一、引言
与我国资本市场的情况相反，从上世纪末至本世纪初，美国的股市出现了空前繁荣。但是，如同我国股市的长期低迷并不能说明我国经济增长出现了严重问题一样，美国的这种股市繁荣也并不体现美国经济的增长速度和投资资本的增值幅度。当然，很多人还是很喜欢这种繁荣现象的，哪怕它是虚假的繁荣！
针对这种情况，美国著名经济学家罗伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁荣（Irrational Exuberance）》（2000）一书。本书序言中提出，“鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧，并且这些分歧广泛存在，因而出版此类书籍显得十分迫切。”该书认为，人们在市场繁荣真假问题上的意见相左，在于人们只掌握了市场的局部情况。要解决和解释当前市场的空前繁荣现象，需要我们从许多不同的方面甚至是与市场关系甚远的领域搜集大量信息，再据此做出判断。“这些领域包括经济学、心理学、人口统计学、社会学和历史学等。除了较传统的财务分析方式外，我们还获得了一些对当今问题的深刻有效的认识，其中许多事例是从新兴的行为财务学中获得的。随着时间的推移，行为财务学似乎再也不是财务学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃财务理论的中心支柱。”
该书的出版，立即引起了中外经济学界的关注，2001年4月其中译本出版。2002年7月，希勒教授应我国吴敬琏、谢平等专家和政府官员的邀请，出席在中国举行的资本市场行为论坛。从此，企业行为财务学在我国实业界和学界得到了迅速的传播。
上述的希勒和其他一些著名经济学家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就开辟了这一新的研究领域，并认为“企业行为财务学”取代主流的“企业数理财务学”的时代已经到来。那么，究竟行为财务学是怎样的一种财务理论？它与现在占主流地位的企业数理财务学有何不同呢？
二、企业数理财务学
目前企业中的财务管理，主要以财务预测、计划、财务控制和财务分析等财务方法，进行筹集资金、投资、成本管理、资本回收、资本分配和规划等工作。其中，企业筹集资本的财务工作是通过预测资本成本、制定资本结构后完成的。企业投资是通过分析投资项目的预期收益（净现值、内部收益率）和风险，进而制定和实施投资决策完成的。财务上的资本耗费称为成本，企业对成本的补偿和管理是通过制定各项财务计划实现的。销售收入、资本流入和回收，也是在财务预算的计划管理和财务分析之后来完成的。资本分配和规划经常是根据投资需求和企业发展战略，通过财务增长模型（所有者权益增长模型）的计算来实现的。这些财务管理工作的共同假设是，（1）财务活动的各种决策是建立在理性预期（Rational Expectation）的基础之上的，(2)投资者都倾向于风险规避（Risk Aversion）,(3)财务管理的总目标是效用函数的最大化，以及（4）财务人员需要不断更新决策知识。传统财务管理的四个假设，都可以采用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率，可由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此，传统的企业财务管理的理论可称为数理财务学。
三、企业行为财务学的形成及其假设
Sharpe(1964)、Lintner(1965)等构建了一个著名的财务统计检验模型，即资本资产定价模型（CAPM）。这一模型表示，企业收益和市场价值之间的关系是投资者应注意的风险决定因素。1970年，Fama在《财务杂志》发表《有效资本市场：理论回顾和经验工作》一文，重新定义他在早期关于有效资本市场的论述，使其有效市场假说与CAPM在概念上达到了一致。
但是，后来的很多研究发现，当相关信息没有完全在市场价格中得到反映时，CAPM是不能够解释有效市场的假说或者说与有效市场假说是不一致的。这些研究如小企业效应(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效应”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、规模效应(Basu，1983)、“反向投资策略”（Fama和French，1992）等等，都对有效市场假说和CAPM的结合产生怀疑。大量心理学证据显示，投资者在不确定条件下的决策不会都是理性的。其实际决策往往偏离现代主流财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对资本资产价格的影响不会因经过统计平均后消除。于是，一些学者意识到，需要以某种新的方法或理论来解释和预测投资者决策过程以及市场的实际情况。行为财务理论从而诞生了。
Kahneman和Tvensky发表《期望理论：风险下的决策分析》（1970），给出了解释人们在不确定条件下进行决策行为的模型，并得出结论：（1）个人在不确定条件下的决策是以相对某个参考点的利得或损失为依据的，而不是传统理论认为的是以期末财富为依据的。（2）模型的价值函数是S型的。模型面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数。这表明投资者每增加一单位损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用。（3）价值函数中损失的斜率比利得的斜率陡，损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来的效用增加。因此，相对利得减少来说，个人更厌恶损失。（4）个人对极端的且概率很低的事件会过度重视，却易忽略在常规条件下可能发生的事件。
1980年，Kahneman和Tvensky提出“参考点”概念。1992年，他们针对概率转换问题又提出了累积期望理论（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等对期望理论进行了补充和发展。与此同时，财务学家和心理学家们通过一系列实验，证明人们面临不确定条件的投资存在下列决策特征：（1）损失回避（loss aversion）。人们对利得和风险的态度是不一样的。损失给人们带来的影响是同样大小利得的2.5倍。（2）意识账户（mental accounting）。对不同的股票，人们会以自身的情感账户记录作出投资决策。（3)过度自信（overconfidence）。人们在投资决策中往往对自己的知识和能力过分自信。（4）确认偏差的倾向（prone to confirmation bias）。人们往往只是重视条件概率即所仅重视直观现象，而忽视先验概率（以往已经存在的知识）。这些研究成果解释了主流财务理论所不能解释或解释不好的大量企业财务异常现象，推动了行为财务学的发展。
行为财务学认为，在一定的经济环境中，人们不理性的行为要比理性的行为普遍得多。行为财务模型中过度自信的投资者就是这样一类人,他们往往过高估计了自己所取得的价格信息的准确性。当大量的投资者过多考虑了个人拥有的一些信息，股票市场的股价就会对这些信息产生过度反应。行为财务学研究表明，过于自信的投资者对于公共信息是反应不足的。对个人信息的过度反应和对公众信息反应不足，是许多股票市场上股价变化的原因。在一个投资者持续自信的环境中，市场会有一个过度反应，然后会是一个反向过程。在这一个过程中，无条件的价格变动自相关总是负的。因此，基础的持续自信与短期的无条件冲动是不一致的。但是，在光滑的多时期的过度反应阶段，短期的自相关是正的。自信心依赖结果而变动并导致拖后的过度反应。按心理学中的归属理论，当证明个人行为是合理的事件发生时，个人往往认为这证明自己的能力高；而当个人的行为与事件发生冲突时，人们往往将这归因于外部的干扰。如果投资者随后得到的公共信息与投资者个人先前得到的信息一致，即公共信息支持了这一投资交易,则投资者会变得更加自信。而当不认可投资者投资行为的公共信息导致投资者自信心下降时，下降是很有限的。当有两个连续的支持投资利好消息的公共信息出现时，第二个利好消息会被增加的自信加强。当有两个连续的坏消息时，第二个坏消息也会被加强。因此信心依赖于结果而产生的变动可带来正面动力。在长时期内，当股价被公共信息拉回基础水平时，这样的动力会被翻转。亦即，最终，过度反应将倒转。行为财务学很多模型的目标是解释市场无效率及其当时的价格异常情况。市场某一时期的这种错误定价，将使得一部分聪明的投资者从交易中获利。最终，交易将主宰市场的价格。
经济学上有很多成熟的资产定价模型，其中著名的定价模型有资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价模型（OPM）和行为资产定价模型（BAPM）等。在BAPM产生之前，多数人认为CAPM是最好用的资产定价模型。在CAPM中，所有投资者均被假设为是理性的投资者，他们根据投资收益和投资组合的协方差(风险)以及收益和风险的均衡，确定收益的折现率。但行为财务学认为，投资者的价值观、社会地位、生活方式与其情绪波动等，都可能会影响资产的定价。根据行为财务理论，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。
BAPM将投资者分为信息交易者(inbrmmion tradem)和噪声交易者(noise traders)两种类型。信息交易者即CAPM条件下的投资者，其假设条件是投资者从不犯认知错误，而且不同个体参数之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体参数之间具有显著的异方差性。BAPM将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架之下。
在BAPM中，资产的预期收益决定于其“行为贝塔(behavioral betas)”系数,即正切均方差效应(tangent mean―variance―efficient)资产组合的一个系数。由于存在噪声交易者对证券市场价格的影响，正切均方差效应的资产组合并非市场组合(market portfolio)。而CAPM中的资产预期收益则决定于市场组合(market portfolio)的收益分布。
四、启示
研究表明，企业行为财务理论及其假设具有重要的实践意义，它告诉我们：
（1）有效市场假说和传统财务管理假设并非无懈可击。有效市场假说不能完全解释市场价格在某一阶段随机游走的一些异常现象，某一时期的市场价格上扬和走低只是对市场价格的一种偶然偏离。价格的过度反应和远期回调是市场交易价格变化趋势中的一种波动。
（2）人们在经济活动中的非理性行为是普遍存在的。资产评估、投资项目的财务评价与对股市的判断等，都应注意行为财务学方面的理论。
（3）任何一个资产定价模型都仅仅是一个财务模型，它不一定能够完全准确地描述投资者的期望收益；即使是存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模型，模型所选择的样本也可能会使财务模型的预测结果产生偏差。由于人们行为的变化有时是难以准确描述的，因此，即使资本资产定价模型CAPM将来被行为资产定价模型BAPM所取代，BAPM也只是一个在某一时期相对准确的财务模型。
