中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）10-0170-02
引言：自上个世纪90年代以来，我国股本市场得到了迅速发展，我国上市公司通过资本市场募集大量资金的同时也暴露出了严重的融资问题――非理性融资。非理性融资主要表现为两个方面：上市公司过度融资与股权融资偏好。过度融资会造成公司大量资金闲置、随便变更资金方向等问题，而强烈的股权融资偏好不仅导致社会资源的低效配置，而且使上市公司的持续盈利能力不断下降。在我国，过度融资和股权融资偏好这两种现象同时存在，且都表现得比较突出，使得我国上市公司融资行为呈现出一种非理性现象，从而使融资行为变成了一种圈钱的工具。随着上市公司非理性融资行为的频发，我国资本市场上经常发生大股东侵占、挪用上市公司资金、大股东欺诈中小投资者、上市公司虚假陈述以及市场操纵内幕交易等问题。这种非理性融资行为严重阻碍了我国资本市场和上市公司的健康发展，损害了中小投资者的权益，更打击了投资者的信心。国内外学者的研究都从不同角度不同思路为研究中国上市公司非理性融资行为的研究提供了借鉴。国外市场比国内市场发达成熟，很多理论和我国的情况并不相符，因此国外学者的研究结论并不适用于国内的的研究。本文将通过分析近年来证券市场和上市公司融资的有关数据，结合个别案例，研究我国上市公司非理性融资行为的危害。
一、对资本市场的影响
（一）过度融资一于诱发股市“泡沫”。融资的过度需求，一定程度上诱发了泡沫的形成。按规定，上市公司在证券市场上所募集的资金应投资于事先确定的经济项目,但由于过度融资造成大量资金闲置，闲置的资金又以新的理财渠道回到了证券市场,这样极易诱发股市“泡沫”。
（二）巨额资金闲置降低资金使用效率。我国上市公司募集的资金数量大大超过了投资的需求，因此募集资金不按照招股说明书中的承诺使用，随意地更改投资方向的事件经常发生。深交所披露，2010年有将近18家上市公司在IPO后未满一年的情况下，宣布更改募集资金投向，或更改项目，或更改实施地点。公司募集的闲置资金或者被用于收购大股东资产，或者用于委托理财，或者是直接闲置和浪费等等，这些都严重破坏了证券市场的资源配置功能。
（三）危害股票市场的基本功能。上市公司的非理性融资行为不但损害了证券市场的资源配置功能，还使得公司价值发现功能丧失，不能规范运作。第一，非流通股股东通过上市公司过度融资获得收益的同时损害了流通股股东的利益，如果持续进行过度融资，流通股股东将会失去对股市的信心，从而导致股市资源配置功能障碍。第二，上市公司成为非流通股东过度融资的工具，股票市场的评价、约束、控制、监管功能不能发挥作用，从而使公司无法规范运作。第三，公司管理层为了达到过度融资目的而制定的各项干预政策，打破了市场价格和公司价值之间的平衡，影响了国际通行规则的导入，从而阻碍了我国股票市场的国际化进程。此外，在过度融资下，有些上市公司并不具备投资价值，投资者以投机为目的进入二级市场，使得交易行为非理性化，市场价值发现功能失去了意义。
二、对上市公司的影响
（一）资本盲目扩张导致盈利能力下降。目前，我国上市公司持续盈利能力较弱，一些上市公司资本扩张并没有给企业带来预期的高回报，反而降低了其资产的整体收益水平。Wind统计数据显示，截至2009年8月11日，今年以来共有66家上市公司定向增发股份共计225.64亿股，定向增发募集资金总额为1402.44亿元，与2008年全年定向增发额相比，占比超过八成。2008年全年，108家上市公司定向增发股份数为185.57亿股，定向增发募集资金总额为1752.35亿元。从下表可以看出近三年我国上市公司的盈利情况。
表1-12007-2009年我国上市公司盈利能力统计表
资料来源：根据Wind资讯统计
根据Wind系统统计，剔除*ST本实B，2008年沪深两市共有1624家上市公司，这些上市公司加权平均每股收益、加权平均净资产收益率分别为0.337元和12.94%，和2007年的0.42元和14.71%相比，下降幅度分别为19.76%和12.03%，整体业绩比2007年出现较大幅度下降。2009年平均每股收益虽然增加了，但平均净资产收益率同比下降了3.17%，上市公司整体业绩呈现下降的迹象。也就是说，上市公司通过扩大配股、增发所带来的资金投资项目并没有带来预期的高收益率，反而有所降低，进而对公司的持续盈利能力带来了不利影响。由此说明有些上市公司做出融资决策时并未充分考虑到长远利益，盲目扩展资本,其结果是导致公司经营业绩和持续盈利能力的下降。
（二）上市公司治理结构得不到改善。从一般意义上说，公司治理结构的有效性与公司融资结构密切相关。构建一个有效的内部治理结构的重点在于明确能真正承担公司最终经营风险的外部出资人，使外部出资人从经理市场选择优秀的管理者，并有效约束和监管他们的经营行为。上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：股权结构、公司治理与股权融资偏好之间所形成的恶性循环。一方面因为股权结构设置不合理、国有股比重大而导致公司治理结构的不平衡，这种不平衡的结构成为了上市公司股权融资偏好的重要原因，另一方面，股权融资的偏好也加大了改善公司治理结构的难度。由于许多上市公司的管理者偏好股权融资，从而削弱债权人对公司的监管力度，管理层把多数精力放在如何进行财务操作，提供虚假信息，以便通过股权融资进行恶意圈钱等方面，上市公司治理结构的改善难上加难，从而形成了难以遏制的恶性循环。
（三）股价下跌影响公司形象
众所周知，过快的股本扩张会稀释每股收益，而每股收益的下降必然会导致投资者对公司的信心动摇，抛售大量股票，造成股价下跌，严重影响公司的形象。比如，中国平安在2008年5月9日发布公告称，公司经慎重研究后认为，鉴于现阶段中国资本市场较为波动，再融资申报的条件和时机尚不成熟，公司在现阶段(公告之日起至少6个月内)不考虑递交公开增发A股股票的申请，同时，公司将根据市场状况和投资者承受能力，慎重考虑分离交易可转换公司债券的申报和发行时机。平安短期内放弃A股再融资，是因为在2008年巨额融资成为我国股市暴跌的导火索，投资者对上市公司再融资十分反感，特别是中国平安巨额再融资计划，会对市场造成很大的负面冲击，若短期内不放弃，不利于稳定投资者信心，就会对公司形象造成很大负面影响。
三、对投资者的影响
我国上市公司的非理性融资行为不但对资本市场和公司有巨大影响，还会严重损害投资者的利益，打击了股民们长期投资的积极性。我国股市在制订其基本政策时，会反复考虑各方的利益，包括投资者的利益，但其基本目标都是为了达到融资规模的最大化。在股票供不应求的阶段，上市公司强烈的股权融资偏好为一部分短期投资者提供了获取较大投机收益的可能，助长了投资者的投机心理。但由于这种偏好并不能满足股东利益最大化的需求，一些上市公司从股市上募集的资金，并没有完全用在公司的业务经营上，相当一部分被大股东占用，长此以往将降低资本的使用效率，最终会影响公司的盈利情况和对投资者的回报，进一步打击了投资者投资的积极性。目前这种完全不顾投资者的利益，用大量的股权融资大肆侵占流通股股东利益的股市政策，最终必然导致投资者对上市公司失去信心，不愿意进行投资，使得进入市场的资金减少，我国证券市场的融资功能将受到极大损害。目前阶段，我国股市的大幅下跌就明确的证明了这一点。
结束语：我国上市公司非理性融资问题的日趋严峻，其带来的影响，给资本市场、上市公司自身及投资者形成了严重的威胁，这将直接关系我国金融市场的稳定与发展。2011年，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球通货膨胀的严峻形势和美国长期财政赤字造成标准普尔对其信用等级的下调的影响，世界经济自08年以来再度陷入低谷。所以，正确认识我国上市公司非理性融资带来的危害，对于我国经济放缓，CPI居高不下，并引导我国经济软着陆，这一些列问题的解决有着重要的意义。
作者单位：浙江师范大学
作者简介：章欢（1990― ），男，汉族，绍兴人，浙江师范大学经济与管理学院08级工商管理。
