中图分类号：F304.4 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）03-0109-01
一、法律形式探讨
法律形式上，房地产信托投资基金分为公司型和契约型，二者的法律依据不同。前者依据《公司法》，后者为信托法。公司型REITs的投资者为公司股东，由股东选举的董事会选聘管理公司。而契约型下，投资者与基金管理公司是委托代理关系，由受托人代表投资人聘用管理公司。对于我国来说，具体采取何种形式，应从目前的实际出发：第一，现阶段金融市场相关法律和配套措施都不足。表现在：法律方面只有《证券投资基金法》；实践中财产管理则主要采取信托、委托代理或契约型基金方式，尚无公司型基金。第二，上市公司的内部治理水平较低。我国上市公司目前普遍缺乏有效的职业经理人激励约束机制，使得经理人容易采取违背股东利益的行为。如果大规模的采用公司制结构，普通投资者很难对管理者形成有效约束，必然会限制REITs的长远发展。为此，建议初期可以选择从契约型入手，长期看应结合实践进行专项立法，以契约型为主要调整对象，同时兼顾公司型。
二、管理模式探讨
（一）信托计划模式
信托计划模式是由信托公司发起的一种约定集合资金投资方式。运作方式如下：1、信托公司聘请证券公司作为承销商，向投资者发行信托受益凭证募集资金，并约定资金的投资方向。根据自身优势，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘请专业的第三方管理公司；2、信托公司聘请物业管理公司来负责所投资物业的日常管理，物业公司向其收取物业管理费用；3、设立托管银行，对信托财产进行保管，并收取托管费用；4、投资者购买信托合约后，可以定期获得分红，取得投资回报。
（二）产业投资基金模式
产业投资基金模式是由基金管理公司发起成立的，与证券投资基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地产投资管理团队，也可以聘用第三方管理。为保证REITs顺利运行，在相关法规中，应参照证券投资基金模式，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。该种模式的主要优势在于：基金管理公司具有成熟的证券投资基金运作、管理经验和专业的管理团队；同时可以规避某些投资领域的限制，并具有税收优惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地产公司为主体设立的。以现有的《公司法》、《证券法》为依据，对公司结构、经营范围、资产要求等方面做出规定，明确对房地产信托投资公司投资目标和收入分配的要求。
我国目前的法律结构对房地产公司发展REITs具有一些障碍：①《公司法》要求拟上市的企业必须经营三年以上，且最近三年连续盈利，这就限制了以房地产为主要资产的REITs的发行和上市；②公司的对外权益投资不得超过公司净资产的50%，这会阻碍房地产公司通过收购房地产项目而实现增长；③公司的管理与房地产项目的管理合二为一，存在潜在的利益冲突。所以说，上市公司模式的REITs目前在我国存在着较大的障碍，暂不适合我国采用。
综上所述，目前我国发展房地产信托投资基金可以探索信托计划模式和产业投资基金模式，即信托公司和基金公司分别作为主体，发行适合我国的房地产信托投资基金。
三、流通方式探讨
（一）公开交易/非公开交易
从流通方式来说，REITs可以分为公开交易和非公开交易。长远来看，非公开交易的模式会限制其规模的扩大。公开上市交易除了交易所上市，还包括在银行间市场流通转让。交易所和银行间这两个公开交易市场能够吸收众多散户和机构投资者直接投资，有利于规模的扩大，是我国房地产信托投资基金长远发展的保障。
（二）封闭式/开放式
流通方面另一个问题是采取封闭式还是开放式。封闭式REITs发行规模固定，投资者不能直接以净值交易，只能在公开市场上买卖；同时成立后不得再募集资金。开放式REITs 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值购买或赎回。一般而言，采用封闭式运作REITs 能够保证资产运营的稳定，而采用开放式运作REITs需要预留较多资金，以备支付投资人的赎回款项。从实践看，房地产投资回报需要一定的期限，而封闭式REITs 存续期固定、不可随意赎回，有利于管理人管理和风险控制，适宜于房地产行业的实际状况，也便于监管人监管。同时为有效激励资产规模的扩大，可以赋予REITs 投资人收益再投资的权利。
四、投资模式探讨
根据投资模式不同，REITs分为三种类型，分别是股权型、抵押型和混合型。股权型REITs以长期投资为目的，拥有和管理能够产生现金流的房地产为主。股权型投资广泛参与到各种房地产的经营活动，如投资或出售房地产、租赁、房地产开发及物业管理。抵押型房地产信托投资基金则直接对房地产管理者和开发商提供抵押贷款，或直接购买房地产抵押证券。混合类REITs即同时包含了以上两种业务。
根据中国经济的发展以及房地产业未来数年的发展走势，我国REITs 的投资方向应以权益型资产投资为主，以抵押贷款型投资为辅，并且可以细分为以下五种市场类型：①购买并持有优质的物业。将持有的房地产出租，并将所得分配给投资者或投入到新的物业中。②房地产抵押融资。信托公司等以拥有房地产抵押为条件向房地产商提供短期融通资金，并获取利息收益。③处置不良资产。通过打包处理运营不好的房地产并募集资金，然后经过专业的房地产管理公司经营，取得收益。④ 土地储备及一级开发阶段。土地开发环节属于资金投入大而风险较低的投资，完全符合房地产投资信托资金庞大和长期性的特点。⑤旧城改造及基础设施建设。政府可为特定项目设立房地产投资信托，解决政府缺乏资金投入的难题。
作者单位:中央财经大学
