中图分类号：F038.1 文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）03-0128-02
一、引言
融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券交易所标的证券或者借入标的证券并卖出的行为。融资融券业务起源于美国，是境外发达证券市场普遍开展的金融业务，同时也是促进证券市场走向成熟的重要手段。目前，英国、日本和中国香港等资本市场都开展了该项业务。相对西方发达国家，我国该领域的交易制度还处于起步阶段，2010年3月31日，上海、深圳证券交易所正式接受6家试点券商融资融券交易的申报，这意味着从2006年开始精心筹备的融资融券业务正式进入了市场操作阶段，这也标志着我国证券市场迈入了信用交易和“双边市”的时代，它开启了我国证券市场的新纪元。直至2011年2月底，共有25家券商获批准开展融资融券业务。
二、开展融资融券业务的意义
融资融券业务的开展对市场各方都有重大的意义。
首先，开展融资融券业务对证券市场的积极意义有以下几个方面。第一，可以完善证券的价格发现功能。融资融券机制将更多的信息融入到证券的价格中，使价格能更充分地反映证券的内在价值。一般情况下，融资融券的投资者在证券市场的交易中最为活跃，他们积极广泛地收集市场信息，快速地发现和把握市场机遇，这促使股票价格更加接近实际价值，极大地推动了市场的合理定价。第二，增强证券市场的流动性。融资融券业务的开展在一定程度上放大了证券的供给与需求，增加了市场交易量，提高了市场的流动性。特别是融券业务中的卖空操作，对提高市场交易量起到了极大的作用。李竞（2010）通过Granger因果关系检验法对上证融资融券试点股为样本调查发现，融资交易量显著地影响股票的流动性水平。同时，蔡笑和田奎（2010）的研究显示，在台湾证券市场上，融资融券交易能显著地提高了证券市场流动性。第三，有利于证券市场的价格稳定。“据统计，从1996年到2009年，我国股票市场的年平均波动幅度达30%左右”（石建勋，2010）。这要高于世界上大多数证券市场。融资融券业务结束了我国证券的“单边市”状态，融券中的空头机制与多头机制对称互补，用市场机制来调节了证券市场中的暴涨和暴跌。例如在暴跌行情中，融资业务的存在增加了入市的资金量，为投资者进入股市抄底提供可能，起到了一定的止跌作用；在暴涨行情中，投资者可以通过融券业务做卖空交易，增加卖方的供应量，抑制股价的非更改上涨。
其次，参与融资融券业务对投资者有以下好处。一方面，它为投资者提供了更多的投资方式。在看涨的情况下，投资者可以利用融资的杠杆效应，存入一定量的保证金，向证券公司借入资金买入证券待股价高位时抛出，赚取超额收益。在看跌的情况下，投资者可以向证券公司借入证券卖出，待该证券低价位时买入，通过卖空操作获取收益。另一方面，它为投资者提供了更多的风险规避手段。比如，投资者持有A股票，为了减少A股票价格下跌所带来的损失，投资者通过融券业务卖空A股票，并在合理的低价位买回A股票。这样，如果A股票价格下跌，融券业务的收入将至少弥补一部分由投资者手中A股票造成的损失；如果A股票价格上涨，投资者手中A股票的收益将至少弥补一部分由融券业务带来的损失。这样就达到了风险对冲的目的。
最后，开展融资融券业务对证券公司的积极影响主要有以下三点。
第一，增加证券公司的佣金收入和利息收入。从境外成熟融资融券业务的开展情况来看，券商收入的10%至15%都来自于融资融券业务的收入。如2007年证券业协会融资融券试点工作小组的调查报告显示，近几年东京融资融券交易额占其整个证券市场交易额的15%左右（于爱芬，曾焱，2010）。融资融券的开展将成为我国证券公司新的盈利增长点。融资融券将放大证券交易量，带来活跃的市场成交，这就会促进证券公司经纪业务的增长，从而为其带来大量的佣金收入。同时，证券公司会向投资者收取融资利息和融券费用。融资利率和融券费率均不低于中国人民银行规定的6个月金融机构贷款基准利率。经过试点阶段，融资融券得到可靠运行与深入推行后，证券金融公司将介入，即“转融通”业务将被推出。届时，贷款利息收入与存款利息支出的差额（即利差收入）对证券公司来说，将是一笔不可小觑的收入。从美国2001年至2007年的数据来看，由信用交易产生的利差收入占证券公司营业收入的3%至7%。第二，增加证券公司其他业务的发展。投资者在进行融资融券操作时，需要证券公司提供配套的专业投资咨询建议，从而将促进证券公司投资咨询服务的发展。第三，为试点证券公司带来更大的市场份额。我国按照“试点先行、逐步推开”的原则开展融资融券业务。试点证券公司将争取到大量有意向参与融资融券业务的信用良好的优质客户。根据证监会现行规定，参与融资融券的客户需符合开户十八个月、资金量50万以上且历史交易记录活跃的条件，此部分客户为证券公司的优质存量客户。融资融券业务展开后，将会为证券公司激活存量、扩大增量上作出更多贡献。
三、融资融券业务带来的风险
（一）参与融资融券业务和普通的证券投资业务一样，会给投资者带来一些风险，如价差风险、操作风险、技术风险等。除此之外，融资融券还具有以下特殊的风险特征。
首先，融资融券属于信用交易，其杠杆效应在放大了投资者能够操控的资金量的同时，也放大了投资者的投资损失风险。投资者只需要交付一定的保证金或保证券，就可以操控比保证金更多的资金，从而放大了其投资的损失风险。在普通的证券投资中，投资者不一定会采取“满仓”操作，但在融资融券中，投资者不仅“满仓”还向证券公司借入资金或者股票操作，这就大大增加了盈亏比例。对整个市场而言，融资融券业务会加大股市的波动。例如在熊市的时候，融券的卖空机制给了更多的投资者出售股票的机会，将股价进一步拉低。而无法追加保证金补仓的投资者会被强制平仓，这甚至会使市场陷入恶性循环而崩溃。其次，参与融资融券业务会给投资者带来强制平仓风险。在进行普通证券投资时，是否抛售手中的股票完全由投资者决定，但由于融资融券的特殊性，是否强制平仓不能由投资者的意愿决定。如果股票清算后，投资者维持担保比例低于130%，且未在第二交易日未按证券公司规定的比例补足担保物，证券公司可于第三个交易日起执行强制平仓。同时，如果投资者在融资融券期限到期日未全额偿还债务的，证券公司可从第二个交易日起执行平仓。也就是说，在融资融券业务中，如果遭遇强制平仓，投资者不能像在普通证券业务中将手中的股票等到“解套”时才抛售。这样，即使平仓后股价上涨，投资者也无法弥补损失。最后，融券业务存在“上涨风险”。在普通的证券投资中，由于不存在卖空机制，就只存在“下跌风险”，即购买某只股票后，股价下跌带来的损失。但在融券业务中，卖空股票后股价上涨还会给投资者带来“上涨损失”，即投资者要用更多的钱买回股票偿还证券公司，增大投资者的损失。
（二）开展融资融券业务在给证券公司带来更多收益和市场份额的同时还给证券公司带来了以下风险。
第一，开展融资融券业务会占用证券公司一定量的自有资金，证券公司可能会出现资金流动性风险。在目前我国还没有证券金融公司的情况下，要开展融资融券业务，证券公司必须投入一定量的自有资金和依法筹集的资金。如果证券公司出现一时的资金紧张，投资者的保证金比例又没有降低到强制平仓的警戒线，证券公司就会面临资金的流动性风险。第二，证券公司有可能遭受投资者的信用风险。虽然在一定条件下，证券公司可以对投资者执行强制平仓，但是仍可能出现平仓后资不抵债的情况。所以说，在普通证券交易中，由投资者承担全部风险。而在融资融券业务中，由于信用风险的存在，由证券公司帮投资者承担一部分由标的证券及担保物价值变动、国家利率汇率调整、以及市场操纵等带来的风险。并且，强制平仓很可能引起证券公司和投资者之间的法律纠纷。例如，股票在平仓后大幅度上涨，投资者可能会与证券公司在平仓通知时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时间等问题上发生纠纷，甚至提出赔偿诉讼。第三，融资融券业务会加剧证券公司间的竞争。目前，我国只有少数试点证券公司能开展融资融券业务的现状，必定会引起投资者的潜在转移。大量有意向参与融资融券的信用良好的优质客户很可能会转移到试点证券公司，以获取未来参与该项业务的资格，这就对尚未开展融资融券业务的证券公司的经纪业务造成威胁。可以说，能否成为试点就加剧了证券公司的竞争分化。同时，对于试点证券公司而言，净资本的多少决定了该公司开展融资融券业务的规模。这样，进行融资融券业务的投资者就将向净资产实力雄厚的证券公司转移和集中。
四、关于证券公司对融资融券业务进行风险控制的措施建议
（一）在资金流动性风险方面，证券公司可以采取以下措施进行防范。第一，证券公司根据自身资金实力，设置融资融券总规模的上限，并在技术上实时监控，及时预警，不盲目扩大融资融券的规模，避免其占用过多的证券公司自有资金。第二，通过上市或者合并重组等方式拓宽筹资渠道，提高证券公司的净资本价值，并提前安排好资金的调度工作。第三，建立流动性风险量化评价体系。对净资产为核心的主要风险控制指标进行监控，并根据其变动及时调整融资融券的业务规模。
（二）在应对客户的信用风险方面，证券公司要注意以下两点。一方面，健全预警补仓和强制平仓的制度，并在技术上实时监控投资者的保证金比例，防止风险膨胀。证券公司可对担保物进行集中度预警制度，提前防范资金集中于单只证券的风险。补仓方面，证券公司必须严控130%的维持担保比例线，及时通知投资者追加保证金。当保证金比例低至平仓警戒线时，证券公司应及时告知投资者，进行强制平仓。同时，证券公司应完整记录平仓过程，及时将平仓情况和执行结果通知投资者。另一方面，加强对客户资质的审查，建立严格的资信评价与授信制度。证券公司可以借鉴商业银行信用风险管理的5C原则，即从个人品行、偿还能力、资金实力、质押品质量、经营条件等方面考察投资者的资信水平，将投资者划分到不同的类别，分类确定其授信额度等限额。
作者单位：四川大学锦江学院
作者简介：蒲茜，四川大学锦江学院会计系专职教师，研究方向：财务管理。
