中图分类号：
文献标识码：A
文章编号：1000-2154(2007)10-0032-06
一、研究背景
为了扩展业务空间，增加盈利渠道，增强自身的竞争力和加快发展，国内金融业近年来出现了综合经营(或混业经营)的新趋势。作为我国金融行业重要组成部分的证券公司也在不断尝试着开展综合经营。
目前国内的证券公司进行综合经营主要有三种形式：
一是证券公司与银行、基金、信托、保险等金融机构签订协议，开展业务合作。如证券公司利用所属的营业网点向客户推销基金、保险产品，与信托公司在证券投资类信托产品业务上的合作；与银行在资金融通、基金相关业务、证券结算方面的合作等。这些合作过程中各金融机构的独立性保持不变，证券公司通过参与这种类型的合作开展了一些浅层次的综合经营。
二是证券公司作为控股集团的一个子公司与集团内的其他子公司进行更深层次的合作。在实践中，存在一些特殊的政策情形下成立的控股公司，如中信集团、光大集团、平安集团等。这些集团通过股权投资方式介入了证券、信托、基金、银行、保险等，在集团内部构筑了综合经营模式。近几年，国内的银行如建行、工行、交行，也通过境内外各种途径建立、控制了证券、基金、保险等子公司，逐步开展综合经营。在这种情形下，各子公司是独立的法人，证券公司并没有直接从事综合经营，但是在母公司的协调下与集团内的其他机构发生更为紧密的业务联系，因而较第一种形式下的综合经营程度有所提高。
三是证券公司为主体控股其他金融机构，成为证券控股公司。除控股或相对控股一些证券公司、基金管理公司外，一些证券公司还控股了期货经纪公司，或通过境外子公司设立期货、资产管理和财务子公司，实现了综合经营。在这种情况下，证券公司通过控股子公司经营，其经营范围超过了分业情形下的证券公司，形成了较高层次的综合经营。
二、研究现状
Joon-Ho Hahm，Joon-Kyung Kim(2004)分析了韩国金融集团的风险，指出，金融集团由于组织结构的复杂、管理和内控制度的无效率以及道德风险的加剧，可能会加剧金融集团的风险[1]；Frank Dierick(2004)认为欧洲的金融服务集团存在进行监管套利而导致财务杠杆过高风险[2]；Ingo Walter(2003)分析了金融机构的利益冲突，并认为金融机构的业务越广，利益冲突的可能性越大[3]。闻岳春，徐峰(2004)研究了证券公司与信托、基金公司的合作方式，并分析了合作中证券公司面临的风险及其监控机制[4]；肖成，李庆峰(2006)对国外证券公司参与期货业务的模式及其中蕴含的风险进行分析比较，指出我国目前证券公司应以间接模式参与即将推出的金融期货业务[5-6]。
目前国内有实力的证券公司纷纷通过股权投资控制证券、基金、期货公司等方式进行综合经营。而境内外针对证券控股公司这一特定的组织面临的特殊风险和监控机制的研究相对比较少。本文拟就证券控股公司这一证券公司进行综合经营的方式中可能产生的风险及其监控机制进行研究。
三、证券控股公司所面临的风险及其传染性
证券控股公司等金融控股公司存在的一个重要原因是协同效应，通过规模经济与范围经济提高经营的效率和资本的收益，然而，这也是一柄双刃剑。组织结构的庞杂、业务的多元、集团内部复杂的利益关系也给控股公司带来了特殊的风险。
(一)利益冲突风险与声誉风险
狭义的利益冲突指经济主体的自我利益与其对他人或其对不同人所负的信托责任彼此冲突，广义的利益冲突还包括同一经济主体内的不同单位利益彼此冲突。金融中介机构的规模越大、业务范围越广泛，利益冲突问题越严重。
1.集团内不同单位间的利益冲突风险。金融综合经营下，各金融机构的业务趋同，部分业务具有替代性。证券公司的资产管理业务、保险公司的分红保险、基金公司的证券投资基金，本质上都是代客理财业务，具有很强的替代性。一个子公司的业务增加可能导致其他子公司或者证券母公司的业务萎缩。比如允许保险资金入市，则同一集团内的证券公司与基金、保险子公司可能由于对市场的认识不同而造成证券交易中的利益冲突。如果政策继续放宽，允许金融机构从事期货等衍生品自营业务，证券公司与期货、基金等子公司的利益冲突问题将更加复杂。
2.集团与委托人间的利益冲突与信誉风险。狭义的利益冲突包括为了集团自身利益而牺牲委托人的利益或者为某一委托人利益牺牲其他委托人的利益两种类型。证券控股公司的业务广泛，涉及证券承销、证券自营、资产管理、咨询、基金、期货等多种业务，接触的客户范围广泛，有可能通过搭售、信息在集团内的不正当转移、提供误导性的建议等方式造成部分客户的利益损失，这样势必造成个别子公司乃至整个集团的信誉风险，造成集团无形资产的损失。
(二)不正当的内部交易与风险集中
内部交易在一定程度上是实现综合经营协同效应所必须的。然而由于证券控股公司内部不同性质的证券公司、基金公司、期货公司等风险特性和监管要求不同，在分业监管的条件下有可能出现各监管部门间信息缺乏沟通而导致监管的漏洞，集团内部有可能利用内部交易来进行“监管套利”。而不正当的内部交易，又常常导致风险在集团内个别机构过度集中，甚至将个别机构作为承担风险的工具。这样大大加大了个别子公司的风险，又通过集团内风险传染机制将风险扩散到集团内的其他机构。证券控股公司要发挥协同效应，集团内各机构必然会共用一些系统、部门，比如证券公司可能与期货、基金子公司共用证券公司的营业网点和交易系统，从而集团的风险(如技术风险、操作风险等)也会在这些环节集中，对整个集团的安全性和效率造成重大影响。
(三)道德风险与团队道德风险
1.道德风险。由于证券控股公司规模往往较大，涉及多个金融部门的业务，发生财务困难时甚至会造成一定的金融危机，对经济生活影响较大。而“大马不死”容易滋生道德风险：证券控股公司往往认为自己发生财务危机时，金融监管当局会采取救助措施，帮助自己渡过难关。其从事高风险经营活动获得的收益由其享有，而一旦失败，成本却由社会承担，权利和义务不对称，容易激励其从事高风险的经营活动，加大了经营风险[7]。
2.团队道德风险。在控股公司内部还容易出现一种特殊的道德风险：团队道德风险。当集团内一个子公司发生经营上的困难时，由于集团内其他子公司及整个集团与该子公司的利益关系，集团内其他子公司和母公司会采取救助措施，对于有着独立财务和相对独立利益的子公司来说，有着从事高风险经营活动的激励，从而加大了该子公司的风险，并通过集团内风险的传染机制加大其他子公司乃至整个集团的风险水平。
(四)资本不足风险和高财务杠杆风险
1.证券控股公司的组织机构和资本结构往往比较复杂，面临资本不足风险。目前已经存在的证券控股公司设立的子公司包含了证券、基金、期货等全资子公司，或控股或参股子公司。证券母公司接受外来的资本后，会全资或控股(或参股)设立一个或多个子公司，而子公司间又可能相互持股甚至反过来持有母公司的股份，同一笔资金被多个子公司以及母公司同时使用，导致资本的重复计算问题。这样，尽管控股公司的各个机构单独看来似乎都能够符合资本监管的要求，但是集团整体的实际资本并不能抵御集团整体面临的风险，使得控股公司资本不足，风险凸显。
2.高财务杠杆风险。金融机构的特征之一是有高财务杠杆。如果控股公司中存在不受金融监管当局监管的部门(目前有一些证券公司涉足实业部门业务，后者往往不受金融当局监管)，那么，控股公司就可以利用该不受监管的机构绕开监管部门对单个金融机构财务杠杆的规定，为不受监管的机构从本集团内金融机构和外部金融机构获取债务融资，从而导致集团整体的债务绝对及相对数量过高。即使不存在这种操作，由于控股公司中常常出现资本的重复计算问题，夸大了控股公司的实际资本量，也会导致控股公司整体的财务杠杆比率过高，产生高财务杠杆风险。
(五)组织结构的庞杂导致的风险认知不足和文化冲突风险
证券控股公司往往组织比较庞大，常常控制证券公司、基金、期货等多种金融机构。集团内各金融机构间风险具有相关性。机构间的风险如果呈负相关，则可以降低集团整体的风险，但也有可能出现风险的正相关而加剧集团的风险。实际中，机构间的风险联系往往是复杂的非线型关系，往往难以准确理解和精确地计量。证券类控股公司的风险复杂性使得集团对自身的风险常常估计不足。
虽然金融机构本质上都是经营风险的企业，但是银行、保险、证券公司等机构对待风险和收益的偏好并不完全一致。金融控股集团内多种机构共存有可能导致集团内文化冲突。国内的证券类控股公司有很多是通过兼并不同类型的金融机构组建而成的，母公司与被兼并子公司之间存在文化冲突的可能性更大，而通过绕到海外组建控股公司的集团还有可能遭遇到不同国家(地区)间的文化冲突。企业文化冲突也会加大集团经营上的不确定性，影响经营效率，加大风险。
(六)风险传染
证券控股公司的母公司与控股子公司通过共用信息技术、销售体系(例如证券与期货业务共用销售通道)和信誉(证券母公司或者一个子公司良好的信誉，可能提高集团内其他公司的形象和声誉)等，可以使集团享有范围经济的好处，但协同效应发挥不好有可能带来不良的后果，造成风险的传染。
1.集团内子公司之间、子公司与母公司之间直接的经济联系造成的风险传染。证券公司控股证券、基金、期货等子公司，而子公司又互相持股或者持有母公司股份，集团内交叉持股，互相担保等，当集团内个别公司信贷得不到展期或关联企业之间的信用链的中断，集团内部的担保和承诺的失信，这些风险就会影响到集团的流动性和清偿能力。
2.第三方(客户、投资者等)针对集团内个别出现问题的实体做出反映所导致的间接传染。这可能来源于市场的误解。证券控股公司内一家子公司的财务困难可能被市场理解为公司内其他机构经营出现问题，从而市场会把对一个存在问题的成员做出的反映迅速扩展到公司内的其他成员；也可能是客户与公司内个别子公司的冲突扩展到整个控股公司层面。如客户与该证券控股公司旗下子公司发生冲突，此客户可能撤出在该证券控股公司和其他子公司的业务，造成客户资源的流失。
四、建立健全证券控股公司的风险监控机制
在规模日渐庞大、经营日益综合化的趋势下，建立健全证券控股公司风险的监控机制显得愈发重要。风险的监控是一个主动的过程，然而机构自主风险控制的有效性常常会被短期的利益以及代理人的利益所侵蚀，这就需要来自机构外部的力量加以约束，以保证风险控制措施的有效实施[8]。我们认为，应发挥金融机构自身风险控制的积极性和创造性，及市场对机构的约束作用，和政府及行业自律组织的引导作用和监管作用，共同建立健全一套有效针对证券控股公司的风险监控体系。
图1 证券控股公司的风险监控体系
(一)证券控股公司风险的自律控制
1.建立合理的组织结构。鉴于我国目前证券控股公司从事综合经营大多采取的是股权控制形式而不是纯粹的直接综合经营，在当前的法律环境和现实状况下，应该设立和完善法人防火墙，在证券控股公司集团内部组建独立的法人，保持各子公司在财务、法律上的相对独立性和经营的自主性，实现法人分业、集团混业。这样，证券控股公司既可以获得综合经营带来的范围经济和效率的提高，又可以比较有效地防止不正当的内部交易及风险过度集中，尽可能地防止风险在集团内的传染。比方说，保持基金等子公司的相对独立性，可以避免集团为了证券子公司承销股票的成功而“指导”基金等子公司进行股票申购、损害其利益；保持基金、证券、期货等子公司的相对独立性，可以防止集团从现货和期货两个市场上“配合”进行市场操纵等违规风险。
图2 证券控股公司组织结构的简化形式
2.完善证券控股公司内部的风险控制机制。首先，应完善其风险控制的组织结构：在子公司层面建立具体的业务风险监控委员会的同时，集团母公司应建立健全集团风险管理委员会和隶属于集团董事会的内部审计委员会。
集团风险管理委员会需要考虑证券、基金、期货等子公司的业务经营及风险特征，考虑各个子公司的业务对集团整体造成的风险分散、风险抵消、风险叠加等不同效应，从集团整体的资产负债规模、风险特性进行风险控制规划，结合各个子公司资产负债的特点进行风险头寸的分配并监督子公司风险控制的实施；子公司业务风险监控委员会根据集团风险控制委员会分配的风险头寸和子公司自身的业务特征进行具体的风险监控；在子公司和母公司两个级别的风险监控委员会之间建立有效的信息交流、沟通平台，保证集团和子公司两个层面的风险控制规划适应业务发展及市场动向；审计委员会负责对集团财务、业务状况进行审计并对集团董事会负责。
其次，应建立健全其一般防火墙：在各子公司内部不同部门间、子公司之间设立信息、人事、资金、业务的防火墙，制止信息、资金等无原则的流动和高级管理人员跨部门任职，防止利益冲突和不正当的内部交易，提高集团整体的信誉，降低信誉风险。
图3 简化的证券控股公司风险监控机制组织结构
应该在证券子公司的研究部门和证券公司的自营部门、投资银行部门、基金公司之间设立信息防火墙，避免研究部门为集团的证券自营部门(子公司)、投资银行部门等集团内部利益而向客户提供歪曲性质的研究报告，从而损害投资者利益，造成利益冲突，降低自身乃至整个集团的信誉。而且，应该为证券公司的集合理财吸纳的资金、基金子公司发行基金份额筹集的资金、各子公司的自有资金设立专门账户、专项的资金托管计划，实现资金的专项专用，避免挪用客户资金和部门资金的现象及其造成的风险扩散。同时，应该限制高级管理人员跨部门任职，避免由此造成的部门间信息无原则流动、部门之间决策的“过度协作”。
(二)政府及行业自律组织的监督
1.完善金融生态环境和法律环境。合理安排合规经营、有一定发展前景的证券公司发行上市，积极稳妥地扩大证券公司的融资渠道。这样一方面可以减少证券控股公司集团内部违规的融资和风险的传染问题，也可以通过发行上市提高证券控股公司的信息披露水平。同时，要进一步完善对证券控股公司等金融集团内部交易披露要求和风险集中问题的立法，要明确证券控股公司等金融控股公司的法律地位；应明确监管主体，避免在控股公司层面上的监管缺位问题。
2.切实完善政府及行业自律组织对证券控股公司的监管。当前证券公司主要通过建立跨行业子公司的方法进行综合经营，这样分业监管的框架基本上是有效的。一方面应确保金融监管当局和行业自律组织依法对证券、基金、期货等经营机构进行有效的分业监管，另一方面，应加强各分业监管部门(包括中国人民银行、证监会、银监会、保监会及其分支机构或派出机构，及各行业协会等)的监管信息交流，建立健全多层次、多形式的部门协调机制，逐步推动机构型监管向功能型监管的转变，保证监管能够适应金融机构的组织形式、经营业务的变化。
3.完善以净资本为核心的风险监控体系。建立健全对证券控股公司动态的分层次的资本充足率监测体系。对各子公司的资本充足率既要适合分业监管标准，由各监管部门实施严格的资本充足率要求，同时又要明确集团整体的资本充足率要求。应通过会计报表的合并，剔除集团资本的重复计算，还原集团真实的资本水平，以降低资本不足风险和财务杠杆过高的风险。
(三)市场机制的约束
首先应建立和完善信息披露机制，推动证券控股公司公开披露财务和业务等方面的信息；其次应发展资信评估公司，逐步建立权威的市场评级体系，对证券控股公司的信誉、竞争力、风险情况作出有效的评级，发挥市场的选择作用，以市场的压力促使证券控股公司改善自身的组织、运营状况，减少利益冲突和信誉风险；还应发挥外部审计对风险控制的监督和建议作用。
同时，应完善证券控股公司及其子公司的市场退出机制。在发挥政策性退出机制作用的同时，应逐步发挥市场机制的作用，通过兼并、收购、重组，淘汰缺乏竞争力的证券控股公司及其子公司。市场的约束可以激励证券控股公司及其子公司既积极又稳健经营，削弱其道德风险和团队道德风险。
我们认为，证券控股公司的自律、市场的约束、政府及行业自律组织的监管是前者风险监控体系中相辅相成、相互促进、缺一不可的组成部分。自律是风险控制的根本，市场约束和政府及行业自律组织的监管则对自律行为起引导、激励与强制作用。当然，因为我国证券业综合经营新趋势刚刚开始形成，证券控股公司也仅仅是雏形(到2007年8月，我国还没有一家经过正式批准登记注册的“证券控股公司”)，所以上述对证券公司通过组建控股公司的形式开展综合经营过程中的风险的分析，并探讨风险的监控机制也仅仅是比较超前的理论设想，其有效的实施还需要各级政府部门、人民银行、各金融监管层、行业自律组织及证券公司，商业银行、保险公司等共同努力，也需要社会其他各阶层的密切配合。其结果如何，我们将拭目以待，并在实践中不断地深化我们的研究。
