中图分类号：F830.91
文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2008)02-0057-06
收稿日期：2007-02-08
基金项目：上海市教育委员会研究项目(05AS99)资助
作者简介：吴建环(1970-)，男，河南新县人，博士，复旦大学金融研究院博士后 ，交通银行总行研究发展部研究员，2006年Un iversity of Technology Sydney(悉尼科技大学)访问学者，主要从事金融市场、货币 政策等研究。
一、引言
现代证券市场的微观结构理论日益强调证券市场的组织方式(Institutional Arrangem ent)以及作为市场行为重要决定因素的交易机制的重要性。这些新理论表明，政策制定者 和市场管理者可以通过对交易机制的选择来影响交易和定价行为，从而更加有效地定价和降 低交易成本，使投资者和证券发行者都受益。
证券市场的交易机制(方式)主要有两种：一种称为竞价方式，竞价市场的交易系统 也被称为指令驱动系统；另一种称为做市商制度，也被称为报价驱动系统。
二、竞价方式与做市商制度的研究动态
(一)两种交易机制与股票买卖价差的关系
关于股票市场结构(尤其是交易机制)是否影响股票买卖价差的大小，美国学者对此作 了大量的研究工作，以探索两种不同交易机制与股票买卖价差的关系。因为纳斯达克(NASD AQ)的交易 机制是做市商制度，而纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)采用的是竞价方 式(或者说代理竞价agency auction)，因而他们把纳斯达克股票市场与纽约证 券交易所、美国证券交易所进行了比较。他们研究的主要发现是：交易所 的股票买卖价差比纳斯达克的股票买卖价差小(如Huang and Stol (1994)[1])。 对于这个 研究发现，大多数学者认为其原因是，竞价方式使得投资者能够以比做市商市场上更低的交 易 成本进行交易。这个观点经得起实证检验吗?事实上，在国际上确实存在着支持这个观点的 证据。例如，Huang and Stoll(1996)的研究报告指出，伦敦证券交易所(LSE)和纳斯达克 市场(两者都是采用做市商方式)上的股票的买卖价差是可比的，但是它们都比纽约证券交 易所(采用的是竞价方式)的股票买卖价差大[2]313??。而且，Schmidt and Iverse n(1992)[3]等众多学者分别比较了在外国股票市场(Seaq International，上市外 国股票的做市商 市 场)和各自国内股票市场(属于竞价方式的市场)上的股票的价差，结果都发现国内股票市 场的买卖价差小，即采用竞价方式的市场上的股票价差相对较小。
Booth， Iverson，Sarkar， Schmidt and Young(1999)将美国的纳斯达克(NASDAQ)和德 国的IBIS(Integriertes Bosenhandels-und?? Information System)市场进行对比，以研 究 市场结构与买卖价差的关系。Booth等人认为，就国际范围讲，IBIS和NASDAQ分别是竞价交 易方式、做市商制度的典型代表，于是他们筛选出了在IBIS市场和NASDAQ上交易量最大的前 30支股票进行研究，结论是：总体上说，两个市场上的股票买卖价差是相同的，但是对每个 市场上最活跃的前十支股票来说，IBIS的价差是相当低的。对于剩下的20只股票，IBIS的股 票价差一天内的变化是可预测的，而NASDAQ的股票价差变化则不然。对此，他们认为很关键 的一个因素是竞价市场的特性――对交易指令提供者没有进入限制[4]。
(二)在两种不同交易机制下股票交易成本的比较
美国证券市场高度发达，其中纽约证券交易所是采用竞价方式的代表，而NA SDAQ是采用做市商制度的典型代表。所以相关学者在研究比较两种交易机制下的股票交易成 本时，大多数都将纽约证券交易所与纳斯达克市场上的股票交易成本进行比较。
关于纳斯达克的交易机制，有一个特别重要的事件需要注意，也就是纳斯达克1997年进 行了一项重要的改革：从1997年1月起，尽管纳斯达克采用的仍是做市商制度，但开始实施 了新的指令处理规则(OHR)。因此，我们把相关研究文献以1997年为界，分为1997年改革 前后两个时期来分析两种不同交易机制下的股票交易成本。
1.1997年改革前。1994年，Christie and Schultz发表了一篇著名的论文，公布了他们关 于纳斯达克做市 商们通过合谋以维持高价差的研究报告[5]18??。随后相当多的研究指出，纳斯达克 市场上的 交易成本比纽约证券交易所的高。Huang and Stoll (1996)通过对大投资公司的研究后发现 ，1991年纳斯达克市场的交易成本是纽约证券交易所的两倍多[2]335??。 Bessembin der and Kaufman(1997)以小公司的1994年的数据作为样本，发现在交易成本方面，对于小公司和小 额交易来说，纽约证券交易所具有十分明显的优势[6]。Barclay(1997)[7]研究了从 纳斯达克转到纽约证券交易所的公司，结果发现在交易清单上它们的交易成本大幅度减少。
关于纳斯达克市场上的交易成本从前比纽约证券交易所的交易成本高，存在三种可能的 解释：纳斯达克市场上的股票的经济特征，如较大的收益波动性，或较小的投资者底线提高 了做市商的成本，这个成本就不得不从投资者那里得到补偿。第二种解释是，纳斯达克报价 驱动(Quotation-Driven)的市场结构与纽约证券交易所指令驱动(Order―Driven)的市 场结构比较起来，在提供股票流动性方面，前者本身效率上就低一些。还有一种可能就是， 纳斯达克较高的交易成本可能反映了Christie and Schultz(1994)所宣布的纳斯达克市场 的特点，即做市商们之间易于达成共谋以维持高于竞争水平的价差[5]39??。
1996年，美国司法部和美国证券交易委员会经过调查后对纳斯达克市场的公正性提出 了严重质疑。在这些调查结果的推动下，美国证券交易委员会于1996年8月通过了指令处理 规则(OHR)。这些新的规则是分批分阶段实施的，第一批股票(交易最活跃的100支股票) 于1997年1月20号开始采用新的规则。
2.1997年改革后。1997年的改革可能是纳斯达克迄今最重要的改革，美国证券交易委员会(SEC)要求纳 斯达克实施新的指令处理规则。这些规则要求，如果顾客提供的价格比指定的做市商的价格 优惠，顾客的限价指令必须作为纳斯达克的报价对外公布。这个规则的变化使得限价指令交 易商可以与纳斯达克的做市商进行有效的竞争。新的SEC规则还要求，做市商们输入专用交 易系统(如Instinet)的指令也必须作为纳斯达克的报价向公众公布。
Barclay， Christie， Harris， Kandel and Schultz(1999)研究发现，在纳斯达克市场 上实施新规则的第一批股票的交易成本下降了[8]。由于管制和法律方面的压力， 纳斯达克的交易成本甚至在采用新规则以前就开始下降了。
除了新的指令处理规则之外， 1997年期间纳斯达克和纽约证券交易所都降低了最低报 价单位(tick size)，从八分之一美元降到十六分之一美元(16ths)。Harris在1994年曾 预言更小的最低报价单位将缩小做市商的买卖价差，这个预言已被纳斯达克和纽约证券交易 所的经济学家们证实是正确的(如Jones and Lipson(1998))[9]。Hendrik Besse mbinder (2003)研究发现，纳斯达克在实施新的指令处理规则和降低最低报价单位之后，其交易成本 仍比纽约证券交易所的交易成本高，但是两者的差距比从前小；横截面回归分析的结果表明 ，经济因素的变化不能解释两个市场上交易成本的差距；两个市场的股票交易报价都不对称 地聚集在舍入分数附近，在这方面纳斯达克比纽约证券交易所更明显，但是报价舍入也无法 解释纳斯达克较高的交易成本。因此，他认为这种结果可能说明，纳斯达克的多元做市商的 市场结构本质上就比纽约证券交易所的特许交易商竞价市场结构的效率低[10]。
Jeffrey W.Smith(1998)也研究了纳斯达克市场采用新的指令处理规则(OHR)和减少最 低报价(16ths)的影响。他认为，新的指令处理规则和减少最低报价单位对纳斯达克股票交 易的价差有重要影响，交易活跃的低价股受到的影响最为显著，对交易稀少的股票的价差则 影响不大；在减少大多数股票的价差方面，OHR的作用比16ths的作用大，前者大约贡献了85 %[11]。
简言之，上述研究动态分析表明，在两种交易机制与股票买卖价差的关系方面，采用竞 价方式的市场上的股票买卖价差相对较小，采用做市商机制的市场上的股票买卖价差较大。 在股票交易成本方面，竞价交易机制下的股票交易成本较低，而做市商机制下的股票交易成 本较高。
三、证券市场交易机制的发展趋势
(一)纳斯达克和伦敦股票市场的交易制度改革
作为全球最成功的创业板证券市场，纳斯达克市场采用的竞争性做市商制度受到人们的 广泛关注，并曾被许多创业板证券市场所模仿。但是，在目前机构投资者高度注重交易成本 的背景下，单一的做市商制度已暴露出成本过高的缺陷。同时，近年来投资者也不断就它的 做市商制度提出批评。做市商们被怀疑结成同盟以维护高位差价获取不合理利润；共同基金 、养老基金等机构投资者也对做市商不及时报告成交情况而表示不满。如本文第二部分所言 ，1994年，Christie和Schultz对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究 ，并引起了美国司法部和证券交易委员会的进一步调查。1997年1月，SEC促使纳斯达克实行 新的指令处理规则从而使ECN(Electronic Communication Networks，电子通讯网络)得以 进人纳斯达克的交易和报价系统。由于ECN普遍采用的竞价交易方式使买卖双方的交易指令 直接配对，从而越过做市商这一中介环节而节省了交易成本，因此ECN的竞价交易机制在一 定程度上弥补了纳斯达克单一做市商制度的不足，两者的竞争已使纳斯达克市场的买卖价差 降低了22.5%。可见，从本质上看，ECN市场份额的快速上升并非源于其创新的交易技术，而 主要是因为纳斯达克做市商制度的高成本和低效率所导致。因此，ECN的交易量已占有纳斯 达克交易量的30%，却仅占纽约交易所交易量的5%。在欧洲和亚太地区，各国交易所从20世 纪90年代起已纷纷采用了电子化的竞价交易系统。
伦敦的股票市场是由国内股票市场(SEAQ)和外国股票市场(SEAQI)两个分市场构成的。 由于投资者对做市商利用自己的特殊地位人为地扩大差价获取高水平利润的做法提出了大量 批评，所以交易所于1997年10月推出了新的交易制度，将SEAQ中的一部分改为竞价制，由SE TS(Securities Electronic Trading Systerm)代替。但伦敦市场的国际化程度高，有许多 海外市场的上市股份在那里进行大宗交易，伦敦又有财力雄厚的做市商可以随时吸纳大额买 卖盘，所以SEAQ仍保留了原来的报价驱动系统。
(二)国际证券交易机制发展趋势
总体上说，竞价方式和做市商制度各有优缺点，但它们作为主要的两种证券市场交易方 式是互补而不是排他的，分别适用于具有不同特质的市场。相对来说，在风险较高、流动性 较差的证券市场上，做市商制度更能发挥它的相对优势。这是因为，竞价方式是按拍卖原则 设计的，通常假设市场参与者是风险规避者，为了保证交易者的利益，市场组织者规定了较 严格的进入标准，使得上市公司的信息可信度更高，所以能够在证券交易所上市交易的证券 一般而言都是质量较高风险较低的证券；做市商制度的设计则考虑到不同投资者的要求。在 采用做市商制度的市场上，做市商负责对上市的证券进行评价，并被要求作为交易主方(Pr incipal)进行交易，以自身资金来承担风险，而投资者自己决定是否承担风险。因此，在 风险要素的限制方面，采用做市商制度的市场比采用竞价方式的市场小很多，在这个市场上 ，做市商对风险的分担，无疑是对风险投资的有力支持。从这个角度出发，我们就很容易理 解为什么美国高科技产业的成长主要得益于采用做市商制度的纳斯达克市场，而不是作为竞 价方式的纽约股票交易所。所以在选择交易制度时，必须确保交易制度与市场的目标 是相适应的，而不是仅仅只考虑交易成本。
在股票的交易成本方面，虽然做市商机制比竞价交易方式高，但做市商机制具有竞价交 易方式所没有的优点，例如，Y.Tse和 Devos(2004)考察了在纳斯达克市场改革后从美国股 票交易所转到纳斯达克市场的36家上市公司，研究发现转移到纳斯达克后，虽然交 易成本上升了，但是投资者对上市公司的认可度(用购买该公司股票的机构投资者的数量表 示)提高了，上市公司的知名度也上升了[12]。
流动性是证券市场的生命力所在，因此，股票市场在选择交易机制时，除了考虑交易成 本外，还要考虑流动性。在提高市场流动性方面，做市商机制胜过竞价交易方式。由于创业 板证券市场上市公司具有规模小、设立时间较短、业务发展前景不明朗、价格波动性大等特 点，在以机构投资者为主的市场环境中经常会面临流动性不足的问题。因此，为了解决流动 性不足问题，尽管做市商机制下的股票交易成本较高，许多创业板证券市场还是采用了做市 商机制，引入了流动性提供者这一角色，以促进价格连续性和市场流动性。在采用混合交易 机制的创业板证券市场中，流动性提供者的角色一般由做市商、专家或保荐人担任，其职责 包括：通过提供连续报价来增强交易流动性、帮助上市公司提高信息透明度、保持上市公司 和投资者的良好沟通。如德国新市场要求上市公司至少委任两名保荐人来增强流动性，同时 提供股票的交易信息，如机构投资者持有的头寸、价格和交易量趋势及预期的市场反应；又 如哥本哈根交易所通常要求主承销商在公司上市第一年内提供该股票的双边报价。
同时也必须看到，做市商制度以及与之相联系的场外柜台市场的发展不是没有任何先决 条件的。特别是场外柜台交易是一个分散的市场，交易成本的下降和市场效率的提高有赖于 电子通讯与交易技术的高度发展。同时，做市商制度更加依赖于行业自律，因此不成熟的证 券市场推行做市商制度有一定的难度。
尤其值得注意的是，两种交易模式在其各自的发展过程中，正在不断吸取对方的优点而 逐步走向融合。有关数据显示[13]：(1)在全球56个市场中，采用做市商报价 驱动机制的市 场有15个(其中北美14个，欧洲1个)，占27%，使用竞价交易机制(投资者指令驱动机制) 的市场占54%，其他情形占20%；(2)在1988-1993年新建立的32个交易系统中，有19个 采取竞价交易机制，占59%；(3)在亚洲14个新兴市场中，有12个采取竞价交易机制，占86 %；(4)在19个欧洲市场中，有13个使用竞价交易机制，占68%；另外，香港地区在1987- 1996年间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动机制的可能性，但每次均遭否决。可见从国际 范围来看，连续竞价成为创业板证券市场交易机制的主流。更进一步的分析表明，大部分创 业板证券市场的竞价交易机制都是从主板市场延续过来的。如亚洲地区的主板市场都是采用 竞价交易模式，因而香港地区、东京、新加坡、韩国等国家和地区的创业板证券市场直接延 续了主板的交易机制；又如德国、伦敦、巴黎、阿姆斯特丹等交易所的主板市场采用竞价和 做市商相结合的交易模式，而创业板证券市场也直接引入了混合交易机制。二板和主板交易 机制的延续性降低了创业板证券市场的设立成本，简化了运作程序，使经纪商和投资者能迅 速地适应创业板证券市场的交易环境，因而可以便利地同时参与主板和创业板证券市场的交 易。
(三)对我国证券市场的借鉴意义
目前，我国证券市场发展迅速，正在不断地推出新的金融产品。与品种创新相呼应，必 然要进行交易机制创新，但我国上海证券交易所和深圳证券交易所采用的交易机制基本上都 是竞价交易方式。大量的国际经验表明，金融品种的创新是一个系统工程，需要相应的交易 机制创新支持。交易所是证券市场中枢，其最基本功能就是为市场提供各种交易服务，因此 交易机制的创新是交易所提升服务能力、构建和谐证券市场的根本职责。交易机制的类型繁 多，从基本交易方式到具体细微的交易环境的变更都可称为交易机制的创新，包括从是否允 许卖空机制到采取何种最小报价单位。交易机制的合理化和多样化对于市场效率的改善至关 重要，众多研究表明，合适的交易机制能够有效地降低交易成本。
可喜的是，我国2005年颁布的新证券法将原来规定的集中竞价交易方式放宽为集中交易 方式，并新增了“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”，从而为大宗交易、协商交易 等交易方式创新提供了法律支持。在上海证券交易所的大宗交易、双边报价商制度、ETF和 权证等创新中，都已设定了一级交易商制度，这一制度与境外通行的流动性提供者制度较为 相似，可以视作市商交易制度和方式的雏形；我们可以以此为基础，逐渐建立起适合中国国 情的交易商制度，这必将有效提高证券市场的定价效率。
同国外成熟市场一样，未来可能引进的做市商制度有助于提高证券产品的流动性，尤其 是在主板市场，或者在公司规模较小的创业板市场低迷的情况下，做市商的作用更为明显。 从现有经验看，做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而遏制过度投机，起到市场“ 稳定器”的作用。做市商有义务提供准确及时报价，市场信息不对称问题也将在一定程度上 得到解决，市场的投机性将大大减少。做市商报价会综合分析所有的市场参与者信息以衡量 自身风险和收益基础，个人和机构投资者则在报价基础上进行各自决策，并反过来影响做市 商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其真实价值，发挥价格发现和资源配置功能。同时， 在合适的市场条件下，引入做市商制度将直接为券商带来新业务和新的盈利增长点，有助于 券商走出困境和乱局，更有利于培育真正有诚信、有实力的机构投资者。
结合证券市场交易机制的国际发展趋势，并根据上海证券交易所和深圳证券交易所各自 的不同定位，建议上海证券交易所采用以竞价交易方式为主、深圳证券交易所采用做市商制 度为主，并分别辅以其他交易机制的“混合交易”机制。具体地说，上海证券交易所以竞价 交易方式为主，辅以做市商制度和其他交易方式。上海证券交易所今后要以优质蓝筹公司为 核心，技术性地构造各具特色、层次不同的市场板块，并采用有差异的交易机制。对于深圳 证券交易所而言，因为在深圳证券交易所上市的将主要是中小企业板块，流动性较低，因而 其交易机制应以做市商制度为主。当然，鉴于中国市场的成熟程度，交易机制的创新需要循 序渐进，需要适当的制度设计作为保障。推出的交易方式必须与目前中国证券市场发展的实 际情况相配合。交易机制的创新不但要起到激活股市、促进避险机制的生成，更重要的是要 有利于维护市场长期稳定，引领证券市场步入持续发展的健康轨道。
四、结论
通过分析国外相关研究动态、纳斯达克和伦敦股票市场的交易制度改革、以及国际证券 交易制度发展趋势，我们比较了竞价交易方式和做市商制度这两种证券市场交易机制。综合 上述分析，我们可以得出这样的结论：在交易机制与股票买卖价差的关系方面，采用竞价方 式的市场上的股票买卖价差较小，采用做市商机制的市场上的股票买卖价差较大；在股票交 易成本方面，竞价交易机制下的股票交易成本较低，而做市商机制下的股票交易成本较高。 而且，连续电子竞价的交易方式有利于降低成本，适合于交易活跃的股票，做市商机制的交 易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票 。所以以一种方式为主，多种方式为辅的“混合交易”机制才是最有优势的机制，是证券交 易制度的未来发展模式。这对于我国证券市场交易机制的创新具有重要的借鉴意义。
