一、引言
2001年，证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，强制上市公司设立独立董事。证监会的这一规定旨在通过独立董事进入企业董事会，完善公司治理机制，从而保护所有投资者利益。在公司所有权与控制权逐渐分离、公司股权日益分散化、管理层对公司控制权日益扩大化的背景下，独立董事是完善公司治理结构、保护股东权益不受侵害的一项制度创新。然而，国内外对于独立董事与公司绩效的相关性及其相关程度一直没有定论。国内高雷、何少华（2006）以2003年全部上市公司为样本，研究发现设置独立董事一职能够提高公司绩效，降低代理成本。肖曙光（2006）以深沪两市2001年至2005年全部A股上市公司为样本，研究表明独立董事的设立对于公司业绩会产生一定影响的。陈伟民（2009）以2008年深市所有中小板上市公司为样本进行研究，提出：由于目前我国独立董事都是兼职，在更多的公司任职使得他们没有足够的时间履行其基本义务，所以随着独立董事任职企业数目的增加，公司业绩逐渐下降；随着任期加长，独立董事与董事会、管理层可能出现群体性思维，从而减少了公司战略创新的活力，导致公司的经营业绩随之下降。国外学者对于独立董事与公司绩效的研究多集中在独立董事的比例对公司绩效的影响。Davi（1993）发现，独立董事的比例与托宾Q值呈负相关关系。Yermack（1996）的研究也证明了公司的市场价值随独立董事比例的提高而下降。Firth（2002）通过研究提出，董事会构成，尤其是独立董事的比例与公司绩效之间的相关关系不显著。单独研究独立董事比例对公司绩效的影响比较片面，独立董事的其他特征甚至是董事会中下设委员会数目与独立董事履行职责之间的关系都可能是影响公司绩效的重要因素。因此，本文以2013年深沪两市全部上市公司为样本，运用多元回归的方法，从独立董事的薪酬、规模、比例和董事会下设委员会数目研究独立董事与公司绩效之间的相关关系。
二、研究设计
（ 一 ）研究假设（1）独立董事薪酬与公司绩效。独立董事的薪酬问题一直存有争议。薪酬过高，独立董事可能为自身利益与企业管理层合谋，无法保证独立性；薪酬过低，缺乏激励作用。研究发现，国外独立董事的薪酬更倾向于固定津贴加绩效津贴，而我国多只采用包括年费和会议费在内的固定津贴制。根据资源依赖理论，企业在确定支付给独立董事多少公司资源时，会考虑企业有多少资源，这些资源会给企业带来多少收益，以及独立董事能为企业带来多大贡献。较高的薪酬能够激励独立董事履行其职责，从而影响公司绩效。Fama、Jensen（1983）和Cotter（1997）研究发现，由于英国以立法的形式确定了独立董事的年薪，所以独立董事为了规避法律风险，维持较高的声誉，证实自己的专业水平，增加被雇佣的薪酬，会加强对公司的监督，努力提升公司业绩。Hermalin和Weisbach（1998）研究称，企业经营效率可以通过提高以激励为基础的报酬而增加。也有学者认为独立董事的薪酬与公司绩效没有显著的相关关系。吴洁和蓝发钦 ( 2011)研究表明，公司独立董事薪酬对公司绩效的影响不显著。因此，本文提出假设：
H1：独立董事的薪酬水平对提升经营业绩有正向作用
（2）独立董事规模与公司绩效。在委托代理制度下，作为委托人的股东对作为代理人的管理者的选择和控制作用较小，无法准确的选择出忠于自己并且具有出色经营能力的代理人。解决这一难题的关键在于是否能够建立一个健全、有效的董事会制度。而董事会中独立董事往往都是某一领域的专家，有着丰富的实践经验和扎实的专业知识，对自己从事的领域有着深刻的见解。所以扩大董事会中独立董事的规模，对于利用独立董事的经验和专业技能，消除两权分离的问题，进而促进公司业绩的提升是有很大作用的。Brickley 等（1994）研究发现，董事会中独立董事数目越多，越能改善企业的经营绩效。Perry和Shivdasani ( 2005)认为企业董事会中独立董事规模的增加会促使企业资产重组，并且重组后会改善公司的绩效。当然，也有学者对此持反对意见。Bhagat & Black（2002）调查了获利能力较差的企业独立董事与公司绩效之间的关系，发现在这些企业中增加独立董事的人数后，公司绩效甚至更差。因此，本文提出假设：
H2：独立董事的规模对提升企业经营绩效有正向作用
（3）独立董事比例与公司绩效。1999年，国际经合组织（OECD）调查显示，上市公司董事会中独立董事所占比例，美国为62%，英国为34%。另外，2000年，Korn-Ferry公司发表的报告表明，《财富》美国公司1000强中，平均外部董事占董事会人数的81.18%。在我国，《关于在上市公司建立独立董事制度指导意见》规定，上市公司在2003年6月30日前董事会中独立董事的比例不少于三分之一，并且不少于3名。相比于欧美发达国家，我国独立董事的比例及规模整体水平偏低。Dahya等（2006）对22个国家799家公司进行了分析，发现相比于股东权利保护较强的国家，股东权利保护较弱的国家中公司绩效与独立董事比例成显著的正相关关系。王跃堂等（2006）研究提出，在我国上市的公司独立董事比例与公司业绩成正相关关系。也有学者持相反意见，Klein （1998）通过研究称，独立董事比例与公司绩效成显著负相关关系。Hermalin和Weisbach （1991）研究后未发现独立董事比例与会计业绩之间存在显著相关关系。董事会中独立董事的比重在一定程度上能够影响独立董事作用的发挥。通常来讲，独立董事的比例较大，其所提出的意见和建议能够得到更多的重视和关注，也能够增加独立董事的独立性和判断能力。基于以上分析，提出假设3。
H3：适当的独立董事比例对提升公司经营业绩有正向作用
（4）董事会下设委员会的健全度与独立董事和公司绩效。董事会承担着为公司做出决策、制定战略和实施监督的重要角色，董事会中委员会的设立对于董事会功能的实施和缺陷的弥补都有着重要的作用，并且有利于独立董事作用的发挥。杨忠莲、殷姿和杨忠莲、杨振慧（2006）分别研究发现，报表重述与独立董事比例无显著相关关系，但与公司成立审计委员成显著相关关系。吴清华、王平心、殷俊明（2006）对独立董事与审计委员会对于公司绩效的研究中提出，从财务呈报质量来看，财务方面的独立董事以及监督财务报告质量的审计委员会，对于帮助我国上市公司在一定程度上降低盈余管理成本有不可或缺的作用。因此，本文提出假设：
H4：公司董事会下设的各类委员会越多、“四委”设立越全面，各类委员会的决策辅助、监督作用就越强，独立董事的作用就能借助各类委员会更好地发挥，进而有效促使公司业绩的提升
（ 二 ）样本选取与数据来源本文选取2013年深沪两市所有A股公司作为研究样本，选择托宾Q值作为衡量经营业绩的变量，以独立董事的津贴，独立董事的人数、独立董事在董事会的比例以及董事会下设委员会的情况作为解释变量，研究独立董事与公司经营业绩的关系。本文所有变量均来自CCER数据库，删除部分数据不齐全的样本，总样本数为1289。
（ 三 ）变量定义 （1）被解释变量。市场价值和会计价值是用来表示企业的绩效水平的两种主要指标，但是因为会计价值很容易被操纵，所以本文选用企业市场价值与资本重置成本之比的托宾 Q值来表示公司绩效。（2）解释变量。本文将独立董事人数（Xn）、独立董事比率（Xr）、独立董事津贴（Xw）、是否设审计委（S）、是否设提名委（T）、是否设薪酬委（W）和是否设战略委（Z）作为解释变量。（3）控制变量。本文将第一大股东持股比例（Xm）、监事会规模（Sj）和总资产（A）作为控制变量。各变量定义如表（1）所示。
（ 四 ）模型建立 本文选用了多元回归的方法进行研究，该方法较是较为简单的回归方法，在已有的独立董事与公司绩效的文章中多被采用，具有一定的实践价值与有效性。基于上面的假设，以及在研究过程中的模型修改，本文先后建立如下模型。
q=?茁0+?茁1Xn+?茁2Xr+?茁3Xr2+?茁4Xw+?茁5S+?茁6T+?茁7W+?茁8Z+?着
q=?茁0+?茁1Xn+?茁2Xr+?茁3Xw+?茁4S+?茁5T+?茁6W+?茁7Z+?着
q=?茁0+?茁1Xn+?茁2Xr+?茁3Xw+?茁4Xm+?茁5Sj+?茁6S+?茁7T+?茁8W+?茁9Z+?茁10A+?着
q=?茁0+?茁1Xn+?茁2Xr+?茁3Xw+?茁4Xm+?茁5Sj+?茁6S+?茁7T+?茁8W+?茁9Z+?着
q=?茁0+?茁1Xn+?茁2Xr+?茁3log（Xw）+?茁4Xm+?茁5Sj+?茁6（S+T+W+Z）+?着
三、实证检验分析
（ 一 ）回归分析 本文以托宾Q值作为被解释变量，独立董事人数、独立董事比例、独立董事津贴、是否设审计委员会、是否设提名委员会、是否设薪酬委员会和是否设立战略委员会作为解释变量。根据假设，解释变量独立董事比例设为二次型形式，其余各解释变量均为线性形式，对被解释变量进行回归，得到结果如表（2）所示。经分析，独立董事人数、独立董事比例、独立董事比例^2和独立董事津贴均通过显著性检验，其它变量表现不显著。具体分析可以发现，独立董事人数和独立董事津贴估计系数均为正，其对公司价值的提升具有正向作用。而独立董事比例、独立董事比例^2的估计系数分别为负和正，明显不符合实际情况，所以我们去掉二次型形式，所有解释变量均采用线性形式，对托宾Q值进行回归，得到结果如表（3）所示。从表（3）中可得：独立董事人数、独立董事比例、独立董事津贴均通过显著性水平为1%的t检验，然而，独立董事比例的提高对公司价值的提升具有反向作用，与传统的假设相违背。根据相关研究，我们考虑加入控制变量：第一大股东持股比例、监事会的规模和总资产三个变量作为控制变量，得到结果如表（4）所示。引入了控制变量后，作出独立董事津贴与控制变量总资产的散点图，如图（1）所示。从图（1）中发现独立董事津贴与控制变量总资产存在一定的相关关系，我们删去控制变量总资产，得到结果如表（5）所示。
（ 二 ）异方差检验 进一步检验模型中是否存在异方差，我们进行White Heteroskedasticity Test，得到结果如表（6）。P值为0，说明模型中存在异方差。为检验异方差是否与解释变量有关，我们分别做出各解释变量与残差的散点图，发现异方差与独立董事津贴有较大关系。如图（2）。为此，我们进行Goldfeld-Quandt检验。根据独立董事津贴大小对所有观测值排序，剔除中间1/3的变量，然后进行分段回归，回归得出两个辅助方程结果如表（7）和表（8），其残差平方和分别为0.0640801和14.51672，计算F统计量为226.54，拒绝原假设，模型中异方差与独立董事津贴关系显著。对与异方差相关的独立董事津贴取对数形式进入模型，并进行white异方差修正，得到结果如表（9）。
（ 三 ）进一步检验 进一步观察模型，发现四个虚拟变量（是否设审计委、是否设提名委、是否设薪酬委和是否设战略委）的表现均不显著，与理论相违背，因此，对四个虚拟变量进行联合检验，检验结果如表（10）。四个虚拟变量系数为0的联合检验，结果表现显著。因此我们怀疑四个虚拟变量间存在多重共线。我们考虑改变四个变量进入方程的形式，我们以公司设立的委员会总数作为新的解释变量，替换之前的四个虚拟变量，回归结果见表（11）。委员会总数的估计系数显著，但与公司绩效的提升具有反向的影响。再进行自相关的BG-test，对原回归方程的残差进行滞后一阶的回归，结果如表（12）。（N-1）*R2=（1289-1）*0.832=1071.62，拒绝原假设，说明原方程存在自相关。因此，我们进行了newey-west修正，修正后回归结果（13）。研究结果表明：独立董事薪酬和比例对公司绩效有正向作用，与理论假设相吻合；独立董事人数与公司绩效有反向作用，与理论假设相违背；董事会下设委员会的个数与公司绩效有反向作用，但影响较低，与理论假设相违背。
四、结论与启示
本文以托宾Q值作为公司绩效的衡量指标，研究了独立董事的薪酬、规模、比例以及董事会下设委员会的数目对公司绩效的影响。结果表明独立董事的薪酬和比例与公司绩效有显著的正相关关系，提高独立董事的薪酬和比例可以提高公司绩效；独立董事的人数与公司绩效有显著的负相关关系，表明在我国独立董事并未发挥应有的作用；董事会下设委员会的个数与公司绩效有负相关关系，但相关性不显著，说明我国四大委员会对公司绩效的影响不显著，对促进公司绩效提升未发挥其积极作用。研究的主要贡献是运用多元回归的方法验证了我国上市公司独立董事对公司绩效的影响，为完善我国独立董事制度提供一定的参考。并考虑到董事会中委员会设立情况对独立董事发挥其职责的影响，进而对公司绩效的影响，国内学者对此鲜有涉足。通过研究得到独立董事制度建设的启示：适当提高独立董事的比例，改善独立董事的薪酬，注重独立董事的质量，制定一套独立董事的选择标准，推动董事会下设委员会建设和质量的提高。
