一、引言
机构投资者作为股票市场的重要组成者和参与者，其行为特质对股票市场的影响作用一直是值得关注的重点话题。近年来，随着全球金融危机的频繁爆发，，媒体和学术研究人员常常认为机构投资者存在的"羊群行为"（herding）会加剧市场波动，易形成金融体系的系统性风险。我国作为新兴的证券市场，发展时间短，市场经验匮乏，信息相对不透明、信息收集成本较高以及监管环境宽松，致使机构投资者因信息不对称而导致的羊群效应现象更为严重。由于机构投资者在我国证券市场中的发展态势及所扮演的重要角色，研究机构投资者的羊群行为对股价的影响及合格境外机构投资者是否会减弱机构投资者的羊群效应具有重要意义。
二、背景
（一）机构投资者
机构投资者，一般来说指的是进行金融投资的专业化团体或者特定机构（银行和储蓄机构、理财公司、保险公司、信托担保机构、证券投资基金、合格境外机构投资者等）。在过去，个人投资者占据着大量的市场份额，但是由于个人投资者缺少一定的理论知识和实践经验，被业界认为是导致股价剧烈震荡的重要原因，因此，中国证监会于1997年11月14日颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，鼓励机构投资者的发展。2004年5月全国人大通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，期望机构投资者的加入能有效降低市场波动。在此背景下，随着政府鼓励和证券市场的不断完善发展，机构投资者逐渐成为了我国证券市场的重要组成部分之一。
（二）羊群效应
羊群效应表示的是投资者在信息不确定的情况下，受到其他投资者的信息或行为的影响，并模仿其他投资者的一种现象，投资者由于缺乏自信，不能做出个人独立的判断，而是观照他人的投资行为或者信息的判断来进行决策，表现为"跟风"的现象。羊群行为一部分人是为了保证投资的盈利性，另一部分人是为了个人名誉的着想，害怕因投资失败造成个人名誉受损。羊群行为可以分为"假羊群行为"和"真羊群行为"。"假羊群行为"指投资者在面对决策和信息时采取以往相似的决策来应对，而"真羊群行为"是基于投资者自身心理因素或者效用的一种盲目从众行为。本文主要研究的是"真羊群行为"对股价的影响。
三、"真羊群行为"对股价的影响
（一）国内机构投资者的"真羊群行为"会加剧股价剧烈变动
通过如下例子简单来描述下机构投资者的羊群行为对股价的影响，假设有100名投资人各自拥有企业的信息，其中有20人认为该投资具有盈利性，认为可以进行投资，另外80个投资者认为该投资风险较大，不适合投资。当前20名认为可以投资的投资者率先投资时，后80个根据自己的信息原本认为不适合投资的投资者，会基于对自身的不自信及名誉的考虑，修改自己原本的投资计划而跟随投资。如此，所有投资者将"跟风"投资，形成羊群行为。在这种情况下，投资者忽略了自己的判断，降低了信息的透明度，增强了股价剧烈震荡的风险。机构投资者将在同一时刻买卖相同的股票，容易形成资金的流动性风险，造成股价大幅度震荡。对于机构投资者而言，作为证券市场上的指向标，机构投资者的投资决定一定程度上能够成为个人投资者的指南，大多数缺乏信息及职业知识的个人投资者会将机构投资者作为"领头羊"，一旦股市走低，股民会大规模的抛售股票，易造成股价大幅度下跌，增加形成股灾的可能性。
根据前景理论可知，对于盈利和损失所带来的感受，人们的感知程度是有差别的，亏损所带来的痛苦要远远大于盈利所获得的快乐。因此，在机构投资者发现股价走低时会开始抛售股票，其他的机构投资者会因为反应过度或者担心反应不足带来损失，同样跟风抛售。由于亏损所带来的痛苦远大于盈利所带来的快乐，两者效用的不同造成卖出羊群行为的危害要高于买入羊群行为，因此卖出羊群行为更容易导致股价的大幅度波动，不利于股市的平稳。
（二）合格境外机构投资者会减弱??内机构投资者的羊群效应
2002年11月5日中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着对合格境外机构投资者的准入。我国引进合格境外机构投资者重要目的之一在于通过引进合格境外机构投资者来促进我国证券市场的平稳运行。我国的合格境外机构投资者大都来自西方发达国家，拥有较为成熟的交易理念，有利于促进中国证券市场的完善和发展，可以进一步改善机构投资者结构，借鉴其投资理念，促进资源的更有效配置。
除此之外，合格境外机构投资者的参与，增强了国内机构投资者之间的行业竞争，使行业内的机构投资者更加在意自家的盈利能力，而不是跟风走的墙头草，更加审慎的对待各种信息，对待投资对象更加谨慎，因而，合格境外机构投资者的引进可以一定程度上减少我国证券市场中存在的盲目投机行为，进而减弱由羊群行为引起的股价崩盘的系统性风险。
四、政策建议
（一）明确政府在证券市场中的角色定位
1、完善信息的披露制度。
信息披露制度是衡量一个市场的有效性的一个重要标志。必须不断完善并实施与信息披露相关的法律与政策制度，约束企业、机构的行为，维护广大投资者的利益，减少因信息不对称所带来的非理性投资行为，同时也可以提高市场运转的效率。有效的减少买入羊群行为所引起的卖出羊群行为，减少发生系统性风险的几率，有利于促进证券市场的平稳运行，有效防范股灾的形成。 2、适度通过政策调整股市
目前证券市场受政治力量影响较大，表现出过度的政策依赖，股市的运行并不是单纯依据市场的自身规律而进行调整运转的，而是政府通过出台相关政策对其进行过度干预。证券市场的健康发展是由市场决定的，如果证券市场过度的依赖于政策影响，易造成股价的大起大落，对机构投资者及个人投资者的羊群行为推波助澜，使其反作用于股价，形成恶性循环，造成系统风险。
3、坚持改革开放，吸引优秀境外机构投资者
坚持改革开放，践行2018年博鳌论坛中习主席提出的关于金融改革开放的各项举措，积极吸引外资入境。合格境外机构投资者能够带来先进的交易理念，借鉴其投资理念，促进资源的有效配置，有效弱化国内机构投资者的羊群行为所产生的负面影响，增加国内竞争压力，以优胜劣汰的机制，促进各投资机构的积极发展，逼迫各投资机构注重各自的盈利能力和盈利水平，充分利用市场有效信息，加快自身发展，而不是盲目跟风，增加市场内在风险。
4、加强金融监管，尤其是功能性监管
监管部门应该建立一个既能够相互制约又能够相互协调的多层次监管体制，而并不仅仅是由证监会来进行全权管理。充分利用信息技术发展的有效成果，加快建立以信息技术为平台的穿透式功能监管体系，充分利用大数据、云计算、区块链等新兴技术，完善监管体系，填补监管漏洞，消除监管真空区域，营造良好有序的证券市场环境，保证证券市场的平稳运行。
（二）机构投资者加强自身知识体系的培养
机构投资者应该对风险进行正确的认识，在制定决策时，权衡利益和风险，选择自己所能承担风险范围内的投资方案。树立正确的投资理念，通过不断学习来储备自己的理论知识及投资技巧，培养自身的判断力，增强分析信息能力，摆脱对其他机构投资者的盲目依赖，形成独立的投资风格。
（三）完善退市机制，注重企业质量
上市公司是资本市场的基石，是股票市场的融资方，上市企业的质量决定了投资者的投资报酬率，影响资本市场资源配置的功能，提高上市公司质量对于增强资本市场的吸引力和活力具有重要作用。从羊群行为形成的原因来看，很大一部分原因是目前的上市公司退出机制不健全，应建立完善的退市机制，加大退市力度，以优胜劣汰的机制，强行将盈利不良的企业退市，促进资本市场上各上市企业的?e极发展，避免单个企业股价大幅度波动，或一直处于低水平状态，造成证券市场的不稳定因素增多，避免产生系统性风险。
