10多年来，我国证券市场得到了很大的发展，但股权分置问题始终未能得到有效的解决，其已成为我国证券市场进一步发展的障碍，也是上市公司二级市场行情持续下跌的根本原因之一。2005年4月，证监会正式出台新的股权分置改革办法。5月8日，证监会推出了四家试点上市公司的股权分置改革方案，但市场对于试点方案的反映是负面的。在四家试点方案推出后的第一周，“上证综指”即又跌去50多点，创出近6年来的新低。股票指数的大幅下跌，当然与非流通股股东向流通股股东支付对价的不合理有关，其根本原因还在于这四个上市公司的估值方案存在着问题。
一、我国上市公司存在的股权分置问题
1、我国上市公司的现状
自上海和深圳的证券交易所成立至今，我国上市公司的数量不断增加。截止到2004年底，境内上市公司（A股、B股）总数达到1,377家，境外上市公司（H股）总数达到111家。在这1,400余家上市公司中，除了“方正科技”等少数几家上市公司之外，其余的公司的股权都存在着流通股与非流通股之分。这种情况为我国股市所独有。截止到2004年底，我国上市公司总股本达7,149亿股，其中非流通股份4,543亿股，占上市公司总股本的64%。在这些非流通股份中，国有股份占74%，还有部分社会法人股、自然人股也属于非流通股。
2、我国上市公司股权分置的危害
我国上市公司一部分股份上市流通，一部分股份不能上市流通的制度性缺陷，制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，影响了资本市场改革开放和稳定发展，具体表现为：首先是扭曲了证券市场定价机制。由于三分之二的股份不能上市流通，导致上市股本规模过小，从而鼓励了股市的投机，促使了股价的震荡。二是由于非流通股的股东只关心每股股权的净资产，而流通股的股东只关心股权的二级市场价格，导致股东们对公司运作的预期缺乏共同利益基础。三是不利于上市公司并购重组，制约了资本市场的国际化进程和企业产品的创新。
3、解决股权分置问题时对上市公司的估值
为解决股权分置的不合理现状，证监会多年来实施了多种试点方案。首先是“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家上市公司的国有股定向配售试点。后来是“申能股价”和“云天化”的国有股回购。 2001年，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》又规定按融资额的10%减持国有股。针对上市公司控股股东侵占上市公司资金的情形，证监会又提出“以股抵债”的方案，此方案在“电广传媒”和“华北制药”试点后暂停。总之，这些试点方案都没有取得理想的市场效果。因此，必须寻求新的解决办法。
新的解决办法终于出台了。在国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号)发布一年之后，证监会推出了“三一重工”等四家上市公司，作为股权分置再次改革试点。在这四家的改革方案中，非流通股要获得流通权，都向现有流通股的股东支付对价。而支付对价的多少就必须对上市公司的市场价值进行评估。现在关键的问题就是要选择适宜的估值方法了。
二、上市公司常用的估值方法
国外上市公司常用的估值方法有市盈率法、现金流量折现法和市净率法等，以下予以简略介绍：
1、市盈率法
市盈率是指股票市场价格与每股收益的比率。市盈率法是在确定上市公司每股收益之后，根据二级市场的平均市盈率、同行业上市公司平均市盈率及上市公司的经营状况，确定估值上市公司的市盈率，然后得出估值上市公司每股股权的市场价格。
每股股权市场价格 = 每股收益×市盈率
进而得出整个估值上市公司的价值。
2、现金流量折现法
现金流量折现法是指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。上市公司每股价值计算公式如下：
式中： Dt指时期t末以现金形式表示的每股股息；k指收益率。
3、市净率法
市净率是指股票市场价格与每股净资产的比率。采用市净率法对上市公司估值时，首先确定每股净资产值，然后根据同行业二级市场的平均市净率、上市公司所处行业的状况、上市公司的经营状况及其净资产收益率等确定上市公司的市净率，从而确定其每股股权的价格。
每股股权价格 = 每股净资产×市净率
进而得出整个上市公司的价值。
在我国，市盈率法在上市公司估值中应用得比较普遍。而现金流量折现法主要应用于具有稳定现金流的上市公司，如经营高速公路和水务这样的上市公司。由于国内确定市净率的难度较大。因此，市净率法在国内上市公司估值中应用较少。
国内对上市公司进行估值时，还采用了一种称之为市值加总法的方法。此方法即是将流通股的流通市值与非流通股的价值予以加总。市值加总法在逻辑上是合理的，但在此方法中，对非流通股份的定价仍存在着很大的争议。
三、股权分置改革试点中上市公司估值方案分析
这四家试点上市公司的改革方案都是采用非流通股股东向流通股股东送股或附加支付现金的方式。在改革方案的公司估值中，“三一重工”和金牛能源“采用的是市盈率法；“紫江企业”和“清华同方”采用的是市值加总法。下面分别以“金牛能源”与“紫江企业”为例，对改革方案中采用的估值方法分别作一分析。
（一）采用市盈率法估值时存在的问题
“金牛能源”采用市盈率法进行估值时，市盈率最后取的是10.9倍。并据“金牛能源”的管理层估计，公司2005年度净利润将不低于5亿元，这样得出2005年每股收益为0.64元，公司价值为54.88亿元。
但在实际上，我国上市公司的整体市盈率是难以确定的。这是因为一个上市公司的整体市盈率，应是在正常条件下即上市公司股份能够全流通的条件下，才能根据同行业上市公司的平均市盈率及上市公司的经营状况来确定，而我国上市公司大部分都只有三分之一左右的股份能够流通，因此没有可能在全流通条件下确定比较准确的同行业上市公司的平均市盈率。并且，同一行业上市公司市盈率之间的差别也可能是相当大的。“金牛能源”的主营业务是煤炭采选与水泥制造。在2005年，澳大利亚大型综合采矿业的平均市盈率预计为10至11倍，美国拥有长期稳定合同的采煤公司的平均市盈率预计在17至18倍，这两个市盈率之间差别在70%以上。所以，确定市盈率一定要非常慎重。
现在，如果“金牛能源”的市盈率取9倍，在其每股收益不变的情况下，其公司价值为45.31亿元，非流通股东向流通股东支付对价比例将达到47.39 %；但当其市盈率取13.27倍时，公司价值将达到66.81亿元，此时，非流通股的股东根本不需要向流通股股东支付对价了。因此，市盈率绝对不是可以轻易确定的一个参数！
同时，我国上市公司的盈利能力，即每股股权的收益也是难以确定的。这是由于我国上市公司的规模普遍较小，抗风险能力不强，其收益往往不稳定，各行业的平均收益率也往往起伏较大。因此，对公司盈利的预测难以把握。如“金牛能源”， 2002年到2004年的净利润分别为1.87亿元、1.36亿元和3.81亿元，而2005年一季度净利润高达1.92亿元。如按照一季度的净利润水平，“金牛能源” 2005年全年的净利润将达到7.6亿元。而在“金牛能源”股权分置改革方案的公司估值中，公司管理层确定的2005年度净利润为5亿元。这样低估盈利的预测，说服力是很不够的，因此也是非常值得探讨的。
（二）采用市值加总法时存在的问题
“紫江企业” 股权分置改革方案的公司估值中采用的是市值加总法。
其非流通股的价值为其2004年末每股净资产价值1.87元测算，流通股的价值为其2005年4月29日收盘前30个交易日收盘价的均价2.80元，则：
“紫江企业”总值＝非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价
＝84011.01×1.87＋59662.60×2.80
＝32.42亿元
按照国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见》中的规定，每股净资产值成了上市公司非流通股转让的底线。可是从上市公司的实际情况看，由于2005年以来二级市场行情大幅下跌，到4月底有180多家上市公司的流通股市价已经低于每股净资产值，扣除流通性溢价的因素后，非流通股价值应该更低，仍然按照不低于每股资产值来确定非流通股价值显然是不合理的。
相反，一部分电信、网络、生物技术等高科技上市公司拥有较强的盈利能力和发展前景，其市盈率和市净率远远高于其他行业的平均水平，如将其净资产值作为其非流通股的价值基准，显然是低估了。
四、上市公司估值的建议方案
上市公司估值是为了解决其股权分置的问题，所以，对流通市值和非流通股转让价值进行分别估值的方式是妥当的，因此，笔者认为，对非流通股净资产进行修正的市值加总法是可行的。
在市值加总法中，上市公司的流通市值应该直接由市场价格确定，而其非流通股转让价值不能仅仅反应上市公司的净资产价值，还要考虑上市公司所处行业的发展前景和市场竞争能力等。非流通股转让价值应当以净资产值为基础，进行一定的评估调整。其市值加总法的估值模型为：
T为上市公司市价总值，S1为其流通股数量，P1为其流通股价格，S2为其非流通股数量，P2为其非流通股每股净资产值，r为非流通股转让价值的评估增减率。
评估增减率r既可能为正，也可能为负，其变化应考虑以下几个因素：
1、上市公司所属行业
上市公司属于高新技术行业还是传统行业，是对非流通股净资产值进行增减的重要依据，高新技术行业的r值应较高，传统行业r值应较低；处于衰退期的行业r值还应更低。
2、上市公司的现状及发展前景
上市公司的净资产收益率、其主要产品的市场占有率和其在同行业中的技术领先程度决定上市公司在同行业中的地位。因此，上市公司的盈利能力越强、发展潜力越大，非流通股的溢价应越高，反之，溢价应越低，甚至其r值会是负值。
3、股权转让的市场供求关系
非流通股的转让价格同样需要考虑供求关系。尤其是对于同一行业的上市公司，股权转让的市场需求越大，非流通股的溢价应越高。
