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论公司可转换债券融资

  
  一、问题的提出
  
  可转换债券(Convertible Bonds)是发达国家公司融资的重要途径之一,是为充分吸引投资者以满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。它在债券特点基础上具有多重期权性:通过可转换条款,嵌入债转股的选择权,使债券持有者可以在规定期限内将其债券转换成一定数量公司普通股票,因而可视为以转换价格为执行价格的债券持有者看涨期权;通过赎回条款,使发行公司可以在某一时期内和特定时间后提前赎回未到期转券,为其避免转券持有期内可能发生的转换受阻风险、利率下调风险和偿付风险提供了机会,这可视为以赎回价格为执行价格的发行公司看涨期权;通过回售条款,给予可转换债券持有者在公司股票价格不能满足期预期时回售给发行公司的权力,为投资者提供了及时回避公司股票前景不好风险的机会,这可视为以回售价格为执行价格的债券持有者看跌期权。
  在我国,目前可转换债券作为公司融资的又一重要渠道,其巨大成长潜力倍受人们的关注。据统计,自2000年2月25日和3月17日机场、鞍钢两只规范化的可转债分别上市发行以来,2002年有5家上市公司发行了可转债,总的发行额为41.5亿元;2003年有16家上市公司发行了可转债,总的发行额为185.5亿元;2004年有12家上市公司发行了可转债,总的发行额为209.03亿元,2005年和2006年上半年由于让路股权分置改革,暂时停止了可转债发行。但2006年下半年则又有6家发行了可转债(不包含分离交易可转债),可转换债券市场发展的很快。然而,相对于我国可转换债券融资的广阔运用前景,相关研究还比较薄弱。许多具有重要的理论与实践意义的问题,如公司为什么发行可转换债券,以可转换债券融资具有什么经济后果,我国资本市场中的公司可转换债券融资行为具有什么特点等,都还有待进一步研究。
  
  二、公司可转换债券融资动机
  
  从现有文献来看,早在1955年Pilcher即对公司以可转债为融资手段的发行动机进行了研究。此后,Jensen和Mecking(1976)、Green(1984)从发行后的风险转移角度进行了分析;Hoffmeister(1977)对70年代公司可转债的发行动机进行了重新评估;Brennan和Schwartz(1988)从风险估计角度对可转债发行动机的实质及最优转换策略进行了分析;Stein(1992)从不对称信息角度对管理者可转债发行动机与使用可转债融资市场反应进行了实证研究;Billingsley和Smith(1996)则结合最新数据资料对上世纪80年代末90年代初可转债的发行动机进行了十分有代表性的调查研究。他们以美国1987年至1993年间公开发行可转换债券的243家公司为对象,就其公司财务主管对本公司最近发行的可转换债券问题的回答进行调查(得到88个可使用的答卷,其中有36份反馈答卷包括至少一项数据缺省,但其余所有各项在统计中均是有用的)。此外,Mayers(1998)从融资与真实投资期权的配比角度,指出公司发行具有可赎回权的可转债目的在于降低融资成本和控制过度投资;Lewis Craig(2003)提出了一套评价可转换债券发行动机的简明框架,说明通过不同的成本组合设计可以降低负债-权益联合融资成本,股价对不同设计有着相应的反应。
  综合各项研究证据可知,基于可转换债券特点的融资时机选择和融资成本降低,是公司利用可转换债券融资的两个重要动机。
  1、融资时机选择动机
  行为公司财务理论认为,公司管理层是理性的,而股票市场却往往由于不够理性而给公司价值错误定价,由此对公司投融行为产生重要影响,使公司面临融资机会之窗(Opportuities Window)或存在最佳融资时机(Timing,2001)。不少研究表明,依据公司管理层对市场环境理性判断,许多公司在股票发行时机选择上取得了成功。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明,2/3的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。这种融资时机选择在转券发行问题上同样存在,并且主要有选择公司价格高估时发行和选择公司价格低估时发行两种不同情况。
  公司价格高估时发行,与可转换债券的溢价发行特点有关。可转换债券转股时所换得股票的市场价值为可转换债券的转换价值(Conversion Value),它高于新发行普通股的发行价格的差额部分为可转换债券的溢价,溢价发行是可转换债券发行的国际惯例,也是对公司原有股东利益的应有保护。因为在债券面值一定情况下,相对高的转换价格意味着相对低的转换率,转换后的股权稀释程度就相对较少。在正常情况下,发行公司对其未来经营业绩性有信心,并且预期其未来股价上升的可能性越大时,其溢价的水平就越高。与此同时,溢价大小还受当前公司股价偏离公司价值程度的影响。在股市高估公司价值的时候,可转换债券到期转换成功的可能性及其期权价值也往往被高估了。选择这种时机溢价发行转券,公司可以在赶在未来股价跌之前融取大额资金。正因为如此,在Billingsley和Smith(1996)转券发行动机问卷调查中,83个样本公司里有6.1%强烈地同意“因为管理者认为发行转券时股价被高估”;在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中,72个样本公司里有3.4%公司认为“股价被高估,因此我们利用这个机会以较高的转换溢价发行转券。”当然这种状况对公司也有其不利的一面。从期权角度来看,股东权益是基于企业价值的看涨期权,而企业债券则是无风险债券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合(Black?F?and M.Scholes,1973)。作为一种买权,只有当公司运转良好,股票价格上升超过约定价格时,可转换债券才有可能转换为公司股票。因而,若公司价值下降,股价在转券发行后下跌或相对于转换价格低时,转换权力被执行的可能性很小。转股失败不仅将减少公司的预期收益,而且在可转债到期时往往会使企业的面临还本付息的现金流压力,造成市场上对转券投资价值的怀疑,影响公司今后进一步融资的能力。我国1992年10月发行的深宝安可转换债券的转股失败,甚至使我国可转换债券市场的发展在一段时期内处于停滞状态。因而,与公司价格高估时发行股票的情况相比,股市高估公司价值时发行可转换债券的公司数量会更少一些。
  公司价格低估时发行可转债,主要在于它可以起到延缓股权融资的作用。这是因为,在股价偏低情况下,公司管理层认为其公司价值被低估,立即发行股票将提高融资成本,而以可转换债券替代普通股发行,不仅可以避免筹集资金困难问题,而且当转券发行后公司股价涨幅较大进而转股成功时,能以较高的价格间接地推迟股票出售,使公司能以较少的新股发行来筹集一定量的资本。在此,定价适当的转券选择权价值可视为公司为降低其债务融资成本而支付的合理期权费。可转换债券这种融资选择与啄食顺序理论也是相一致的,该理论认为,由于信息不对称,当投资者对公司资产价值不很了解时,公司的股价在市场上就可能偏离实际价值,因而公司会遵循内部资金、债务、股票的顺序为新项目融资。在我国,2002年不少上市公司如岳阳长兴取消增发新股方案,改为实施可转换公司债券。在Billingsley和Smith(1996)转券发行动机问卷调查中,83个样本公司里有44%公司强烈地同意其公司利用可转债融资是“因为管理者认为发行转券时股价被低估”,在样本量为86个公司里有83.7%公司强烈地同意“预期转券将被转换,因而把发行转券作为‘推迟了的股权’”融资动机。在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中,76个样本公司里有15.7%公司认为“股价被低估,因此我们无法利用股权融资”是影响程度最大的因素,22.5%公司认为“公司发行推迟的股权”影响程度最大。而转券发行环境问卷及反馈答案分析结果则表明,46.4%公司认为“回想起来,在转券发行前后。我公司的股票价格被低估”。在这种情况下,可转换债券融资又被称为延缓的股权融资,它对公司当期或未来普通股每股盈余具有减轻稀释程度的作用。
  2、降低融资成本动机
  由于可转换债券持有者除拥有固定数量的债券利息收入外,还有可以在将来某一时期按特定的转换比率转换成同一公司普通股票的期权,债券持有者既可以享有债券的安全性又可享受公司成长的收益,这对投资者显然具有较大的吸引力。出于对未来股票价格回升的预期,投资者通常愿意接受较低的利息收益和较少的限制性条款。利用投资者这一心理公司可以用比直接债券低的利息率出售可转换债券。同时,由于可转换债券一般为次等债券(subordinated debenture),其利息又可在税前支付的特点,公司的融资成本以及因此产生的融资风险也相对较小。低成本、低风险显然是公司选择可转换债券融资行为的一个重要动因。在Billingsley和Smith(1996)的调查中,就“我的公司利用转债融资”问题,85个样本公司中的85.9%认为其发行动机与“由于与普通债券相比,转券的息票利率较低”有关,在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中,有48.3%公司认为转券的息票低利率是影响程度最大的因素,另有25.0%公司将其排为转债融资决策第二大影响因素。而Mayers(1998)则通过对直接发行股票和可转换债券的选择进行检验发现,对于一个附有需要后续追加资金的投资期权的初始项目,当该项目进行到一定期限被证明不具有可盈利性而使投资期权没有价值时,通过赎回条款将资金返还给可转换债券持有人可控制过度投资问题;而当项目具有可盈利性而使该投资期权有价值时,公司能够继续执行可转换债券其融资计划使资金保留在公司内部,不用支付昂贵的证券发行成本,因而能够达到节约融资成本效果。必须指出的是,可转换债券低利息成本而形成的低成本融资优势也不是绝对且不受限制的。在发行公司与资本市场的博弈过程中,发行公司的最优策略与资本市场的反应是密切相关的,其发行条件必须与投资者的市场预期相吻合。充分认识现有市场环境特征下投资者效用是其发行目标必须满足的约束函数这一点,对可转债发行成功具有重要意义。
  
  三、选择可转换债券融资的我国公司特点
  
  实践表明,适应可转换债券融资的公司往往具有其共同特点。首先,由于转券作为公司的一种特定债券,发行公司必须对到期仍未行使转换权的转券部分还本付息,因此作为特定负债融资,发行可转换债券公司应当具有合理的资产负债率水平,这样才能控制公司的财务风险,减少公司违约的可能性。与此同时,正如Brennan E.和Schwartz(1998)所指出的,对高成长、高风险、现金短缺的公司而言,一方面,由于这些公司经营活动现金流量有可能不足以满足其投资项目所需的大量资本支出需求,资金开支巨大给公司以较大的现金流压力,无法更多地通过需要支付较高偿债现金的普通债务融取资金;另一方面,这类公司的投资风险通常较难以估计,一般投资者为保证自己的利益,对其债券利息率又会有较高的要求。在此情况下,转券作为具有相对较低息票利率的债性、股票性及转换期权性的混合体,能够较好地协调发行公司和投资者利益,因此发行转券的公司常常更具风险性。据此,Brennan E.和Schwartz(1998)认为,利用转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的公司。然而,可转换债券发行公司的上述特点,在我国特定环境下,是否同样适用却是值得我们进一步分析的。为此,我们以2005年12月30日止公告拟发行可转换债券公司为样本选取相关财务指标进行pearson相关性分析。在此,以E代表公告拟发行可转换债券额,以拟发行前一年自由现金流量指标XL代表公司对现金的需求,以拟发行前一年资产对数指标ZD代表公司规模,以拟发行前一年资产负债率指标ZF代表公司资产负债率水平,以拟发行期资产市值与资产帐面值之比M/B指标代表公司的成长性,以拟发行期年末资产市值指标ZS代表股市对公司价值的估计,具体结果见表1。
  
  由表1可见,发行额与资产对数、资产市值在0.01水平上显著正相关,与自由现金流量及资产负债率不相关;与此同时,资产市值与资产账面值之比与资产市值、资产负债率在0.01水平上显著相关。这一结果表明,公司公告拟发行可转换债券额与其拟发行前一年现金需求情况及资产负债率水平以及公司的成长性无关。
  
  四、结论
  
  综上所述,作为为满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具,可转换债券是公司的一个重要融资渠道,在我国公司未来大融资实践中具有巨大成长潜力。与此同时,受特定经济环境因素影响,我国公司可转换债券融资行为具有与其他国家所不同的特点,目前其可发行的理性成分还有待进一步提升。

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