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电影资产证券化的风险控制探析

  一、电影资产证券化
  (一)电影资产证券化产生的背景
  我国电影产业发展至今,已经积累了相当数量的具有商业潜力、能产生稳定现金流的电影版权,电影版权不仅是一种具有排他性、能有效增强企业市场竞争能力的武器,还因其在泛娱乐、全产业链布局中的重要作用,而被作为一种金融资产在融资中使用。电影资产证券化是指以电影版权或版权收益权为基础资产,以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,再通过结构化设计进行信用增级,并在此基础上发行资产支持证券的过程。从电影产业的角度看,电影产业有大量融资需求,由于电影资产证券化方式允许电影版权人保留证券化资产的所有权,而仅仅将收益权作为支撑进行融资,因此,对于具有大量版权或未来现金流收益稳定但又急需资金进行规模扩张的企业来说,资产证券化融资方式具有非常大的吸引力。从投资者的角度看,电影产业市场化程度较高,特别是由于计算机售票系统的普及,电影票作为电影所对应的产品其标准化、信息化程度较高,因此,许多文化产业领域的投资机构都是以电影产业为抓手,选择投资方式。
  相较于传统投资方式,电影资产证券化具有以下特征:一是资产信用为支撑的特点,电影资产证券化不同于企业发行股票、债券等借助企业一般信用的融资行为,而是以证券化资产及其产生的现金流作为证券收益来源,信用评级机构也主要依据证券化资产的质量和交易结构的设计来评定证券的信用等级。电影资产证券化这一特点使得一般信用等级的企业,可以突破自身主体信用的限制,挑选高品质的资产,以此发行信用评级较高的证券,有效降低融资成本;二是电影资产证券化具有结构性融资的特点,所谓的结构性融资,是指发起人将证券基础资产中的风险和收益要素进行结构性重组,按照信用等级、利率、偿还方式、期限等条件进行分解和配置,能够满足不同收益要求和风险偏好程度投资者的需求,从而提升整体效用水平。综上所述,电影企业的特点、证券化所具有的优势都使得证券化这一新型融资工具非常适合于以无形资产为主要资产类型的电影企业的融资需要。
  (二)电影资产证券化的架构设计
  电影资产证券化包含一系列构架建设的问题:首先,对证券化资产进行打包,构建资产池。如何构建电影资产证券化的资产池可以说是证券化最关键的一个步骤,决定着证券化的成败;其次,设立特设载体,并将基础资产从发起人转移给特设载体。特设载体是资产证券化结构性重组的核心主体,通过“真实销售”成为证券的真正发行人,它可以采用信托制、公司制等组织形式;再次,构建交易结构,并在信用评级的基础上信用增级。交易结构的设计与完善能够降低证券化的风险,经过风险分散和重构后的证券对投资者而言具有更大的吸引力,内部评级结果决定着下一阶段所需的信用增级幅度。另外,安排证券发行和销售。证券可以是定期还本付息的债券的形式,也可以是所有者权益证书,在结构化分层的情况下,还可以同时包含以上两种形式,这样有利于满足不同投资者对风险和收益的不同偏好情况。到这一步证券化的过程并没有结束,最后还有证券发行以后的管理。服务机构实施资产管理,资产池所产生的现金收入经由托管机构的收款专用账户准备用于对投资者支付收益。
  整个流程当中,资产证券化三大基本制度是关键:即“资产重组”“风险隔绝”和“信用增级”。“资产重组”运用一定方式和手段对资产进行重新配置和组合;“风险隔离”将基础资产从发起人名下隔离出来以实现破产隔离和基于资产信用融资的目的;“信用增级”通过内部的保障和外部的担保措施,降低融资成本,最终促成证券的发行。三大制度不仅是构建证券化交易结构的步骤,也是降低证券化风险的重要手段,但由于电影资产证券化基础资产与传统的证券化资产的不同,导致其特殊的基础资产风险,以及权利转让环节的复杂性和风险程度的提高。
  二、基础资产风险与风险防范
  基础资产质量是证券化中的关注焦点,也是交易各方协议安排以及证券定价的重要基础。不同于传统资产证券化基础资产“被早偿”的风险,电影资产证券化所面临的是基础资产高待履行性所带来的风险、权利瑕疵风险以及道德风险。
  (一)高待履行性所带来的风险
  传统的资产证券化的基础资产往往是企业应收账款、抵押贷款一类,发起人或服务机构只需要消极等待就能履行合同义务,但在电影资产证券化中,支付证券收益的来源通常是电影票房或者授权合同的未来收益。因此,基础资产具有高度的待履行性,风险也因此产生,主要表现在以下几个方面:1.未完成电影的制作质量和发行情况依赖于电影片方,审查风险和完片风险较大,电影的票房和衍生产品收益具有高度的不确定性;2.影院的未来票房收益取决于发起人的经营情况,此外,还会受到电影行业发展趋势和技术变化的影响;3.已完成电影的授权合同有可能因被授权方经营状况恶化而无法履行,或者因为授权方未按约定履行合约项下的实质义务,造成被授权方拒绝支付授权金,无论哪种情况,最终都导致了证券预期的现金流减少或丧失,无法向投资者支付收益。
  为了防范上述风险,就必须结合待履行契约的相关理论,采取相应的风险防范措施。比如在信息披露上,发起人必须将所需履行的义务、履约的计划和手段以及用于履约的资源配置等情况向投资人披露;在交易架构的设计上,可以通过出让剩余索取权以及引入保险担保机构等措施降低高待履行性所带来的风险。
  (二)权利瑕疵风险
  所谓权利瑕疵,是指在经济活动中,标的物所有权一方将权利移交另一方时,其标的物上存在第三人的权利。电影证券化的客体无法像有形资产一样,通过存在彰显其所有权和相关收益权。版权界定的特殊性必然导致证券化过程中权利瑕疵的法律风险。
  权利瑕疵问题首先表现在权属状态,比如标的物的所有权全部或部分属于第三人。权利的不清晰会影响收益权的法律基础,减损从第三方获得的现金流从而造成证券投资者受损,并使得特设载体承担欺诈或者信息披露不实的责任。北京市海淀区法院曾经在一起涉及信息网络传播权的诉讼主体资格案件中,由于未能明确信息网络传播权行使主体是联合摄制中的哪一方,从而做出不予立案的裁决。其次,电影版权范围争端。电影版权的可分割性导致同一版权可能存在多个担保利益,或不同权利主体对同一客体享有权利,这一方面放大了电影版权所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各权利人对权利范围的争端,进而影响证券化交易的平稳进行。再次,标的物所有权是否受到限制,比如电影作品是原创作品还是演绎作品。演绎作品是在他人作品基础上的“二次作品”,其权利会受到原作品版权人的约束。最后,标的物侵犯他人的知识产权。无论是剧本抄袭还是分镜抄袭,都有可能使电影项目惹上官司,影响电影的上映或者遭到观众的抵制,最终影响证券化资产的价值。
  在其他资产证券化交易中,对于权利瑕疵风险一般可以通过尽职调查来解决,但尽职调查并不完全适用于电影资产证券化,对电影版权而言,其权利归属状态通常比较复杂,侵权或无效案件的判断具有高度专业性,也存在着模糊地带,较难通过尽职调查来辨明瑕疵。对于这一风险,需要建立一套明确的、有效率的登记制度,因为有信息技术的支持,登记制度对交易的影响日趋正面。此外,受让人可以根据对产业的了解和合理的商业风险,决定是否在价格上要求风险溢价,并要求发起人履行权利瑕疵担保责任,在证券化期间,一旦资产被诉存在第三人权利,发起人有承担回购或替换的责任。
  (三)道德风险
  道德风险,一般用来描述经济学家在市场经济中观察到的“经济人”的自利动机,如“搭便车”和在交易中隐瞒部分事实的行为。由于这种行为,市场机制无法将资源配置的功能发挥至最优,从而导致总体经济效率和效用水平的下降。
  1.电影资产证券化中道德风险存在的样态与成因
  (1)损害声誉的行为
  利用证券化交易制度,发起人可以通过转让电影版权或收益权资产,把静态还未实现的权利,转化为动态而在手的现金,但是即使发起人已经与证券化资产分割,发起人的行为仍可能影响证券的价值。比如电影剧组成员由于个人言行、政治倾向或者作风问题,导致影片受到抵制,或者出品方遭遇严重的公关危机,就有可能造成证券化所能产生的现金流因声誉损害行为而减少;反之,出品方和剧组成员对于本身声誉的经营,则可以产生反效果。
  (2)逆向选择
  在电影资产证券化中,发起人有可能利用信息不对称进行逆向选择,把更具潜力的电影留在手中,而把较为次等的电影进行证券化。比如相对论媒介与索尼的拼盘项目中,索尼便将《蜘蛛侠3》排除在片单之外。
  (3)竞争行为
  竞争行为是指因版权可分割处置的特性而产生的道德风险。影院上映、电视播映、新媒体发行,这几种电影产品的发行时间根据不同的电影在发行序列上会有所不同,而建立这样一个时间序列的理论基础就是时间窗理论。时间窗理论强调各窗口之间的时间长度与对应产品的价格能否共同配合以避免引起替代效应,最终目的是创造最大盈利。但在不同财产权被分开转让、授权或出质的情况下,每个权利人的目标在于自己手中所拥有的窗口期产品的价值最大化,而不考虑是否会引起替代效应,损害其他权利人的利益,这就构成了间接竞争,证券投资人原先期待的将来收益,有可能因此而减少。
  (4)数据造假
  电影资产证券化在现金流评估时一般是根据基础资产历史表现分析其未来盈利,为了更好地发行
  融资,降低融资成本或获得更好的评级,一些发起人人为地制造近期收益剧增的账面假象,特别是版权长期以来就面临着难以准确估值定价的问题,在实务中常常成为关联公司转移价格的工具,这一特征加剧了证券化的道德风险。
  对于这一现象,中国证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中提出“交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续稳定”,亦即对基础资产提出了真实性要求,限制了为了进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为,如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款,无真实交易背景支持的企业应收款。对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产可特定化的情况,基础资产的运营情况或现金流历史记录,同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。
  2.道德风险的防范
  证券化机制产生的杠杆效应,风险的后果及影响可能会被放大,使市场投资者和社会经济遭受损失。基础资产信息披露是投资者识别风险、进行投资决策的重要依据,有利于证券市场公平价格的形成、防止证券欺诈,进而保障投资人的权益。发起人、服务机构和受托机构要高度重视信息披露工作,保证信息披露内容的真实、准确和完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。此外,信息披露工作也离不开外部的监督管理,当前中国人民银行制定发布的《资产支持证券信息披露规则》主要针对的是信贷资产证券化,而企业资产证券化暂无明确的规定,邱成梅等(2013)认为,由于真实销售问题和特设载体的存在,资产证券化结构存在着多重的委托代理关系,一方面确实能够实现风险隔离,但另一方面却导致信息不对称问题更加严重。宋红波(2011)认为出于对投资者保护的初衷,“对于特设载体自身组织与经营状况的信息披露,总体上可以比照对上市公司的要求来规范”。然而,这样将会丧失证券化这一融资方式的优势,增加其成本,因为企业上市或发行债券依据的是企业整体的信用,而资产证券化属于资产支撑证券,收益来源于证券化资产及其产生的现金流,因此,披露的内容应集中于资产本身的内容,如资产池的构成、经营状况、发展前景等,而不过多要求对发起人资信情况的披露。如果将证券法中的信息披露标准照搬于资产证券化,要求全面、过多的信息披露,将违背资产证券化的初衷,有可能扼杀市场的活力,最终使得所有参与者无法透过市场机制来寻求自身效用的最大化。合规成本过大意味着融资成本的上升和投资者剩余的减少,最终导致资本市场竞争力的下降。因此要在保护投资者和促进融资效率这两个价值取向中取得平衡。
  三、权利转让环节的风险与风险防范
  电影资产证券化遵循的是证券化交易的一般模式,然而由于我国现有的知识产权制度在融资领域的不完善以及证券化制度对无形资产的适用性问题,电影资产证券化相对于传统的证券化交易,在权利转让环节具有特殊的风险,如何确保权利转让的有效性以及可执行性,对交易各方自然形成一种挑战。一般来说,在权利转让环境可能会面临以下两方面的风险:交易结构风险以及法律风险。对风险进行梳理和分析有助于对投资人的保护以及保障金融体系的安全稳定。
  (一)交易结构风险
  从电影资产证券化交易过程看,交易结构风险主要来自发起人破产而破产隔离机制不健全所带来的风险、许可协议的破产隔离风险以及特设载体的破产风险。必须在事先为这可能的风险制定相应的应对措施,以尽可能减少投资者的损失和对市场造成的冲击。
  1.发起人破产风险
  被证券化资产从发起人转让到特设载体是证券化交易最重要的环节。资产转移及破产财产的认定受到现行债权转让制度和破产制度的直接影响,若特设载体的设立或风险隔离机制失效,则有可能当发起人面临破产或重组时,被证券化的基础资产被归入发起人的破产财产,从而导致证券化的失败。
  (1)担保与提前清偿
  在实务中,通常利用担保机制,如第三方担保或超额抵押,在基础资产上,通常也会设定担保利益,在发起人破产的情况下,特设载体可以取得对被证券化资产的第一顺位求偿权,以质权人的身份将担保品变现求偿。此外,还可以在合同中设定资产置换协定,当资产池中某些资产现金流不佳时,发起人有义务将其替换为获利性较高的资产,以保证现金流的稳定性;在发起人未履行这一约定或是发起人替换资产后资产池整体情况仍不尽如人意,滑落到事先预定的某一水平时,触发事先约定的“提前偿还机制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一来,在发起人财务状况真正恶化以前,投资者就可以全身而退,避免造成重大损失。
  (2)候补服务机构
  证券化交易中经常会出现服务机构即是发起人的情况,发起人破产有可能带来因缺少维护而折损版权价值的情况和证券化出现权利行使缺位的状态。在欧美知识产权证券化中有“候补服务机构”(BackupManager)的安排,所谓候补服务机构,是一个熟悉基础资产情况、一般与发起人属同一产业的第三方机构。在原服务机构提供的服务达不到承诺水平或遭遇财务、经营上的困难时,候补服务机构将取代原服务机构,接手基础资产的经营管理工作,甚至参与发起人的破产清算程序,当然,候补机构在职责的履行上会受到破产制度框架的制约。
  2.版权许可协议的破产隔离问题
  (1)版权许可使用
  版权的许可使用是指版权所有权人以一定的方式,在一定的空间和时间范围内授权他人使用其作品,当约定的时间届满,被许可人自然就失去了使用的资格,而版权仍属于许可人。它与版权转让的最大不同在于,转让时版权的主体发生了变更,由某一主体转让到另一主体,而许可使用权利的主体没有变更,并且许可使用如果是非专有使用权,版权所有人还可以继续把权利授权给第三方使用,从而获得授权收入。版权许可作为知识产权的商业化应用形式,在证券化中占有极重要的地位。
  (2)许可协议的破产风险
  许可协议的破产风险主要指许可协议的一方当事人出现破产的情形时,另一方当事人有可能面临意外的损失。在特设载体是被许可人的情况下,许可人是破产申请的债务人,如果许可人拒绝继续履行版权许可协议,那么特设载体将失去该版权的许可使用权,只能向破产人提起违约诉讼,该违约诉讼的赔偿请求权作为一般债权纳入破产债务。
  在特设载体是许可人的情况下,被许可人是破产申请的债务人,那么特设载体就将失去该版权许可带来的收益,直接影响资产池中的现金流。第一种情况下,当许可人破产时,最佳的风险防范策略是赋予被许可人一定的选择权,即除了作为债权人参加破产程序外,还有权选择保留该许可协议下的权利,这样就给予了版权继续用于商业开发的动力,许可协议的破产风险将不复存在。对于第二种情况只能寻求重新授权。
  (3)特设载体破产风险
  特设载体破产可分为自愿性破产和非自愿性破产。对于自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体申请破产的权利来限制:一是通过特设载体的章程予以限制;二是通过设置独立董事予以阻止,独立董事在提交破产申请、修改公司组织文件以及实质性地改变公司目标时享有否决权,在对特殊目的公司立法时,需要明确独立董事的权利与义务,确保其监督职能的实现。对于非自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体的债权,常见措施有:一是业务范围的限制,为避免与证券化无关的业务活动所产生的债务导致特设载体的破产,在特设载体的章程中将其经营范围限定于资产证券化业务;二是对特设载体的相关担保和负债作出限制,特设载体除了承担证券化业务的债务和担保义务外,一般不能为其他机构或个人提供担保,也不应当发生其他债务;第三,特设载体在对投资者清偿之前不能发生重组或兼并,确保基础资产不受任何影响。总之,在特设载体设立与存续期间,对其经营范围、债务和担保进行规范,一方面可以规避其自愿和强制性破产风险,另一方面也是保障特设载体与其交易皆为独立实体交易的必要手段。此外,在证券化制度中必须明确投资者遭受侵害后的权利救济,目前国内缺乏投资者要求获取索赔的相关法规,应加强配套立法,使投资者能在较明确的法律规定下,通过司法救济手段获得赔偿。
  (二)法律风险
  在证券化交易过程中,不可避免地需要法律制度的支撑。电影资产证券化由众多法律共同规制,比如《证券法》《合同法》《信托法》《破产法》和《著作权法》《电影产业促进法》等法律法规以及《信托投资公司管理办理》《著作权质押登记办法》《文化企业无形资产评估指导意见》等部门规章,规定了证券化的法律关系、相关当事人的权利义务,共同构成了电影资产证券化运行的法律基础。但是目前电影资产证券化在我国还是新兴事物,相关法律体系尚不完善,现有法律制度中还存有阻碍证券化发展的内容,由此带来了法律风险。
  1.关于“真实销售”的法律障碍
  资产证券化要实现资产信用融资,关键在于确保产生现金流的资产与发起人相隔离,以便不受发起人破产的影响,因此,“真实销售”是证券化极为关键的一步。当前关于“真实销售”的规定有2003年颁布的《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》,要求“企业将应收账款出售给银行等金融机构时,应按实质重于形式的原则进行会计核算,对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的,应按出售应收债权处理,并确认相关损益;但如果交易中规定由追索权条款,则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的,则应按应收债权出质取得借款进行会计处理。”财政部2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定“在金融资产转让过程中,如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方,就应当终止确认该项金融资产,将该金融资产或该金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销,即视为真实出售。”以上两条是基于会计处理规则的“真实销售”的标准,但在法律领域,对“真实销售”与实体合并的认定仍存在一定的不确定性,这必然导致整个交易结构的风险相应增大。此外,我国《企业破产法》赋予破产清算人解除待履行合同的权利对证券化的破产风险隔离有一定影响,不利于实践中证券化的风险防范。
  2.关于债权让与的通知制度
  我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”由此可知,债权让与在我国并不存在法律障碍,但是在实践中如何实现债权的有效转让,即履行通知义务就成为一个问题,特别是资产证券化过程中,在基础资产数量或债务人人数众多的情况下,逐一通知债务人将降低资产转让的效率,并增加证券化的成本。因此,在实践中通过设置“权利完善措施”来进行变通,但对这一做法的法律有效性方面尚待商榷。
  3.特设载体的设立欠缺法律支持
  从我国目前相关法律法规上看,特殊目的公司在税收和债券发行方面受到限制,无法充当电影资产证券化中特设载体的角色;而特殊目的实体,即“资产支持专项计划”所依据的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》只属于部门规章,并不是人大通过的法律。虽然在该规定第一条就明确指出,它的制定依据是《证券法》《证券投资基金法》以及《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规,其中《证券投资基金法》的上位法为《信托法》,将《证券投资基金法》纳入上位法范畴的修订意图可能是从法律层面明确了信托法律关系对于企业资产证券化的适用性,为专项计划作为特设载体实现破产隔离夯实了法律基础。然而无论是《证券投资基金法》,还是《证券法》,都未明确将资产专项计划纳入。故而资产专项计划的破产隔离效力存在一定的不确定性。并且在证券化过程中,专项计划和原始权益人之间并不签署《信托合同》,而是签署“资产买卖合同”,依照《信托法》第八条规定,信托关系的建立需要信托当事人之间有明确的意思表示,且以书面形式进行。由此可见当事人之间欠缺设立信托的明确意思表示。另外,依据《中华人民共和国证券法》第六条规定,证券业和银行、信托、保险实行分业经营、分业管理,证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立,因此,证券公司不得经营信托业务,企业资产证券化所依托的特设载体被解释为信贷资产证券化所适用的特殊目的信托可能违背分业经营的要求。
  综上所述,法律体系的与时俱进是当前我国经济社会发展特定阶段的迫切需要,未来随着资产证券化业务的发展,对特殊目的公司发行证券的规定可能会有所突破,对特设目的实体的顶层设计也将完善。

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