一、引言
黄金是一种重要的储值物品，可以用来规避货币币值下降所导致的财富缩水，同时，也是重要的饰品原料，因此，正确的、及时对黄金生产、销售企业的评估对经济动向和社会发展有着重要的意义[1]。随着我国经济迅猛发展，黄金的需求不断增加，黄金的交易和生产持续增长，2013年我国黄金消费首次超过印度成为全球第一。我国黄金消费主要集中的饰品方面，2010年，中国大陆地区黄金的需求量近700吨，其中约65%的需求来自于珠宝行业，2013年饰品用金为717吨[2]。黄金产品在整个珠宝市场中的仍处于领先地位，在2015年，黄金产品占整个珠宝市场的54.5%。周大福珠宝集团有限公司（以下简称：周大福）是于2011年在香港联交所上市的从事黄金首饰、珠宝生产交易的著名公司。周大福市值为1350亿（2013），营业收入为574.33亿港元，净利润为71亿港元，其规模和市场占有率领先于其他珠宝公司。另外，该公司主营业务为黄金饰品等珠宝的加工和销售，业务具有很强的专一性，便于针对性的分析，更能体现在金价不稳定的情况下黄金珠宝公司营运情况。因此，对周大福进行分析和估值可以了解当今黄金价格波动的情况下黄金珠宝公司的运营情况。
二、自由现金流模型
对企业市值的估值有多种方法，比较常用的有相对价值模型、股权现金流量模型和自由现金流模型。相对价值模型会将复杂综合的上市公司价值评估问题简化成一个比率，是一种相对静态的思维方式，因为相对估值法可以任意的选择可比公司和乘数使得这些比率容易受到人为的操纵，很难保证估值结果的公正性。股权现金流量模型对于公司的资产负债规模非常敏感，很容易受到公司负债变化的影响，当公司的杠杆程度相对较高或者公司频繁调节财务杠杆比例时，该模型计算出的公司市值会随着负债的改变发生经常性的波动，很难准确估计公司的价值。为了更准确的对周大福市值进行估值，本文估值方法采用了自由现金流模型。自由现金流量模型是从公司自身的要素出发，能准确的反映企业的真实实力，且不受股利发放和负债比率波动的影响，同时自由现金流量模型要求对宏观经济、行业未来发展趋势、公司的发展规划等深入了解，因此能更全面客观的对公司进行估值。
自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）是企业经营活动中剩余的现金流量，是目前被广泛认同和接受的主流价值估值法，已广泛应用于投资分析、投资组合管理、公司并购和公司财务等领域[3]。自由现金流分析对企业的价值和战略决策有重要意义[5]。Cheung W.M.等认为自由现金量法是了解股票收益同步性的重要工具[4]。自由现金流模型需要对未来自由现金流进行估值，结合公司的债务和权益成本以公司的加权平均资本成本作为折现率进行折现，计算公司未来各年自由现金流的折现值之和作为公司价值，并在此基础上可计算股权价值，得到股票价值。该模型计算通式为：
其中：FCFt表示在t时期的公司自由现金流，FCFt=息前税后利润+固定资产折旧与摊销?C新增资本支出?C营运资本增加额[6]。
WACC为权益资本和负债资本的加权平均资本成本，公式表示如下：
WACC = Ke×We+Kat×Wd
其中Ke是普通股资本成本；We是普通股在总资本中的比重；Kat是税后债券资本成本；Kat是债券在总资本中的比重。
由于自由现金流的增长可能随着公司和市场的发展呈现上升、下降等非固定的趋势，因此实际计算时多采用多阶段增长自由现金流折现模型，具体步骤如下：
1.计算出假定的非固定增长时间段的自由现金流，并折现至期初；
2.计算出固定增长阶段的自由现金流，并折现至期初；
3.将上述两项相加，则可得到非固定增长自由现金流的公司价值；
4.在此基础上计算股权价值（公司价值一债权价值），并得到股票价值。
假设自由现金流从t时期至t+n时期为非固定增长，t+n时期之后稳定增长率为g，则多阶增长自由现金流折现模型可推导为：
其中V是公司在t时期的价值，V1是t时期至t+n时期的价值折现到t时期，V2是t+n时期之后的价值折现到t时期，Ci是第i年的现金流，r是折现利率，g是第二阶段稳定增长率。
三、自由现金流对周大福的估值、分析
根据自由现金流计算模型的要求和2012～2014财年周大福发布的基本财务数据，分别计算如下。
税后净利润预测
由于周大福于2011年在香港联交所上市，考虑到该公司上市前后其营业外收入与营业外支出可能会有所变化，我们仅考虑2012年和2013年所公布的其他收入和其他支出数据。2012年的其他收入为244.6百万港元，其他支出为129百万港元，由收入项减支出项的差值占当年的营业额比率为0.2043%；2013年的其他收入为323.6百万港元，其他支出项仅为1.2百万港元由收入项减支出项的差值占当年的营业额比率为0.5613%。尽管两年的数据有一定差异，但考虑到所占比例非常小，于是取均值0.38%作?槎?2016年到2019年的预测值。预测得到2016年到2019年营业外收入净额分别为：478.8 、574.5 、660.7、726.8 万元。自周大福2011年上市后，由于税金/息税前利润比例，分别为22.03%，19.53%，24.18%，19.97%，20.48%，变化规律不明显，故认为该比率是围绕在一个相对稳定的数值水平上下波动的。通过求平均，可以得到21.24%，于是预期在未来2016年到2019年，所得税率水平均为21.24%。所得到预测2016年到2019年周大福息税前利润分别为：15711.7、18854.0、21682.1、23850.3百万港元。经过各项预测和计算得到利润表预测如表1所示。 固定资产折旧与摊销
周大福的折旧与摊销主要由固定资产（物业、产房及设备）、预付租赁款项和收购固定资产已付按金计提。根据周大福公布年报数据计算2009～2013年间折旧与摊销的总和占固定资产、预付租赁款项和收购固定资产已付按金的总和的比例，以及固定资产、预付租赁款项和收购固定资产已付按金的总和占营业收入的比例，得到结果如下表2所示：
由表2中可看出3年间公司的折旧和摊销维持一个相当稳定的比例，因此我们假定公司的折旧政策在未来也不会发生大的改变，折旧与摊销的总和占固定资产、预付租赁款项和收购固定资产已付按金的总和的比例按照2011-2013年间的比例均值18.49%进行估算，固定资产、预付租赁款项和收购固定资产已付按金的总和占营业收入的比例按照2011～2013年间的比例均值4.22%进行估算，计算得未来4年（2016、2017、2018、2019）折旧与摊销结果分别是：983.1、1179.7、1356.7、1492.4万港元。
营运资本净变动（增加）
将公司上市后的2012年和2013年数据的加权平均值作为预测的将来2016年～2019年相关项目的比例。而流动资产中应收贷款和已抵押银行存款这两个项目与营业收入及成本都没有直接联系，其中应收贷款在过去2年间的数值都相对稳定，因此直接取2013年的应收贷款值作为未来4年的预测值；而已抵押银行存款在公司上市后骤减至两位数，考虑到可能存在的微小波动取2012年与2014年的平均值作为2014-2019年已抵押银行贷款的数值。结合以上对2014年至2019年流动资产和流动负债的预测计算出2014年至2019年预计营运资本和营运资本净额，得结果如表3所示：
资本支出
资本支出是对长期资产，无形资产，无息长期负债进行的投资。周大福作为一家以经营黄金珠宝为主营业务的公司，其资本性支出主要集中于对分店的翻新和装修，物业、土地及房产投资，购入机器。由于翻新与装修费用并未在报表中明确注明，所以我们通过考虑2009年至2013年其固定资产价值的变化情况，以及固定资产与资本支出的关系来分析资本支出未来的变化情况。据周大福在2012年6月26日所公布的?稻荩?2012财年的资本支出为7.4亿港元，则该财年资本支出/固定资产的比例为0.438518519，将该项比例作为预测年度的预期比例，则可以得到预期资本支出，2016、2017、2018、2019年的资本支出分别为1842.85、2211.42、2432.56、2675.82万港元。在该公司年报中预期的2013财年的资本支出区间是8～10亿，2014财年为12～15亿，预测结果均符合预期情况。
通过采取直接估算现金流进行折现，根据上述计算结果，可以计算出2016年至2019年自由现金流数据如表4所示：
根据上述的分析可以直接计算出周大福集团于2014～2019年的价值现值如图：
百万港元
由于周大福集团并未发行债券因此其股票价值就等于公司价值，而目前周大福总股本共有100亿股，通过计算周大福每股价格是14.41港元。
四、结论及投资建议
本文采用了自由现金流量模型对周大福集团进行了估值与分析，预测了周大福的市场价值。与市场价值比较发现所预测的市场价值较合理地反映了周大福的内在价值。预测价格和交易所上周大福的真实价格出入是由于预测的价格基于周大福远期预测。
按照本文的预测，周大福公司的理论价值高于市场报价，该公司在未来的中长期时间内具有一定的投资价值。
