1.引言
难动用储量开发项目具有开采难度大、投资风险高、直接效益空间小、创新要求高等特点[1]，这些特点使得投资决策者在进行投资决策和项目管理时，具有更多的灵活性，这些灵活性可以创造价值。传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时，没有考虑投资决策者的这些灵活性，容易造成对项目价值低估，具有局限性。
实物期权法，一种考虑投资决策者灵活性的评价方法，已广泛的应用到自然资源投资决策、R＆D投资决策、企业生产能力决策和企业战略决策等。国内外已有不少学者将实物期权法应用到油气勘探开发领域[2]。笔者拟在分析传统经济评价方法局限性的基础上，对难动用储量开发项目实物期权特征进行研究，并建立符合难动用储量开发项目特点的实物期权评价模型，以满足难动用储量开发投资决策的需要。
2.难动用储量开发传统经济评价方法的局限性
传统经济评价方法具有投资刚性、投资项目完全可逆等假设[3]，用其对难动用储量开发项目进行经济评价时，具有局限性。
首先，无论是难动用储量开发项目本身，还是其外部投资环境都存在着大量的不确定性因素。在这样的不确定条件下，精确估算出用单一数据表示的现金流、准确地确定贴现率和风险调整率都是不可能的，即使传统经济评价方法能够改进，如何准确确定风险调整贴现率，至今尚未有令人满意的确定方法；其次，难动用储量开发项目投资至少部分或完全是不可逆的。难动用储量开发项目进行投资之后，由于项目本身条件或者市场条件发生恶化，即使决策者发现想中止项目投资，他们是不可能完全收回初始投资的，一定会有部分的沉没成本；最后，难动用储量开发项目会受许多不确定因素的影响，决策者在项目实施过程中，可以根据项目的地质状况、油气产品的市场行情、储量产量等的变动随时调整投资策略，如追加投资、延迟投资或者停止投资等，他们在投资时机上有选择的余地。如果决策者忽视后续决策选择方式所创造的价值，就会使难动用储量开发项目暴露在极高的风险之下，导致贴现现金流量法计算上的谬误，以致使整个项目投资决策产生错误，造成无法挽回的投资损失。
3.难动用储量开发项目的实物期权特征及实物期权模型建立
传统经济评价方法的这些局限，使决策者产生了寻求更好的方法弥补传统经济评价方法的不足的需求，尤其是在处理项目价值低估与决策灵活性方面。这样，项目投资决策的实物期权方法便应运而生。
石油勘探开发项目是实物期权的一类典型应用，难动用储量开发项目也不例外。首先，难动用储量开发项目比一般油气开发项目的开发难度大，不确定性因素多，风险高，所以难动用储量开发项目决策属于或有决策。使用传统经济评价方法已经不能准确地对其进行经济评价，而实物期权方法能较好地解决好具有或有决策特征的风险投资项目的投资决策问题，它把不确定性因素作为风险投资项目积极因素，认为项目风险越大，越具有投资价值，对难动用储量开发项目来说，实物期权方法是一种较好的投资决策方法。
其次，难动用储量开发项目投资具有不可逆性和可推迟性，由于难动用储量开发项目的高风险性，可能会因为钻探出来的开发井是枯井，或者因为油气产能达不到预测产能而使全部或者部分投资成本成为沉没成本，使难动用储量开发项目投资具有不可逆性；难动用储量开发项目投资还具有可推迟性，决策者可以根据难动用储量开发项目本身的实际情况或市场情况，选择最佳开发时机，以实现难动用储量开发项目价值。难动用储量开发项目投资具有的这两个性质，与传统经济评价方法的相关假设相矛盾，使得传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时具有局限性，而实物期权方法实质是以不可逆性和可推迟性为前提的，使得实物期权法在评价难动用储量开发项目时，比传统经济评价方法有优势。
再次，现实中的难动用储量开发项目具有较多的灵活性，决策者在项目决策或者项目实施的过程中拥有较多的选择权，难动用储量开发项目的决策者可以根据信息的变化，做出或投资、或推迟、或放弃、或扩大或者收缩投资的选择，而不必在项目投资初期，立马做出投资或者不投资的决策。上述的选择权与金融期权类似,它赋予了项目投资决策者有权力但并没有相应的义务去执行期权,这种期权就是期权在实物领域的扩张，即实物期权，拥有这些期权的投资决策者可以提高难动用储量开发项目预期经济价值潜力的上限,也可以限制难动用储量开发项目预期经济损失的下限。
难动用储量开发项目投资决策者所拥有的上述各种选择权，就是实物期权中的延迟投资（学习）期权、规模变更期权、放弃期权、转换期权、增长期权等，在难动用储量开发项目中也存在上述各种实物期权相互影响的情况，即可能存在着复合期权。这些期权的组合及其相互影响都十分复杂，但许多期权形式对难动用储量开发项目的投资经济效果影响很小，所以只需分析最主要的实物期权形式对难动用储量开发项目投资经济效果的影响，就能满足难动用储量开发项目投资决策的需要[2]。
难动用储量开发项目的投资主要集中在产能建设阶段,投入大且可推迟,其最主要的实物期权形式就是延迟投资（学习）期权，所以只要科学评估难动用储量开发项目中延迟期权的价值,就可使评估结果更为客观可靠。
B-S期权定价模型是一种比较适合简单的实物期权价值评估的模型，在这里将利用前人研究的成果，构建难动用储量开发项目实物期权评价模型[2]、[4]，如下：
式中： NPVT--难动用储量开发项目全部价值；NPVt --难动用储量开发项目内在价值； CI--难动用储量开发项目实物期权价值；P--难动用储量开发项目未来现金流收益的现值；V--难动用储量开发项目预期投资成本；t-难动用储量开发项目投资机会的持续时间；σ--难动用储量开发项目价值的波动率；r--无风险收益率；δ--投资收益率； N(1)、N(2)分别为参数在d1 、 d2处标准正态分布的累计概率分布函数。
4.实例分析
某石油公司把一个经过多年衰竭开采，已处于中后期开发阶段的难动用储量开发区块列为开发准备区块重点评价对象，在对其完成了地质综合评价、开发方案编制等工作的基础上，利用传统经济评价方法对其进行了评价，结果如下：
（1）在油价为4937.65元/吨 、项目建设期为1年和生产期为10年的条件下，该项目的NPVt =P=7691.81万元>0，内部收益率23.91%，大于行业基准收益率12%，项目现金流收益的现值P=24591.01万元，项目预期投资成本V=17259.20万元，该难动用储量开发项目可行。
（2）从财务净现值、内部收益率对油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析得到，对油价的变化最为敏感，产油量其次，投资和操作费相对不太敏感。
在难动用储量开发项目实物期权定价模型中，投资收益率δ由决策者根据行业基准收益率确定，无风险收益率r可根据国债年利率确定，项目投资机会的持续时间可根据项目持续时间确定，只有项目价值波动率σ、项目未来现金流收益现值P、项目预期投资成本V三个因素为变动因素。项目未来现金流收益现值P受油价、产油量、投资、操作费四个因素的影响，项目预期投资成本V受投资因素的影响。将项目未来现金流收益的现值P、项目预期投资成本V两个影响因素分解为油价、产油量、投资、操作费四个因素，然后结合项目实物期权价值的另一个影响因素项目价值波动率σ，比较分析这五个因素对项目实物期权价值的影响。
从表4-1、图4-1可以看出，该项目实物期权价值的五个影响因素中，项目实物期权价值将分别随着油价、产油量、项目价值波动率三个因素的增大而增大，与三个因素分别呈近似线性递增变化；项目实物期权价值将分别随着投资、操作费两个因素的增大而减小，与这两个因素分别呈近似线性递减变化。五个因素的波动越大，项目实物期权价值波动就越大，这与实物期权模型的思想是一致的。项目实物期权价值对五个因素的敏感性不同，其中项目实物期权价值对油价因素最为敏感，产油量因素其次，然后就数投资因素和操作费因素，项目价值的波动率对项目实物期权价值影响最小。这与在传统经济评价方法下，油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析一致，从这个方面也表明了实物期权法在难动用储量开发经济评价中应用的合理性。
5.小结
在对难动用储量开发项目进行投资决策时，实物期权法有其可行性和实用性，实物期权法并不全盘否定传统经济评价方法，是对传统经济评价方法的有益补充。通过对难动用储量开发项目价值的四个影响因素油价、产油量、投资、操作费在两种经济评价方法下的敏感性分析比较，得到难动用储量开发项目价值对四个影响因素的敏感性是一致的。
