一、 引言
新兴市场中的家族企业集团由于扮演着重要角色，得到了众多学者的关注。在这些企业集团中，核心所有者集团（即家族）可以通过特殊的结构实现对集团的控制、行使权威，Bebchuk等（1999）称之为少数股权控制结构（Controlling Minority Structure）。具体说来，股东在集团中行使控制权，但仅保留一小部分现金流权。这样一种控制权和现金流权之间的分离，可能会以三种形式发生：交叉所有权关系，双层持股结构，以及金字塔持股。其中，金字塔持股形式最为普遍，如La Porta等（1999）发现金字塔结构在27个富裕的国家中普遍存在。除了家族企业之外，一些国有企业也倾向于采用这种结构，如Fan等（2012）对中国地方国有企业的金字塔结构进行了考察。近年来，国内外学者针对金字塔结构开展了大量研究。这些研究重点分析了金字塔结构的弊端，即认为它是大股东剥削中小股东利益的工具。然而，一些研究也发现了金字塔结构有利的方面，这些研究或认为它具备融资优势，或认为它可以将公司从政府干预中分离出来。
党的十八届三中全会作出的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下文简称《决定》）指明了我国国有企业下一步改革的方向，主要包括两个方面：一是积极发展混合所有制经济，从而有利于不同所有制资本取长补短、相互促进、共同发展；二是完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管。本文在回顾已有关于金字塔结构经济后果的研究基础上，指出要沿这两个方向对国有企业进行改革，金字塔结构的作用不容忽视。具体说来，考虑到金字塔结构缓解融资约束的作用，国有企业可以充分利用这种结构引入其他所有制资本。文章以中国建材集团为例，进一步分析了利用金字塔结构发展混合所有制的具体做法。此外，通过搭建金字塔结构，可以把国有资本运营与国有企业管理进行分离，降低政府对企业决策的干预。文章通过引入组织理论，阐释了金字塔结构分离政府干预的内在机理。通过结合已有研究与国企改革实践，本文不仅丰富了关于金字塔结构的研究，对国有企业改革也具有一定的实践启示。
文章的结构安排如下：下一部分回顾关于金字塔结构弊端，即大股东利用它剥削中小股东利益的研究；第三部分论述金字塔结构的益处，即缓解融资约束与分离政府干预；第四部分分析如何利用金字塔结构的益处，按《决定》指明的方向对国有企业进行改革；最后一部分对文章观点进行总结，并指出未来的研究方向。
二、 金字塔结构的弊端：剥削中小股东利益
Morck和Yeung（2003）指出，控股股东可以利用金字塔这样特殊的所有权结构，通过对资源进行“隧道挖掘”进而剥削中小股东的财富。随后，他们与另一位学者Wolfenzon一起对关于金字塔的文献进行了梳理，指出这种结构能够在企业层面带来委托代理问题，在国家层面影响创新速率、资源配置与经济增长，并会形成放大政治势力、干预制度建设的“经济设防”（Economic Entrenchment）现象（Morck等，2005）。
一些实证研究已经积累了许多小股东通过金字塔被剥夺的证据。例如，Claessens等（2002）对东亚金字塔样本的控制权与现金流权之间的分离程度进行了测量，发现分离程度越高，托宾Q值越低。陈晓红等（2007）发现控制权和现金流权的分离系数与公司价值显著负相关，表明家族企业中小股东的利益得到了侵害。游家兴和罗胜强（2007）发现控制权和现金流权的增加会分别加剧与削弱对中小股东的利益侵害，而两权分离则加剧了隧道挖掘。进一步的，他们发现地方政府严厉的税收体制能够对控股股东的行为形成制约。金字塔结构的作用在不同所有制的公司中存在差异，学者们就此并未得出一致的结论。例如，罗党论和唐清泉（2008）发现，只有在民营控制的上市公司中，两权分离和金字塔的层级才会对控股股东的掏空行为产生影响。相反，渡边真理子（2011）发现国有控股公司的控股股东更倾向于利用金字塔结构剥削中小股东的利益。此外，刘运国和吴小云（2009）发现自然人对上市公司的金字塔控制层级与其掏空行为正相关，而对于中央政府控制的金字塔结构，则有相反的关系。
三、 金字塔结构的益处：实现融资优势与分离政府干预
由上一部分可知，对金字塔的认识首先是从隧道挖掘的工具开始的，关于大股东构建金字塔结构以捕捉控制权私利已经积累了大量证据。然而，随着研究的深入，学者们质疑如果金字塔仅作为大股东剥削中小股东利益的工具，为什么中小股东还会选择投资（王明琳、周生春，2006）。通过对这一问题进行回答，学者们发现金字塔结构有其优势所在，如“转移效应”和“增长效应”（郑志刚，2005）、利益协同效应（马忠、陈彦，2008）等。可见，对金字塔结构从不同的视角进行考察、分析该类结构的益处亦十分必要。已有研究主要从两个方面分析金字塔结构的益处，即实现融资优势和分离政府干预，这些益处给金字塔结构带来了一定的溢价（王蓓、郑建明，2010）。
1. 实现融资优势。Almeida和Wolfenzon（2006）指出最终控制者之所以创建金字塔结构，是因为在成立新公司而又缺乏可以为外部投资者提供质押的现金流时，该结构能够提供一种融资优势。具体说来，当成立一家新公司时，如果可质押现金流的现值减去需要投资的数量是正的，新公司的投资可以全部从外部获得。此时，家族选择对这家新公司进行直接控制，以避免与已有公司的小股东共享可抵押的净现值。相反，如果可质押现金流的现值减去需要投资的数量是负的，家族需要使用已有公司的留存收益来成立这家新的公司。此时，家族选择将新公司置于金字塔所有权结构中，因为这样具有融资优势：这样可以为新公司提供更多的内部资金，并可以与已有公司的中小股东共享负的可质押净现值。 在Almeida和Wolfenzon（2006）提出金字塔结构能够提供融资优势之后，一些学者对此进行了实证检验。有学者在开发了一系列测量韩国财阀所有权结构的指标后，发现财阀的控制家族倾向于将那些现金流和净现值低的公司放在金字塔底层，而直接控制那些现金流和净现值高的公司（Almeida et al.，2011）。这一研究结果表明，处于金字塔底层的公司绩效不佳的原因并非“隧道效应”，而是“选择效应”。Masulis等（2011）通过对45个国家的企业集团进行研究发现，那些集团通过金字塔控制的公司比它们直接控制的公司有更多的投资，且在一个金字塔中，内部股权资金、投资率和公司价值随着金字塔层级的增加而增加。与这两项研究都聚焦于企业集团这种组织形式不同，Bena和Ortiz-Molina（2013）考察了并不隶属于家族企业集团的小型组织的决策。他们发现那些有较大投资需求（规模大）、可质押现金流的现值较低（盈利能力低）的新公司更可能被置于金字塔中。相反，那些投资需求较小（规模小）、可质押现金流的现值较高（盈利能力高）的新公司则被设立为独立公司。这些研究从并购、投资、新设等多个角度都发现了金字塔结构的融资优势。一些学者还发现中国民营企业金字塔结构的出现也是为了融资，如Fan等（2005）选择企业家是否位列福布斯100富豪榜作为自变量解释金字塔的层级，发现如果企业家位列福布斯富豪榜，则采用金字塔结构的可能性比较小，因为他们本身具有丰富的资金，不需要再利用金字塔结构进行融资。
国内一些关于金字塔结构的研究也采纳了融资优势理论的视角。比如，李增泉等（2008）认为金字塔结构出现的诱因是存在融资约束，并通过实证研究发现，金字塔结构的设立可以有效帮助企业获得更多的外部债务融资，且地区的融资约束越严重，金字塔层级越多。一些学者用金字塔层级与终极股东控制链条数的乘积表示金字塔结构的复杂性，并发现金字塔结构越复杂，上市公司的非银行借款率越高（韩亮亮等，2008；韩亮亮等，2009；周颖等，2012）。这一结论表明，金字塔结构具有“内部资本市场融资替代效应”。而当公司能够从外部便利地获得资金时，金字塔结构的设立的必要性便大大降低。如有实证研究发现地方政府质量和社会资本持有水平越高，金字塔的层级及两权分离度越低（陈德球等，2011），还有的研究发现有政治联系的民营企业也不会设立层级较多的、复杂的金字塔结构，制度环境变量也与金字塔结构的层级与复杂性负相关（韩忠雪、程蕾，2012）。
2. 分离政府干预。不同于“隧道挖掘效应”与“融资替代效应”，学者们在分析中国国有企业的金字塔结构时，发现了金字塔结构作用的另一种解释，即将公司从政府干预中分离出来。
在解释中国民营企业金字塔结构出现原因的同时，Fan等（2005）也研究了地方国有企业为什么设立这种结构。实证研究发现，当地就业越充分、财政盈余量越大、研发投入越强（三者都是市场化的表现），地方国有企业越倾向于通过金字塔结构对企业分权，因为这样可以保证在不丧失政府控制权的前提下促进企业的市场化。在后续研究中，他们进一步发现国有企业所在地区的市场和法律制度越完善，公司的金字塔层级越多（Fan et al.，2012）。在采用工具变量方法对内生性进行了控制后，该结果依然稳健。此外，他们还发现金字塔的层级越多，管理层的职业化程度和运营效率越高。
从Fan等“分离政府干预”的视角出发，国内一些学者对金字塔结构如何影响国有企业的行为进行了考察。例如，程仲鸣等（2008）发现政府干预容易导致国有上市公司的过度投资，且金字塔层级与过度投资负相关，这为金字塔结构分离政府干预的作用提供了证据。与该研究不同，钟海燕等（2010）则发现国有上市公司的金字塔层级与过度投资之间是“U型”关系。其内在机理是，尽管随着金字塔层级的增加，政府干预降低，但内部人控制的代理成本也随之增加（Fan et al.，2012）。在此基础上，钟海燕等（2012）进一步验证了金字塔层级与公司价值之间也存在“U型”关系。除了投资行为以外，刘行和李小荣（2010）研究了金字塔结构对地方国有企业税收负担的影响，实证研究发现金字塔层级与实际所得税率负相关，表明金字塔结构可以降低国有上市公司的税负。
四、 利用金字塔结构进行国有企业改革
以上我们分析了金字塔结构如何发挥缓解融资约束与分离政府干预的作用，大量实证研究为此提供了佐证。分析金字塔结构的这两种作用，对于当前的国有企业改革具有重要意义。在国有企业改革过程中，可以利用金字塔结构的融资优势，引入其他所有制资本发展混合所有制，也可以利用金字塔结构分离政府干预的功能，通过国有资本运营公司的组建和国有资本投资公司的改组，实现国有资本运营与国有企业管理的分离。在本文中，我们分析了典型国有企业利用金字塔结构引入民间资本的具体做法，并通过引入Thompson（1967）的组织理论，揭示了金字塔结构分离国有资本运营与具体管理的内在机理。
1. 利用金字塔结构发展混合所有制。如前所述，金字塔结构具有一定的融资优势，国有企业可以充分利用金字塔结构的这种作用引入民间资本及其他所有制资本。一些国有企业在这方面已经形成了比较好的做法，例如中国建材集团。
中国建材集团所在的水泥行业特征，决定了其有必要实施联合重组战略。在对同行业中其他中小企业进行联合重组时，中国建材集团通过搭建金字塔结构，以少量的国有资本撬动了大量的社会资本。中国建材集团董事长宋志平（2011a）将集团联合重组的做法概括为“七三原则”，强调采取“正三七”与“倒三七”的股本结构。具体的，“正三七”是指对于集团内的上市公司，集团要持有30%以上的股份，以第一大股东的角色实施相对控股；“倒三七”则是指上市公司所属子公司70%的股份由上市公司持有，剩余30%的股份留给民企创业者或其他投资者。通过实施“正三七”与“倒三七”相结合的股权结构，中国建材集团既保证了国有股权的优势地位，同时也将其他所有制资本所强调的市场机制引入到企业内部，有效地实现了混合所有制经济。中国建材集团利用基于“七三原则”的金字塔股权结构实施水泥行业重组整合的实践经验已入选哈佛商学院案例（宋志平，2011b），对其他国有企业发展混合所有制具有一定的启示意义。 2. 利用金字塔结构完善国有资产管理体制。除了积极发展混合所有制经济以外，《决定》还强调要以管资本为主完善国有资产管理体制，确保国有资本投资运营服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。为实现这一目的，《决定》指出要组建一些国有资本运营公司，或将一些国有企业改组为国有资本投资公司。这些国有资本运营主体的打造无疑会衍生出金字塔结构，而这种金字塔结构能够发挥降低政府干预、分离国有资本运营与具体的企业管理的作用。
为揭示金字塔结构发挥作用的内在机理，我们引入了Thompson（1967）的“三层次”模型。Thompson（1967）认为组织内部有三个层次：由高到低分别是制度层、管理层和技术层。他指出为了有效运作，技术层应该尽可能免受环境波动的影响。事实上，组织设计了大量的内部机制以缓冲过度的外部扰动对于“技术核心”的影响。另一方面，组织必须设立一系列的专业单位，以留意和适应在更广泛的环境中的变化。在跟踪环境变化的更为开放的组织成分（制度层）和试图完成程式化生产活动的更为封闭的组织成分（技术层）之间，管理层的成分发挥媒介和沟通的作用。该模型不仅适用于单个组织，也适用于国有企业集团。在成立国有资本运营主体之后，国资委可以被看作制度层，负责把握外部环境的变化趋势，并决定向哪些领域进行投资。国有企业则是技术层，基于市场化机制有效运营。而各国有资本运营主体作为管理层，负责国有资本的投资与运营。可见，成立国有资本运营主体之后，金字塔结构的国有资产管理体制细化为不同层次，不同层次各有分工，既保证了国有资本投资符合国家战略方向，也有利于国有企业运营效率的提高。
五、 结论
本文首先回顾了关于金字塔结构弊端的研究，这些研究认为金字塔结构被大股东用来剥削中小股东的利益。其次，本文对已有研究中所识别的金字塔结构益处进行了总结，发现金字塔结构可以缓解融资约束，且国有企业的金字塔结构能够降低政府的干预。最后，通过将当前国有企业的改革实践与金字塔结构的益处相结合，本文指出金字塔结构在未来的国有企业改革中能够发挥重要作用。
未来研究可以沿循本文的思路，进一步分析金字塔结构在国企改革中发挥的作用，并进行一些实证检验。例如，在通过构建金字塔结构引入其他所有制资本后，代表不同所有制资本的管理者比例如何分配才能最大程度发挥混合所有制的作用？纵向上看，处在金字塔结构不同层级的企业，其决策逻辑是否不同？有哪些不同？这些都可以作为未来的研究方向。
