一、两种理论简介
所谓“股东至上理论”是指股东是企业的所有者，企业的财产是由他们投入的实物资本形成的，他们承担了企业的剩余风险，理所当然就应该享有企业的剩余控制权和剩余索取权。企业的经营目标在于股东利益的最大化，管理者只有按照股东的利益行使控制权才是公司治理有效的保证。
根据古典的资本雇佣劳动理论，资本家出资购买设备、原材料，雇佣工人从事生产经营活动的目的就是实现资本增值，因此，资本的投入者即是企业的所有者，企业是资本投入者的企业，企业经营以股东的利益最大化为目标，即股东利益至上理论的基本观点。
从图1可以看出，基于股东价值的治理模式是以股东为出发点的，通过委托代理关系和层级设置，形成一种一线贯穿的治理方式。企业的最终目标是为了实现股东价值最大化。
“利益相关者理论”与股东至上主义的本质差异在于公司的目标是为利益相关者服务，而不只是追求股东利益的最大化。该理论认为，公司是利益相关者相互之间缔结的“契约网”，他们在公司中或投入物质资本，或投入人力资本，目的是获取单个产权主体无法获得的合作收益。公司治理安排必须恰当地考虑和满足各利益相关者的利益要求。
利益相关者理论的基本观点是企业不仅要对股东负责，而且要对与企业有经济利益关系的相关者负责。公司是相互依存的社会体系中的一部分，公司不可能脱离其他个人和团体而存在，因为，公司应该对这些主体负有社会责任。企业的目的不能仅限于股东权益最大化，而应该同事考虑企业其他参与人（包括职工、经理、债权人、供应商、用户以及所在社区）的利益。
从图2中可以看出，利益相关者价值下的治理模式显然是一种多头共管的模式，企业不仅要对股东负责，还要对其他利益相关者负责。本质上讲，利益相关者理论扩大了股东的外延，把原来企业中或企业外的一些相关利益全体提升到了“准股东”的地位。
两种理论的存在在观点上时截然相反的，尤其是利益相关者理论更是在产生之初就是作为股东至上理论的质疑者身份出现的，此两种理论也已经争论了很长的时间，从现在来看，还无法认定那种理论能占据更大的优势。应该说，利益相关者理论并不是对其他理论的否定，只是以一种更加广阔的视角来看待公司治理问题。而且，特别需要澄清的一点是，股东主导的治理理论并未否定其他利益相关者参与公司治理，股东利益最大化也不必然与其他利益相关者的利益存在冲突。
二、两种理论特点分析
对于两种理论的优势和不足的分析已经有很多论述，本文不再敷述。本文把对股东至上理论和利益相关者理论的特点分析放在公司治理发展演进的过程中考察。
从股东和其他利益相关者相互博弈的角度来看，股东利益至上有其一定的必然性，因为工业经济时代的生产要素主要是土地、劳动、资本（财务资本），知识资源仅处于次要地位。在工业经济时代，企业的各利益当事人投入企业的资源分别为：股东投入财务资源和部分人力资源，债权人全部投入财务资源，雇员投入体力劳动和知识资源，经理人员则投入知识资源，其他利益当事人也投入相应的资源。但工业经济时代，知识资源对企业财富的创造、经济的发展及社会贡献的作用不太明显，起主导作用的是财务资源。更主要的是，在工业经济时代，知识资源所有者拥有的知识资源还很有限，且这些专用性极强的知识资源不一定有合适的方式显示自己的实力。而财务资源所有者则可以用大量的物质财富来显示自己的实力，这就使得财务资源所有者在企业的权利博弈中处于有利的地位。由于契约各方实力明显悬殊，博弈的结果必然是“财务资本至上”、“资本雇佣劳动”、雇员、经理人员的部分权益被财务资源所有者剥夺。此外，同是财务资源提供者的股东与债权人之间也存在一个博弈问题。尽管双方提供的均为财务资源，都能为企业创造增量价值，但债权人让渡的仅仅是财务资源有限期的使用权。所以，在股东与债权人之间的博弈中，股东仍是赢家，而最终成为企业的真正所有者，债权人只能按期收回本息，即“谈判的结果由股东独占企业的所有权，而其他利益相关主体不得不暂时放弃对企业所有权的要求，只能成为固定的收入者（陈功，2000）”。
从上述论述中，股东至上理论之所以产生早于利益相关者理论是因为在企业发展的早期，资本属于最为稀缺的资源，从而作为资本占有者的资本家，也就是后来的股东才能在利益博弈的过程中占据优势地位，从而形成以资本为核心的企业模式和以股东至上的治理理论。这也是与当时的自由经济情况和自由经济理论相对应的。
随着时间的推移和企业的演进，经济社会越来越作为一个整体存在，自由主义的思想也逐渐受到了相关方协调发展的思想的影响；尤其随着知识经济时代的到来，知识资本在企业发展过程中起到了越来越重要的作用，资本已经不能再像从前一样在所有要素中占据绝对统治地位，利益的博弈开始呈现出多方角逐的特征。这样利益相关者理论也就营运而生了。
也就是说，两种理论的产生都是根据现实的变化而出现的，所以不能简单的判定谁对谁错，而应该结合具体的实际情况，看那种理论更适合现在中国的情况。
应该说，管理是无固定模式的，在不同的公司治理模式中，企业人员对企业所有权归属的看法有很大差异。不论是哪种模式，都是由其背后深层的政治、经济、文化、组织、人员素质、地理位置等多种因素所决定的。而实证也证实美英的股东至上理论和德日的利益相关者理论的实践都取得了成果。目前尚很难说一种治理模式优于另一种治理模式，因为这两种治理模式都生存下来了，而且曾经造就了美、日、德三国经济的腾飞，使它们在20世纪80年代共同成为世界三大经济强国。这说明他们的治理制度安排是有效的，因为一个高度发达的经济是不可能拥有束缚其大企业成功运作的治理制度的，否则这个国家的经济就不可能是高度发达的。
两种治理模式不存在谁是谁非的问题，关键在于如何结合本国具体的经济技术条件和制度环境，即国情、企情合理地进行运用。公司治理没有世界通用的模式，甚至在一个国家内，不同类型的企业也应体现出治理模式的差别。青木昌彦等曾告诫说：“离开一个国家的发展阶段以及其制度与习俗的历史，而去评判每种公司治理模式的优点以及对转轨经济的适用性，是没有意义的。”
三、中国企业股权现状
在分析中国企业股权改革之前我们有必要先了解一下中国企业股权的现状。
现在中国的企业大体上可以分为两大类，一类是国有企业（上市公司），另一类是家族企业（私营企业）。这两种企业虽然存在的基础、发挥的功能、运作的形式截然不同，但是二者在股权特征上却具有很强的一致性，这也就是中国企业现在面临的股权问题，下面将一一进行分析。
国有企业：我国上市公司股权结构中可流通股的比例过低，这使得控制权市场在公司治理中基本毫无作用。中国上市公司的股权向国有股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东。这导致上市公司股本结构中绝大多数股份（国家股、法人股）处于凝固状态，且股权结构中各大股东之间的实力分布极不平衡，上市公司的股本结构处于一种畸形状态。国家股和法人股的集中度偏高，上市公司产权多元化特征不明显，缺乏形成权力制衡的产权基础，极易造成对中小股东利益的侵蚀。这些状况极大地妨碍了中国上市公司治理系统的完善。
家族企业：对于家族企业的界定，钱德勒认为，家族企业是“企业创始者及其合伙人（和家族）一直掌握大部分股权，他们与经理人员维系紧密的私人关系，且留有高层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配、高层人员选择方面”。目前，据大多数的文献都没有严格区分“家族企业”和“私营企业”的定义，在很多场合下，这两个概念是等同使用的。就实际的统计数据来看，中国的私营企业中约80%~90%为严格定义的家族企业，而在世界范围内，家族企业的这一比例在各国之间也相差不大。因此，可以认为，家族企业是私营企业普遍采取的一种治理模式，而且特殊性在于，企业主在重新配置企业实际控制权时，必须权衡经理人员的身份差异所可能带来的控制成本大小。所以，产权私有或股权高度集中是家族企业的典型特征。
表1明确的显示了家族式企业在所有权、控制权和治理结构上不同阶段的特征。而现在中国的家族企业大多处于创业期和成长期，可以说，现在中国家族企业的这些表象特征都是由于股权私有或过于集中造成的。
从上面的分析可以看出，中国的企业无论是国有上市公司还是家族式企业在股权特征上都存在着同样的问题，就是股权过于集中。股权结构的这种不合理直接导致了中国企业在公司治理中出现的大量问题。
四、中国企业股权结构改革分析
既然股权过于集中导致股权无法合理流通、资源无法合理配置是现在中国企业股权改革面临的最主要问题，那么，对中国企业股权改革的分析也就应该集中在这个问题之上。
其实从国有企业和家族企业的发展过程中，二者是统一于现代企业发展初级阶段的。我国建立和发展真正意义上的企业的时间不长，无论是那种类型的企业，现在均处于传统体制向现代企业转变的过程之中，也就是现代企业发展的初级阶段。反映在股权上，就是从独资（无论国有还是家族）向股权开始分散转变。而现在的阶段是刚刚分散出一小部分，绝大多数具有控制地位的股权仍然掌握在一个股东手中，股权的分散程度远未达到较为合理的程度。这一点从表2中可以得到论证。
表2反映了三类不同的股权结构对公司四种治理机制作用的影响程度。我们可以得出如下的结论或假说：比之于其他两种股权结构，第三种公司股权结构（股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东存在），对公司治理的四种机制作用发挥，总体较为有利。由于这四种治理机制对公司的经营及促使经理按股东利益最大化原则行事具有决定性的影响，因此，该类股权结构比之于其他类型的股权结构，可使公司的绩效最大化。
通过上述分析，我国企业股权改革的方向应该是：股权相对集中于一定数量的股东手中，股权分布呈现从高到低的阶梯形态，即第一大股东拥有相对优势的股份，成为核心股东，其他股东的地位依次下降。这种股权既相对集中又不至于形成垄断，既有一定的分散度，又不至于过于离散。各个股东以其持股水平为依据，决定其形式权利的努力程度，由于各股东持股差距适当，能够实现各股东适度参与，形成对大股东的权力制约。同时，在股票市场不太发达、股权流动性较差的情况下，股权相对集中，不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持企业经营发展的稳定和持续性。
而现在我国国有上市公司股权结构改革和家族企业股权结构改革就应该按照企业发展阶段把股权结构调整好。回到两种理论上，与现在调整股权结构任务相配合，本文认为，既然现在我国企业处在现代企业发展的初级阶段、既然资本在我国仍然算是最稀缺的资源、既然资本和其他利益相关者博弈仍占主要地位，与股东至上理论出现时的历史阶段相似，那么就应该选择股东至上理论作为理论指导，先集中做好股东的问题，别让“准股东”参与进来。把股权结构调整合理，并使股东获得最大收益才是现在我国企业股权改革的首要任务。
图3可以明确的表示出，也只有把先集中于股东利益，把企业价值做大，即使相关者利益占比不变，利益相关者获得的利益总量也会随之增加。
（说明：V代表公司价值，G代表股东价值，L代表其他利益相关者利益）
中国企业现在由于股权过于集中导致治理失效，除大股东外，其他股东无法获得相对应的利益是现在制约中国企业发展的本源性问题。所以，股权合理分散并遵循股东至上理论，让各个股东真正能够得到合理的利益，才能促进股东的积极性，才能使源头的活力焕发，才能谈得上下一步的利益相关者。
当然，这并不意味着置利益相关者利益于不顾。最终应该形成扬弃“利益相关者理论”、坚持“以股东为主导、利益相关者参与、以实现长期股东价值最大化为企业目标”的治理理论。
我国公司治理结构如果完全采用基于股东价值的公司治理模式，需要与之配套的成熟公司控制权市场、经理人市场以及比较健全的法制环境，即相对完善的公司外部治理机制。公司控制权市场主要表现为敌意兼并和收购，主要是对公司董事长及董事会成员、总经理及高级管理人员的约束。如果股东们对公司经营状况不满意，往往就会“用脚投票”或“用手投票”，强迫公司董事会与管理者改善公司经营。如果公司经营状况仍得不到改善，或者是通过改组董事会更换公司高层管理人员，或者是有可能发生局外人通过收购该公司的股票继而达到兼并公司的目的，公司的高层管理人员就会失去对公司的控制权。英美国家公司控制权市场十分活跃，对公司经营者的控制权构成了严重的威胁，是一种十分有效的约束公司经营者的市场机制。
五、结论
从企业发展历史看，在世界上，企业发展经过了“古典企业――现代企业――当今企业”的三个阶段，而我国处在古典向现代转变的阶段，所以我国的企业改革就要依据这个大前提进行展开。具体到股权改革上，我国正在经历“独资――大股东控制――合理的阶梯式股权分布”这个过程，所以，在现阶段，以股东至上理论为理论指导，集中优势资源扩大股东利益，从而促进企业长期发展和资源优化配置是应该选择的策略。
