中图分类号：F234.4
文献标识码：A
文章编号：1000-2154(2008)02-0069-05
收稿日期：2007-06-11
一、羊群行为理论文献回顾
羊群行为原用于动物界，是指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现 象，指与多数人保持一致，是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家Asch(19 52)试验结果表明，当所有的人被隔离开来分别回答时，被试验者与其他人的答案几乎一致 正确。但当所有人聚集在一起回答时，如果同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在 这种强大的群体压力下，也会给出同样的错误回答[1]。Asch的试验与Keynes(193 6)的“ 选美理论”具有同工异曲之处。Keynes认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6 张时，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞 争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选 择，不论自己是否真的认为当选者漂亮，从而产生羊群行为[2]。Asch的试验和Key nes的“选美理论”均生动形象地表明，社会压力将导致群体的一致性行为。
最早把羊群行为理论应用于公司投资领域的学者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in(1990)利用“学习模型”说明公司管理者基于代理问题，将会忽略自身私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投资决策，避免其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情 况。而管理者为维护其自身声誉及"分担责难效应"的作用会促使管理者跟随他人的行动而做 出相同的投资决策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者为了避免公司业 绩落后于同行，将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策[4]。
Patel和Hendricks(1991，以下简称为PH1991??)最先使用美国数据对行业内公司债务 权益选 择中的羊群行为进行了初步检验[5]。他们提出一种“羊群迁徙行为"假说，并推测 这种假说 能够解释行业内公司债务权益选择行为。“羊群迁徙行为"假说是建立在鸟类迁徙活动的基 础 上。他们指出，几乎所有动物均意识到群体迁徙的安全性，而公司管理者在对公司债务权益 的动态调整过程中也可能会产生这种羊群迁徙行为。但是，公司管理者必须在以公司自身特 征为基础的最优债务权益比率的收益和偏离羊群(行业均值)的成本之间进行权衡。他们认 为，尽管个体公司向一个符合公司自身特征的最优债务权益比进行动态调整会有一些好处， 但同时也会因为“偏离羊群"(偏离行业均值)而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如 ， 投资者可能会认为购买债务权益比远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大；银行也 往往不愿意向那些债务权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时，由于公司管理者无法 确定最优资本结构的真实价值，而市场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车"的 心 理倾向，这就促使他们会模仿他人，从而表现出羊群行为。PH1991??采用公司滞后两期 的公司 债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务权益比进行回归后发现，在 所有考察的10个样本行业中有7个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群行为[5] 235??。本文利用我国资本市场2000-2005年上市公司的10个样本行业为研究对象，在对PH1991模型 进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务权益选择 的行为模 式，实证研究结果与PH1991的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考察的10个样本行业中 有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为，债务权益比的行业均值对行业内公司的 债务权益比产生显著正向影响。商 业 经 济 与 管 理??2008年???? 第2期?? 况学文，何恩良，徐新华：行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的标准范式，而忽视对现 实中 行为人非理性行为的研究，因而仍无法完整解释现实中公司资本结构的决策行为。另一方面 ，传统的资本结构理论研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定因素，而忽视行业内公 司资本结构聚集现象的理论解释。本文对传统资本结构理论研究中行为人的理性假设进行反 思，考察行为人非理性行为对行业内公司资本结构的影响，试图从行为人心理活动和行为模 式的角度解释行业内公司资本结构的聚集现象。因此，本文具有两个较为显著的创新之处。 一是基于行为公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式考察行为人非理性行为对 公司资本结构决策的影响；二是抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业内 公司资本结构的决策模式，试图为行业内公司资本结构聚集现象提供一种可能的解释。
二、实证研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取1999.12.31以前在沪深两市上市的621家公司2000-2005年的财务数据。我们剔除了 金融类公司、财务危机(ST)公司、生存年限不足6年的公司、跨行业的公司以及公司数目 少于10家的行业。最终我们得到10样本行业(A.农林牧渔业、C.制造业、D.电煤水业、E.建 筑业、F.交通运输业、G.信息技术业、H.批发零售业、J.房地产业、K.社会服务业、M.综 合类)和621家样本公司。本文所使用的数据来自CCER中国证券市场财务数据库。
(二)变量定义
(1)被解释变量：公司债务权益比(DER)，该变量等于公司期末负债账面价值除以期末所有 者权益账面价值。在计算期末负债账面价值时剔除了非融资性质的负债项目。(2)解释变量(表征羊群效应的代理变量)：行业债务权益比均值(INDER)，该变量等于行 业内所有上市公司债务权益比的均值。(3)控制变量：公司特征因素
国内外实证研究结果普遍表明，可能影响公司资本结构决策的公司特征因素主要有：公司规 模、获利能力、资产有形性、成长机会、非负债税盾和产品独特性等(Harris和Raviv，199 1[6]；洪锡熙和沈艺峰，2000[7]；肖作平和吴世农，2002[8]) 。因此，本文选取以下公司 特征因素作为实证研究的控制变量：(1)公司规模(LOGSALE)；(2)公司获利性(ROE)；(3)资产有形性(PPE)；(4)成长机会(SGROWTH)；(5)非债务税盾(DEP)；(6)产品独 特性(SELLING)。
(三)回归模型
PH1991??采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司 当期的 债务权益比进行回归，以检验行业债务权益比均值的回归系数是否显著为正，以此来确证公 司债务权益选择是否存在羊群效应[5]235??。但我们发现，滞后一期的公司债务权益 比与滞后 一期的行业债务权益比之间存在高度正相关关系，其相关系数高于0.9(未在文中列示)， 如把这两个高度相关的变量同时放入同一回归方程中进行回归，则会产生严重的多重共线性 问题。为避免这种计量问题，我们在参考大量资本结构理论研究文献的基础上，对PH19 91??的模型进行了修正。我们建立的回归模型如下：
三、实证结果和分析
(二)多变量回归结果及其分析
我们采用多变量回归以检验行业内上市公司债务权益选择中是否存在显著的羊群行为。检验 途径是根据PH1991??的思想[5]235??，以行业债务权益比均值对公司债务权益比 进行回归，如 果行业债务权益比均值具有显著为正的回归系数，则表征行业内公司在债务权益选择中存在 以 行业债务权益均值为基准的“羊群迁徙行为”。为此，我们对模型(1)和模型(2)进行估 计，为了克服可能存在的异方差问题，我们在回归中使用了White异方差校正技术。
首先，我们在不分行业的情况下利用全样本分别对模型(1)和模型(2)进行估计，回归 结果见表1。
表1 不分行业的全样本回归结果
在没有控制公司特征因素变量的单变量回归中，行业债务权益比均值(INDER)在模型(1) 和模型(2)中均有显著为正的回归系数，显著性水平均在1%以上，行业债务权益比均值对 公司债务权益比的解释能力分别达到9%和7%。在加入公司特征因素的控制变量后，行业债 务权益比均值的回归系数虽然有所下降，显著性水平仍保持在1%以上水平。同时，我们发 现，公司规模，资产有形性和成长机会与公司债务水平正相关，这与Rajan和Zingales(199 5)的研究基本一致[9]。而公司获利性和非债务税盾与公司债务水平负相关，这与 余明桂等(2006)的研究发现基本一致[10]。
其次，我们把全样本划分为10个行业样本并分别对模型(1)和模型(2)进行多元回归分析 。回归结果分别见表2和表3。
表2 分行业情况下模型(1)的回归结果(样本期为2000-2005年)
表3 分行业情况下模型(2)的回归结果(样本期 为2001-2005年)
在表2和表3中，我们发现，在10个行业样本中，有7个行业在公司债务权益选择中存在显著 的“羊群迁徙行为”，而且这7个行业在模型(1)和模型(2)中基本保持一致。这7个行业 分别为：农林牧渔业、制造业、电煤水生产和供应业、批发零售业、房地产业、社会服务业 以及综合类。在表2中，有5个行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回 归系数，其余2个行业分别在5%和10%的显著性水平上具有正的回归系数；而在表3中，有3个 行业的行业债务权益比均值在1%的显著性水平上具有正的回归系数，2个行业在5%和2个行业在10%的显著性水平上具有正的回归系数。同时，我们发现，表3中 行业债务权益比均值的回归系数绝大多数大于表2中行业债务权益比均值的回归系数，表明 公司在债务权益的选择过程中更多地以滞后一期的行业债务权益比均值为基准对公司债务权 益比进行动态调整。
另外，我们还发现，在按行业划分样本进行回归时，当加入公司特征因素的控制变量时，在 大多数样本行业中，多数公司特征因素变量不再显著，这表明行业内公司在债务权益选择中 更多地依据行业债务权益比均值，而不是基于公司自身特征因素的信息进行动态调整。这也 进一步说明行业内公司在债务权益选择中的“羊群迁徙行为”。
四、研究结论和未来进一步的研究
传统的资本结构理论研究均秉承新古典经济中行为人理性假设的标准研究范式，而忽视对现 实中行为人非理性行为的考察。本文沿袭Patel和Hendricks(1991)的研究思想，基于行为 公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式出发，实证研究行业内公司债务权益选 择中的管理者羊群行为。Patel和Hendricks(1991)利用美国数据研究发现，在所有考察的 10个样本行业中有7个行业在公司债务-权益选择中存在显著的羊群行为[5]234-235?? 。本文利 用我国资本市场2000-2005年非金融类上市公司的10个样本行业为研究对象，在对Patel和H endricks(1991)模型进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内 上市公司 债务权益选择的行为模式，实证研究结果与Patel和Hendricks(1991)的研究发现具有惊人 的相似。在本文所有考察的10个样本行业中有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群迁 徙行为，行业债务权益比均值对行业内公司的债务权益比产生显著正向影响。
以往大多数资本结构理论研究均集中考察行业间公司资本结构的差异，而忽视或较少研究行 业内公司资本结构决策模式。本文抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业 内部公司资本结构的决策模式。本文的研究结果另与Scott(1972)[11]和郭鹏飞 和孙培源(2003)[12]的实证研究相关。他们实证检验了公司资本结构中存在的显著行业差 异，但同 时也发现，行业内的公司具有相似的资本结构。因而，Scott(1972)指出，在一个给定的 行业中，公司资本结构确实以一种明确的方式聚集[11]45??。本文研究发现，行业内 个体公司 在对债务权益比进行选择时，往往不是基于公司自身的基本特征，而是根据本行业其他公司 的债务权益比决策而进行选择。因此，行业内债务权益选择中的管理者羊群行为能够较好地 解释行业内公司资本结构的聚集现象。
本文仅利用上市公司财务数据检验了公司债务权益选择中羊群行为的存在性，而未能建立相 应的理论模型，导致本文的理论基础较为单薄。因此，未来进一步的研究可以侧重于建立公 司债务权益选择中羊群行为的理论模型，从而增强资本结构羊群行为的理论基础。其次，我们在研究中仅对样本公司按照行业进行分组研究，而没有考察同行业中大规模公司 和小规模公司、国有公司和非国有公司之间在羊群行为方面的差异。因此，未来进一步的研 究可以对研究样本进行进一步的细分，以考察不同样本组别之间羊群行为的差异。最后，本文没有考虑公司治理变量如股权结构、管理者薪酬和持股比例以及董事会特征等对 管理者羊群行为的影响。因此，未来进一步的研究可以考察公司治理变量是否能够影响公司 债务权益选择中的管理者羊群行为。
