行为金融学认为，由于经理人也具有真实人的特征，在决策过程中受认知、情绪和情感左右，并非最大化自身效用的理性人。由于经理人受过度自信和过度乐观等心理偏差的影响，往往会导致公司并购行为的发生。正是由于并购活动是在存在心理偏差的情况下发生的，所以必然伴随着公司并购风险的出现。本文从行为金融学出发，探讨经理人的有限理性对我国上市公司并购活动的风险影响。
一、有限理性与经理人的有限理性
所谓有限理性，是指人们由于受精力、能力和信息等方面的限制，在决策时通常不能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到传统经济学在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。
这一术语最初来源于Herberb Simon（赫伯特?西蒙）。Simon批判了传统经济学关于人具有无限的信息处理能力的假定，他认为，由于现实经济环境是极其复杂的开放性系统，不同时点上的信息和状态一般是异质的，市场中的信息也往往真伪难辨，再由于人们受到财力、时间与精力等方面的限制，在实际经济生活中，人们在决策时由于受上述等因素的影响很难实现“完全理性”，于是他提出用“有限理性”来描述人们解决问题的实际能力。当前，这一概念作为行为经济学（包括行为金融学）的一个基本假定得到了进一步发展。
经理人的行为是一种理性行为还是一种有限理性行为？一直以来，学术界没有统一的看法。推崇西方古典管理理论的一批学者从“经济人”的角度出发，认为经理人作为“经济人”，假设在面临几种方案可供选择的情况下，一定会选择令他效用得到最大满足的方案，这是毫无疑问的，所以他们认为经理人的行为是理性的。而以西蒙为代表的一批学者认为，经理人也具有真实人的特征，受人的知识、情绪和情感以及信息渠道的限制，经理人的决策在很大程度上是有限理性的。尽管这些经理人也追求自身利益的最大化，但他们对自身所处的经营环境的判断往往与实际情况存在差异；而且，经理人很容易表现出过度自信的倾向，在过度自信倾向下，经理人的判断偏差往往是系统性、习惯性的。由于这一系列的原因，造成经理人的行为更符合“有限理性”这一假设。本文就是从经理人的有限理性角度出发，分析在上市公司的并购过程中，经理人的有限理性对上市公司并购的风险影响。
二、经理人的有限理性与并购风险
目前，关于经理人有限理性的研究主要集中在经理人的乐观与过度自信上。所谓过度自信(overconfidence),是指人们往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的概率,把成功归功于自己的能力,而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用。这种认知偏差就称为“过度自信”。Odean(2002)认为，经理人，特别是高级经理人很容易过度自信，主要原因有：
第一，人们在做复杂决策时容易过分相信自己的能力，而在做简单决策时对自己的能力却没有把握。企业的决策环境非常复杂，所以经理人做这类决策时容易过度自信。第二，人都有自我归因的倾向，企业的经理人本来就可以说是成功人士了，加上自我归因偏差的存在，那么就更有过度自信的倾向。第三，在企业人才的选用过程中，由于信息不对称的存在，企业无法对经理人进行全面的了解，在这种情况下，自信心强的人通常更能受到关注，这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为企业经理人。所以经理人的行为很容易发生过度自信的心理和认知偏差。
而企业的并购活动是一种复杂的微观经济行为，它是指在市场经济条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。企业并购的动机在于实现净现值的最大化，如果并购得当，可能会使企业完成“惊人的一跳”，但是如果对并购对象的选择不慎、并购整合的不利、市场环境的变化等因素不能经过周密的计划，并购活动可能会给企业的投资净收益带来一系列的不确定性，也就是说会形成并购风险。
行为金融学认为，在并购活动中，经理人在进行并购决策时很容易受到过度自信心理的影响。他们相信并购行为能挽救经营不善的目标公司，给其盈利带来奇迹，实现管理协同效应；或是对并购活动的投资收益持过分乐观态度，认为其智慧的并购决策能给公司带来收益；或是认为自己掌握了可靠信息，找到了市场价值低于内在价值，可以通过并购活动实现净现值的最大化，于是实施了并购活动。但是由于经理人的行为不是“完全理性”而只是有限理性的，在理性条件下产生的并购行为，必将伴随着一系列的风险，也就是说，经理人的有限理性会对上市公司的并购活动形成风险影响。那么，经理人的有限理性对上市公司的并购活动形成了哪些风险影响呢？
三、经理人的有限理性对上市公司并购的风险影响
在并购活动中，经理人的有限理性会对上市公司的并购活动形成以下一些风险影响。
1、经理人的有限理性对上市公司并购战略的风险影响
正确的并购战略要求经理人对并购所产生的未来现金流及将会碰到的风险等做出准确无偏的估计。但经理人在处理各种并购信息时，由于存在各种各样的认知偏差，往往并不能达到理性而是经常产生高估或低估并购后未来的现金流和风险等，从而对并购战略形成风险。
例如，经理人在制定并购战略时,会存在证实偏差这样的认知偏差。在存在证实偏差的情况下，经理人往往会坚持相信自己的假设和信念，即使现实情况已经出现了与这个假设和他们的信念相违背的反面证据，经理人也还会继续相信它、求证它、解释它。所以一旦经理人相信他的并购战略较其他的企业战略有利，经理人就可能会不再注意那些负面的信息，这将导致经理人基于一种微弱的证据而维持一种设想，即使后续证据要求他们拒绝早期的信念。而且，经理人在价值判断中容易接受肯定的证据，而将否定证据吹毛求疵。有了肯定的证据，经理人很快就会减少信息的复杂度。而对于一项正确的并购战略的制定，需要经理人考虑的因素很多，如果忽视这些基本的因素的存在，必将导致并购战略的风险大大提高。
2、经理人的有限理性对选择目标公司的风险影响
上市公司在并购过程中，要对并购的目标公司进行选择。目标公司的选择一定要和公司的发展战略吻合，企业要根据公司内部欠缺的业务资源及弱点参考其他企业的经营模式，考虑公司性质、财务税务等的影响，搜索和筛选并购目标。另外，在选择并购目标时还必须认清自己的竞争优势和整合目标企业的可能性，只有这样才有可能使得并购活动得以顺利进行下去。
但是，由于经理人存在过度自信和过度乐观的心理，在对目标公司的价值估计过程中，可能会由于对并购的目标公司价值估计过高或对并购后公司的价值估计过于乐观而产生超额支付的风险。这是因为尽管上市公司整体价值可以根据其股票的市价来判断，但股价经常无法正确反映公司的真正价值，因为在股票市场上，由于噪音的自反馈机制和诱导效应，公司外部投资者对公司盈利性和成长性的判断存在系统性偏差，并通过不同的价值驱动因素驱使公司市场价值偏离内在价值，从而使股价无法正确反映公司的真正价值。这就加大了评估目标公司价值的难度，对于并购方的经理人来说，如果他是一个理性的行为者，那么，他必然要考虑多种因素对目标公司价值的影响程度，尽可能多的占有资料并采取相应的价值评估方法正确的计算目标公司的价值。但是，由于经理人存在过度自信和过度乐观的心理，从而使得经理人过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息，而且正是由于经理人的过度自信，他们在过滤显示目标公司价值的各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。所以，经理人在评估目标公司的价值时往往会产生高估的可能，从而形成超额支付风险。
3、经理人的有限理性对并购融资的风险影响
在完成前期初步的数据分析并取得目标公司许可的情况下，收购方将对目标公司进行审慎性调查，其中融资构成企业在这一时期并购的主要制约因素。在并购融资方面，一要考虑并购成本；二要比较不同融资方式的利弊，包括内部融资和外部融资。比较融资方式和成本之后，选择资金来源渠道，制定合适的融资方案。如果上市公司能够在融资成本、融资渠道、融资方式等方面做到比较细致和审慎，那么会大大降低并购风险，提高并购成功的机率。
但是，行为金融学认为，如果把经理人融资决策过程看成一个心理过程，那么经理人认知过程会产生系统性的认知偏差，这些心理偏差的综合结果很可能导致融资决策的偏差。由于经理人并不总是理性的，如果经理人对公司的利益有错误的信念和判断，并且基于该错误信念做出有悖于公司价值最大化的决策，那么经理人的这种行为导致的成本会使得融资成本上升。而且，行为金融学认为，过度乐观的经理人过高地评价息税前盈余的增长率，而过度自信的经理人过低地估计息税前盈余的波动性，因而他们倾向于选择高的杠杆并遵循行为优序融资规律。这样，企业在融资选择中，更主要的是考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。而资本市场上的融资条件是变化莫测的，所以这给并购融资带来了很大的风险，而且，乐观和过度自信的经理人在融资决策时喜欢采用短期债务融资的方式，这也会加大并购融资的风险。
总之，正是由于经理人也是普通人而非理性人，他们在上市公司的并购活动中，由于其判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱，产生行为偏差。这种行为偏差在上市公司的整个并购过程中都会形成风险，从而加大了上市公司并购成功的难度，甚至有可能导致上市公司并购活动的失败。
（注：本文属安徽省经济发展研究中心资助项目“基于行为金融学的我国上市公司兼并重组风险研究”）
