。2014年5月8日起施行的《境外投资项目核准和备案管理办法》规定:“中方投资额10亿美元及以上的境外投资项目,由国家发改委核准。涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目不分限额,由国家发改委核准。其中,中方投资额 20 亿美元及以上,并涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目,由国家发改委提出审核意见报国务院核准。”另外,投资东道国对外来投资和并购进行审查或存在严格程度不同的审查程序,比如美国的海外投资委员会(CFIUS),我国企业赴美投资或者从事并购活动均须通过该委员会的“国家安全”审查,如果未能通过,即使并购双方协议已经达成,交易也可能遭禁。因此,是否获得我国和目的公司所在国对并购的批准足以影响并购贷款的发放。不过,需要注意的是,该规定中通过并购贷款审查的前提并不限于“已经获得批准”“即将获得批准”的表述可以理解为,即使并购项目未完全获得双方国家有关部门的批准或者审查,但如果有证据证明该并购交易获得批准的可能性很高,也被视为符合申请并购贷款的条件。
  3.协同效应风险
  在并购中的“协同效应”问题就是指并购方与目标企业在所属行业上、经营战略上是否契合,并购能否对双方的发展起到积极的促进作用,并购结果上能否产生1+1>2的预期效果。美国学者H. Igor Ansoff指出,“协同”的概念是指投资收益率函数的超加性,即公司整体效益大于各组成部分效益的总和。一起成功的并购并不能只看并购交易是否成功,还应观察并购能否产生协同效应。很多失败的并购不仅没有产生1+1>2的效果,反而给双方企业带来严重损失。另外,有没有协同效应,不能仅仅通过并购活动是否发生在同一行业来进行判断。例如,戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并,在当时被视为汽车业强强联合的典范,并购不仅未能达到预计的效果甚至以不欢而散结尾。并购双方战略及组织适应性差是并购财务风险产生的主要原因。而且,并购是否能够产生协同效应,直接影响了并购方将来的还款能力及贷款的回收风险大小,因此银行在决定是否受理并购贷款申请时不仅会审查并购交易的合法性,还会审查并购本身及目标企业的协同效应。2015年《指引》也将协同效应纳入了并购贷款风险评估对象的范围。2015年《指引》第十一条规定“商业银行评估战略风险,应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面进行分析”,评估内容包括并购双方的产业相关度和战略相关性以及可能形成的协同效应,也包括在协同效应未能实现的情况下,并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。另外,2015年《指引》第二十六条第(三)项还提出评估标准:“并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性,并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。”上述规定不仅是对商业银行提出的评估要求,也是对并购方顺利获得并购贷款开出的条件。对此,并购方首先应自觉做好并购前的尽职调查以及对并购协同效应的评估,这是并购方保障并购成功而必须事先完成的工作。众多失败的海外并购就是由于尽职调查不全面或者协同效应评估工作不到位所造成的。例如,2008年中国平安收购比利时富通集团前,中国平安未能调查出富通持有大量美国次级贷的事实而遭受逾200亿的损失。此外并购方还应做好协同效应未能实现情况下的风险控制方案及退出机制,并应主动将方案提供给银行以配合其风险评估工作。
  4.并购后的整合风险
  整合问题是并购交易中至关重要的问题,其重要性甚至超过并购交易本身。“七七定律”是并购中非常重要的一个定律,是指在所有并购中70%都是失败的,而其中70%的失败并购是由整合失败所导致的。相比国内并购,海外并购中的整合难度更大。2005年联想并购IBM个人电脑业务后,花了近5年的时间才较好地处理了整合问题。2005年TCL收购法国汤普森公司,由于整合不利,导致TCL大幅度亏损,不得不放弃大部分欧洲业务,此次并购不仅消耗了TCL的原有利润,而且致使TCL的海外彩电业务几乎推倒重来。海外并购具有更大的整合风险是因为海外并购的整合不仅涉及财务整合、资产整合、人员整合,还涉及最棘手的文化整合。所以,即使交易本身是成功的,但后期的整合风险将严重影响并购方的还款能力。2015年《指引》第十三条将整合问题纳入风险评估的范围,规定商业银行通过分析发展战略整合、组织整合、资产整合、业务整合、人力资源及文化整合,判断并购双方是否有能力实现协同效应。虽然这条规定的制定针对并购中普遍出现的整合问题有的放矢,但仍然存在两大问题:首先,对整合风险的评估预期较为主观,缺少客观的依据。例如上述规定提及的文化整合,商业银行如何通过客观方法对文化整合的成效进行评估并没有更细致的规则,或者说对文化整合进行评估实难制定出具体的规则。其次,对整合风险的评估需要并购双方给予积极的配合,对境内并购方的评估尚可实施,但是在对境外的目标企业进行评估工作具有一定难度。对此商业银行可以考虑寻求专业的咨询机构进行评估,尤其对特定产业的整合评估。2015年《指引》第二十七条规定:“商业银行可根据并购交易的复杂性、专业性和技术性,聘请中介机构进行有关调查并在风险评估时使用该中介机构的调查报告。”总而言之,整合风险巨大,不论是并购方还是商业银行都应给予高度重视,并应采取一切可能收集信息,对可能存在的风险点进行逐一排查。
  (二)与银行监管有关的风险
  1.大额贷款限制与集中度监管风险
  根据金融学理论,资产分散能降低风险。如果贷款过度集中于某一行业、地区、客户或贷款类型的话,就会产生贷款集中的风险。对此我国《商业银行法》做出了“对同意借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十”的规定。2015年《指引》第十八条规定:“商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%”。另外,第二十条规定:“商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%”。海外并购往往涉及的交易金额巨大,比如中海油2005年185亿美元收购尤尼科及2016年中国化工430亿美元收购瑞士先正达,因而企业在申请并购贷款时必须找到符合上述比例要求的贷款银行,并且应充分了解贷款银行的并购贷款余额等相关信息,以免因违反集中度监管而导致贷款无法到位的情况。对此最好的解决办法就是并购方通过多家银行或者向银团申请并购贷款,以规避大额贷款限制及集中度监管。   2.担保措施的合法性及有效性风险
  2015年《指引》第十二条第(四)项要求商业银行审查并购贷款担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序。该项规定里的“是否合法有效”是指:抵押或者质押的资产或者股权是否被法院查封冻结;质押的股权是否存在根据公司法、证券法以及公司章程的规定限制转让的情形;在多种担保方式同时并存的情况下是否相互冲突。所谓履行必要的法定程序是指:保证方式、保证范围及保证期限的相关约定是否明确;涉及不动产抵押与股权质押的是否办理了登记手续;涉及动产质押的是否交付。涉及公司担保的,还应审查是否按照法律和担保人公司章程的规定履行了必要的核准程序。
  “可以目标企业股权质押”是并购贷款中特有的担保方式。若采取此种担保方式,《指引》第二十九条规定:“商业银行应采取更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率”。该条规定说明,虽然银监会允许“以目标企业股权质押”作为担保方式,但对此类担保方式是非常谨慎和保守的。正如前文所述,并购交易及目标企业的股权具有极大的不确定性,如果目标公司是上市企业,不确定性体现为股价的波动性;如果目标公司是非上市企业,不确定性体现为对股权价值的估算。另外,在海外并购中的境外目标企业的股权是否可以质押,并没有特别的例外规定,《指引》也未对目标企业进行境内境外的区分,因此,根据“法无禁止即可为”的法理原则,在海外并购中境外目标企业的股权应当是可以质押的。尽管如此,由于海外并购比国内并购风险更大,商业银行将更为严格和审慎地评估境外目标企业的股权价值并以此为依据确定质押率。因此,国内并购方在选择此种方式担保并购贷款时须格外慎重。
  3.杠杆监管风险
  杠杆收购在并购交易中出现比较普遍,也是并购方优先选择的融资方式。美国在80年代盛行的杠杆收购中的基本模式是:10%的资金来自于收购方(Acquirer)的自有资金,50%~60%来自于银行贷款,剩余部分由“夹层资金”(Mezzanine Fund)构成。LibenaTetrevova, “Mezzanine Finance and Corporate Bonds”, Finance-Challenges of the Future, No.9, 2009, p.146.对于我国而言,一方面在近年国家金融体系在推行“去杠杆化”工作以保障金融领域的安全,另一方面离开一定比例的“杠杆”也将使大规模海外并购的成效受到影响。因此,对杠杆率设定一个合适的比例成为监管规则制度的核心内容之一。2015年《指引》第二十一条规定了并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。该条规定将2008年《指引》中50%的“杠杆率”调高了10%,一定程度上反映了国家金融体系对并购活动的支持力度。对于我国的并购方企业而言,上述杠杆监管要求其在设计并购融资方案时,应当注意控制并购贷款占并购总金额的比例,并应尽量采取多样化的融资方式。
  4.自筹资金到位风险
  与杠杆资金相对应的概念是自筹资金。自筹资金不同于自有资金,是指并购方在并购中使用的全部资金中,除并购贷款部分和其他债务融资以外,并购方自己出资及筹资的部分。自筹资金与并购贷款存在以下几方面的联系:第一,并购贷款与其他一般贷款的区别之一,就是并购贷款以自筹资金到位为前提,其他类型的贷款不存在自筹资金的问题。第二,自筹资金与并购贷款之间所形成的杠杆关系,本质上是比例关系,即两部分资金占并购总交易金额的比例大小问题。第三,自筹资金到位作为并购贷款发放的前提,本质上是条件关系,即并购方只有在满足自筹资金到位的前提条件下才有可能获得银行发放的并购贷款。2015年《指引》第三十三条第一款规定:“商业银行应在借款合同中约定提款条件以及与贷款支付使用相关的条款,提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位和并购合规性条件已满足等内容。”这里需要注意的是,自筹资金到位并不是并购贷款?@批的前提条件,而是并购贷款获批后的发放条件。该条款的规定还表明,自筹资金到位作为提款条件是并购贷款的借款合同中的必备条款,自筹资金到位是提款的必备条件。这就要求并购方应当保证自筹资金先到位,不论其自筹资金是完全由内源融资构成还是由其他外源融资方式构成。但是对于“自筹资金到位条款”存在一个隐患,即自筹资金的形式在《指引》中并没有加以限制。自筹资金与自有资金不一样,前者包括了并购方通过其他方式筹集的资金,具体包括债券融资、私募股权融资、甚至民间借贷融资。如果对自筹资金的自筹方式不加以限制的话,将会导致高杠杆率的出现。比如在整个并购融资中,可能仅有10%甚至更低比例的资金来源于自有资金,60%来源于并购贷款,而余下部分将来源于其他自筹方式,可能包括私募股权融资或者民间借贷,这将造成高达1:9的杠杆率。这样的高杠杆率显然与银行监管精神背道而驰,因此银监会应当对“自筹资金”的来源与形式进一步明确并加以限制。
  5.贷款期限的监管风险
  人民银行制定的《贷款通则》中按照贷款期限的长短将贷款分为短期、中期和长期贷款。《贷款通则》第八条规定,中期贷款,系指贷款期限在1年以上(不含1年)5年以下(含5年)的贷款。长期贷款,系指贷款期限在5年(不含5年)以上的贷款。考虑到并购交易完成后,并购后的整合存在很大的不确定性及风险,因此最早的2008年版本的《指引》规定并购贷款期限不超过五年,即并购贷款应属中短期贷款。然而在2015年最新版本的《指引》第二十二条规定,并购贷款期限一般不超过七年,即将最长期限延长了两年,即使得并购贷款可以长期贷款的形式发放。该变动表明,一方面银监会对于并购方在贷款期限上更加宽松,有利于并购方有更充裕的时间完成整合工作,符合目前我国企业海外并购中的实际情况及需求;另一方面,该变动仅比上一版本增加两年,不会明显导致银行风险和经营成本的增加,因而对贷款安全并未造成重大影响。对于国内并购方而言,由于海外并购后不确定性更大、整合问题更复杂,即使贷款期限最多能够长达七年,并购方仍应重视贷款期限对并购后经营可能产生的影响。   四、结论与建议
  海外并购贷款与传统贷款业务及国内并购贷款存在较为明显的差异,海外并购贷款融资的法律规则应当根据其独有的特点制定并不断完善。现有的并购贷款法律规则将贷款人(即商业银行)与借款人(即并购方及其子公司)的法律职责高度一体化,如尽职调查、并购风险评估、协同效应与整合风险评估等本来属于并购方的工作也成为商业银行必须履行的职责,这是由并购贷款的风险与海外并购的风险之间的同质性决定的。只有海外并购活动在各个阶段取得积极的进展才能确保并购贷款的安全,因此本质上商业银行的利益与并购方的利益在并购贷款中是一致的,商业银行同样期望并购交易及整合的成功。有研究表明,并购方最喜欢银行贷款融资就是因为并购方确信银行在贷款发放前会对收购进行认真的评估。Gills, William E and Combs, James G., “Acquisition Financing: Does How You Pay for It Have Implications for Success?”, Academy of Management Perspectives, Vol.23, No.11,2009, p.98. 对于借贷双方而言,拥有更多信息优势的银行对并购质量也会起到监督和确认的作用。Bharadwaj, Anu and Anil Shivdasani, “Valuation effect of bank financing in acquisition”, Journal of Financial Economics, Vol. 67, 2003, p.114. 这就要求并购方与商业银行应当相互配合、加强信息沟通,按照《指引》及借款合同的要求积极履行自身的义务与职责,共同对并购各环节进行全面深入的调查评估,保障并购的顺利开展和贷款的本金安全。最后,海外并购的复杂性决定了海外并购贷款的复杂性及其法律风险的多重性,因此借贷双方应从各自不同的角度对并购及并购贷款的法律风险加以识别从而采取合适的措施予以应对。

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