2007年6月29日，全国人大常委会决定批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限度调整为53365.53亿元。这一特别国债将购买约2000亿美元外汇作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。此外，中央财政还将建立“中央财政外汇经营基金”，用于核算特别国债和外汇资金的收支情况。15500亿元特别国债将是新中国成立以来最大的一笔特别国债，这项重大的宏观经济调控措施，引起了社会各界的高度关注。本文忽略特别国债发行的具体方式和流程，通过数据分析特别国债的发行背景、影响，讨论特别国债发行的意义。
一、发行特别国债的背景
今年上半年，我国整体经济形势令人瞩目。经济由偏快转向过热的趋势更加明显，结构调整出现积极变化，扩大消费也取得明显成效，经济运行的质量和效益不断提高。具体表现在外汇储备增加、人民币升值、流动性过剩等方面。
1、我国外汇储备充足
近十年数据表明，我国外汇储备数量不断攀高（见图1）至2006年，已跃居世界第一位。大量的外汇储备是我国长年外贸顺差、引进外资以及企业境外融资的成果。外汇储备充足可以抵御金融风险，防止国际上的热钱进行投机，也可以满足进口及公众使用外汇的需求。但随着外汇储备的过多过快增长，带来的一些负面影响也日益突出。如人民币升值压力增大，吸引大量国际热钱进入我国资本市场；同时我国作为一个发展中国家，失去了获得国际货币基金组织优惠贷款的机会，大量外汇储备带来的机会成本也是很高的。
财政部发行特别国债购买2000亿外汇资金，作为即将成立的国家外汇投资公司资本金，可以缓解外汇储备过快增长的趋势，拓宽外汇储备的使用渠道，提高外汇资金的经营收益水平。
2、人民币升值
由于我国经济发展势头强劲，已连续5年实现10%的高速增长，而且贸易顺差不断扩大，外汇储备不断增长，加之国际热钱不断涌入国内，美国实行“弱势美元”政策，使得近年来，人民币汇率屡创新高。2007年1月1日，人民币兑换美元突破了7.80：1的心理价位，创出汇率改革的新高从理论上讲，人民币升值意味着我国劳动生产率的提高，公众持有的货币购买力更强。这对公众来讲是有利的。但是如果人民币在短时期内过快升值，将会导致出口产品价格上涨，影响对外贸易，同时导致国内失业增加、人民收入水平降低。我国此次发行特别国债，通过降低外汇储备，减轻人民币升值压力，有利于保障国内经济稳定和人民安定，也有利于在国际市场上保持人民币汇率稳定。
3、流动性过剩
流动性过剩是指货币的供应量超过了实体经济对货币的需求量，就银行系统而言，则表现为存贷差过大。截至2007年6月，银行体系存款余额为369368.29亿元，贷款余额为250792.59亿元，存贷差额为118575.7亿元。（数据来源：中国人民银行网站）。无法有效控制流动性过剩已成为我国宏观调控面临的最大挑战之一，其中既有外贸顺差持续扩大的因素，也受我国外汇制度下外汇占款不断积累的制约，但货币政策传导渠道不畅、调控工具缺乏也是重要原因。为了化解流动性问题，自2006年以来，中国已经九次提高存款准备金率（详见表1）并发行了大量的央行票据（累计超过25000亿元）。
发行特别国债，除了补充国家外汇投资公司资本金外，更是作为一项宏观调控的有利工具，解决流动性过剩问题。
二、发行特别国债的影响
1、降低外汇储备规模，提高外汇经营效益
此次特别国债的发行，总计将置换2000亿美元外汇储备，从而有效降低外汇储备规模。所得资金将作为国家外汇投资公司的资本金，用于进行境外实业投资和金融产品组合投资，所取得的收益部分将用于偿还购买国债的资金。这样不仅规避了持有大量外汇所带来的风险，也可提高外汇收益。
2、人民币升值压力减轻。
人民币升值的压力主要来自中国经济体系内部的动力，包括国际收支、外汇储备状况、物价水平和通货膨胀状况等因素。特别国债发行置换，能够代替部分央票对冲流动性，使央行调节和控制货币发行和流动性管理，有效降低外汇储备规模，变被动为主动，缓解人民币升值压力。
3、缓解流动性过剩，减少央行对冲压力
6月13日召开的国务院常务会议已提出，要努力缓解流动性偏多矛盾，综合运用金融、财税等手段，引导和调控资金流动，拓宽外汇使用和资本流出渠道。然而，目前我国宏观调控主要动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段。早在2006年3月，财政部就开始考虑通过发行特别国债的方式给与央行新的调控工具。当中国人民银行通过这次特别国债的发行，最终持有巨额国债之后，相当于在原来的三大工具之外又多了第四个工具，15500亿特别国债的发行，相当于大约9-10次0.5个百分点的存款准备金率的提高，中国人民银行通过逐步卖出特别国债，调节货币供应量，缓解流动性过剩的问题，从而将对宏观经济产生显著的紧缩作用。
4、加强宏观调控，促进财政政策和货币政策的配合
发行特别国债是国家抑制货币流动性过剩、进行宏观调控的有力举措。发行特别国债购买外汇以后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效工具。
相比于提高存款准备金与发行央行票据，特别国债回收流动性更具优势。特别国债到期日较长（偿还期限为10年以上），优于只是临时收缩流动性的央行票据，而且特别国债收益率高于央行票据的收益率，在银行间市场宜于出售。如果央行借助特别国债来回收流动性，将减轻存款准备金率频繁上调的压力。因此，特别国债必将在未来的运用过程中，体现其调控流动性的价值。
三、特别国债探索之路
1、特别国债的历史
我国曾在1998年发行过一次特别国债为四大国有商业银行补充资本金。据财政部《发行1998年特别国债的有关事宜公告》（1998年第7号公告），经第八届全国人民代表大会常务委员会第30次会议审议通过，并经国务院批准，于1998年8月18日面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行总额为2700亿元、期限30年、年利率7.2%的记账式付息国债，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金。
2007年即将发行的15500亿特别国债与1998年特别国债有重要区别，前者归集到央行手中之后，还会根据货币调控的需要，成为央行公开市场操作的资产，而后者则不进入二级市场流通。
2、特别国债的改进思考
（1）特别国债法制化。1998年发行特别国债，至2004年10月22日国务院提交全国人大常委会《国务院关于1998年特别国债付息问题的报告》，其间一直采取“每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政”。“为全面真实反映银行财务状况，简化手续，根据财政部通知要求，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。”即该期特别国债虽为期限30年、年利率7.2％的记账式附息国债，但实际上并不发生利率支付。该报告虽然只是把国债利息作了法规上的规定，但却为国债发行及相关内容提供了依据。2007年又一批特别国债经过审批，但是它的发行和具体操作依然神秘，为了我国财政管理的规范，有必要按照一定的原则建立和完善财政立法、财政执法、财政行政复议等方面内容。
（2）加强对国家外汇投资公司的监管和审议。目前，在世界上资产总值排名靠前的国家级外汇投资公司主要是阿联酋、沙特、科威特、新加坡等国。阿联酋有8750亿美元的投资基金，第二位是新加坡3300亿美元，第三位和第四位是沙特和挪威，3000亿美元。虽然这些国家国内市场狭小、人口少，拥有的巨额石油美元或国家外汇储备只能到国际市场上寻求保值增值。而且这些国家的外汇投资公司一般都是由国家直接出资，并非“举债投资”，与中国国家外汇投资公司的可比性并不大。但是我国成立外汇投资公司，主权财富投资基金在世界仅排名第五，相比于外汇储备量第一的世界排名，规模还可以扩大。国家外汇投资公司成立后，要使它的收益高于债券的收益，必须加强对其的监管和审议。
