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黄金和石油期货市场:是否具有有效性?

  1.引言
  已有很多文献研究黄金现货市场和期货市场,Balletal研究价格集群效应到黄金期货市场的影响并发现价格聚集性。Bertus和Stanhouse使用动态分析黄金期货市场价格泡沫,得出理性投机的方法。Caietal探究在黄金期货合约中决定日收益率波动的因素,分析表示美国的宏观经济公告,就业报告,国内生产总值(GDP),居民消费价格指数(CPI),个人收入对黄金日收益率的波动有较大的影响。早期的这几位学者都发现黄金和白银期货价格之间存在的协整关系。Bailey研究钱对货币供给调整的宣布对黄金市场波动的影响,发现黄金波动性加强伴随着M1流通量的加快。在相关研究中,Christie分析宏观经济新闻对黄金和白银价格的影响,发现黄金对公布的CPI有强烈的反映。最后,在本文中探究了黄金现货市场和期货市场的信息效率或简单有效市场假说。在过去的十年里黄金市场价格出现了稳定的增长。2002-2008年期间,黄金价格的年平均增长率是18.5%左右。在同一时期,原油价格也急剧上升,以年均53.9%的速度。这就引发了一个问题:石油市场导致黄金市场吗?如果是这样,那么它意味着有可以来预测黄金市场价格。本文研究的主要目的是探究在不同的到期日验证黄金和石油期货价格之间的长期关系。若长期关系存在,它将意味着有共同市场效率低下。黄金和石油市场之间的关系建立在第二节中。本文对黄金现货和期货市场研究方面的文献,目的是探究可能存在的黄金现货市场和石油期货市场的长期关系。为了实现本文的目的,我们进行协整检验探究任何可能的长期关系。如果黄金和石油市场存在协整关系,那么这可能证明了两市场的市场效率低下。
  2.文献回顾
  正如前面所说,关于石油价格对黄金价格的影响的文献很少。只有四篇关于这方面的研究。Baffes研究了原油价格和35个国际贸易主要大宗商品价格的关系。他采用1960-2005年的年数据和对数模型,发现原油价格的变动会剧烈的影响商品价格的变动。Hammoudeh and Yuan 使用GARCH,CGARCH和EGARCH模型来研究石油价格(和其他宏观经济指标)变化对美国黄金收益和收益波动性的冲击。实证分析是基于1990年1月2日到2006年5月1日的日数据,运用EGARCH模型,得出尽管石油价格波动对黄金的收益没有多大影响,但是石油价格波动会减少黄金收益的波动。Soytasetal.采用由世界石油价格,黄金和白银现货价格,连同其他宏观经济变量等因变量的多元模型来探究土耳其的黄金价格与石油价格的长短期关系。他基于2003年5月2日-2007年3月1日的日数据,方法是Toda and Yamamoto的研究方法去探究长期因果关系。得出无论是黄金价格和石油价格之间还是白银价格和石油价格之间都没有因果关系。Sarietal通过使用美元/欧元汇率变量,采用广义误差修正模型和广义脉冲响应函数来评估美国石油价格对金属(即金、银、铂和钯)的收益的冲击。他的实证分析是基于日数据从1999年1月4日-2007年10月19日,通过脉冲响应函数结果表明,影响石油现货价格起初对金、银、铂和钯的价格有正的影响并且影响程度大,但只存在于短期且石油价格对金属收益只有1.7%的影响。
  3.石油和黄金市场的关系
  3.1理论依据
  可以通过通货膨胀通来解释黄金和石油市场之间的联系。当油价上涨时,一般价格水平上升。现在这方面已经有很多实证研究,例如Hunt,Hooker的:当出现剧烈的通胀时,黄金作为一种商品,价格上涨。这开辟了投资黄金来避免通胀的可能性,可以看出投资黄金来对冲美元是一个经典的说明。Melvin和Sultan跨市场在黄金和石油市场建立关系。他们的主要论点是通过出口收入渠道影响黄金价格。本质上,因为黄金是不可分割的,国际储备资产组合的几个国家,包括石油生产国,他们认为,如果一些冲击导致的预期官方购买黄金,黄金的预期未来价格将会上升。当油价上涨,石油出口国石油收入上升,Melvin和Sultan认为这可能影响黄金的价格,提供黄金由石油出口国的一个重要的资产组合(相对于其他国家)和石油出口国购买黄金比例自己的财富。这将导致对黄金的需求增多,金价上涨。因此,油价格上涨导致黄金价格上涨。我们通过两种方式来扩展这方面的研究:(a)关注黄金和石油期货价格之间的长期关系和(b)考虑这种关系在不同到期日的时间。我们认为,考虑到不同到期日的期货合约在展示阈值水平是至关重要在这两个市场上进行对冲。这是一个潜在的重要知识对于投资者来说,知道合约在这两个市场的具体期限可以使投机者使用此信息来预测收益,同样重要的是,套期保值者可以使用这些信息来代替两个市场上存在的相似类型的风险。
  3.2实证分析的基础
  在之前的小节是对理论进行讨论,本节的目的是提供一个粗略的实证来支持这种理论讨论,探究黄金和石油期货市场之间长期的关系。基于以上提到的理论,我们有三个假设。假设1:石油价格上升产生通货膨胀。假设2:通货膨胀导致黄金价格上升。假设3:如果假设2是正确的,石油价格上升导致黄金价格上升。
  本文是为了证明这些假设具有有效性,进而可以确定黄金和石油市场之间的关系。为了达到这个目的,我们使用的是1963-200年美国的年度数据。只使用石油和黄金现货价格。油价是全球石油均价,而黄金价格是衡量美元/盎司。通货膨胀率的增长速度计算消费者物价指数(CPI)。这三个数据系列,即黄金价格、平均油价、CPI、从国际金融统计数据,由国际货币基金组织发布的。由历年来的数据可以看出石油和黄金现货价格具有相近的走势,而通货膨胀变化情况比较稳定。因此,通货膨胀的变动不影响油价和金价变动。本文使用普通最小二乘法估计。有关前面所讨论的三个假设,我们有三个对应的回归模型。如下:   Hypothesis1:πt=α0+α1goilt+εt
  Hypothesis2:ggoldt=β0+β1πt+μt
  Hypothesis3:ggoldt=θ0+θ1goilt+ωt
  这里π表示CPI增长速度(通货膨胀),goil表示石油的平均价格,ggold表示黄金的价格。三个模型的残差分别是ξ,μ和ω。用DF检验模型是否具有平稳性,模型包括一个常数项和没有时间趋势项和最优滞后长度(确定标准基于施瓦茨信息)。单位根检验本文没有给出,下面给出OLS估计出来的模型:
  πt=0.03910.759+0.0413.358goilt+εt(1)
  ggoldt=-0.064-1.162+3.1192.870πt+μt(2)
  ggoldt=0.0391.430+0.3563.842goilt+ωt(3)
  我们发现黄金和石油价格之间存在短期关系,换句话说,我们证实了的三个假设。概括为:(a)油价上涨导致通货膨胀,(b)通货膨胀导致黄金价格上升,(c)石油价格的上升导致黄金价格上升。已有一些文献研究黄金价格和其他宏观经济变量(如通货膨胀)的关系,已证明了通货膨胀对黄金价格的正向影响。其中一个研究是Jaffe,他基于1971年9月-1987年6月的月数据,运用OLS估计法研究通胀变动和黄金价格之间的关系。他发现价格水平没增加1%导致黄金价格变化2.95%左右。这和我们的结论是非常相似我们发现大约变动3.1%,尽管两者使用的是完全不同的样本。我们的样本量1963-2008年,考虑到近期黄金价格大幅增长的。
  4.黄金市场和石油市场的长期关系
  在本节中,我们使用协整检验来探究黄金和石油现货价格之间的长期关系和黄金和石油期货价格在不同的到期日之间的关系。我们观测从样本开始时期到结束时期,可能遇到的突变。有鉴于此,我们使用Johansen协整检验,也许不合适,因为它解释结构性突变。尽管如此,我们做Johansen检验只是为了发现是否存在协整关系。基于最大单位根检验,最好的协整关系是在10%的水平只有在四种的情况下,即在3个月、6个月、9个月和10个月的期限。我们还使用Engle and Granger检验来检验残差的协整关系。因为它们不是重点,不过多说明。基于这些,本文使用Gregory and Hansen(GH)检验。GH检验本质上是Engle and Granger检验残差协整性的扩展,不同的是,GH检验允许区间变化,这是一个重要的因素在黄金和石油市场的基础系列数据中。Gregory和Hansen提出了三个结构式模型,即模型(模型C)含有常数项,模型包含常数项和时间项(模型C/T),和一个模型含常数项和不同时间价格项(模型C/S)。Gregory and Hansen提出ADF检验,Phillips提出扩展的zα和zt检验法。我们做出来的结论是在15%的置信水平下,序列是平稳的。
  5.实证检验
  5.1数据
  本节讨论的数据集是来自彭博社每日黄金和石油的现货、期货价格。现货数据从1995年2月1日-2009年3月6日,共3678个观测值。期货价格数据1-3月期限的合约,数据是从1995年2月1日-2008年12月11日,共3617个观测值;4-5月期限的合约,数据是从1995年2月1日-2008年11月17日,共3599个观测值;6个月、9月和10月期限的合约,数据是从1995年2月1日-2009年12月9日。用Eviews软件可以得出标准误差,峰度、偏度,J-B值和黄金、石油现货和期货价格之间的相关系数。意味着黄金价格的均值是最低的时,期货价格就逐渐上涨,10个月合约的均值价格达到均值中最大值462美元。其次,我们注意到,黄金现货价格的波动性强于期货市场,越是到到期日波动性越强。第三,相关统计数据偏度、峰度,J-B都显示,黄金现货和期货价格是非相同的。第四,由黄金和石油现货市场价格和期货市场价格的相关系数,我们发现相关系数是正的,在1%的显著水平下。在几乎所有的情况下,系数是0.85或以上,黄金和石油现货价格的相关系数最大。在现货市场上的4个月合约中石油价格从38.9美元上升到39.3美元,然后开始下降,这与10个月的合约走势不同。另一方面,越是快到期的合约越容易波动。跟黄金市场一样,石油现货和期货市场价格呈非正态分布。使用单位根检验黄金的现货和期货市场价格。检测了常数项和一捷差分项。主要发现是,零假设不被拒绝当在包含常数项模型中。换句话说,石油和黄金的现货和期货市场价格是非稳定的。在含有一阶差分项的模型中,拒绝存在单位根的零假设,说明序列是平稳的。我们在含有常数项模型中建立现货和期货市场在不同期限(1月、2个月、三个月,4个月,5个月,6个月,9个月和10个月)上对应的两两变量,这是为验证在不同的期限合约内黄金、石油现货市场价格和黄金、石油期货市场价格是否存在长期关系。为了检验协整性而使用残差检验法,用Eviews验证得到不存在协整的零假设被拒绝,这意味着从1个月合约到10个月合约的期货市场与现货市场是协整的。
  6.结论
  本文通过验证石油和黄金在不同期限合约的现货市场价格和期货市场价格的长期关系来研究期货市场。这种关系的理论基础是当石油价格变动,投资者使用黄金市场来对冲通胀,进而导致油价上涨。从本质上说,我们解释说,价格上涨导致通货膨胀率的提升,黄金价格也随之上涨。使用协整检验,我们发现,黄金和石油现货和期货市场在期限合约内是协整的。这一发现意味着,投资者将黄金市场作为对冲通货膨胀,这也意味着石油市场可以用来预测黄金市场价格,反之亦然,因此这些市场效率低下。此外,鉴于黄金和石油期货市场也在不同期限合约内是协整的,这意味着对冲期权不仅可以在现货市场,而且可以在不到期限的期货市场上。在期货市场这方面有两个建议。首先,需要检验大宗商品(如银和铂)的价格与期货市场价格的长期关系。第二,在本文中可以得出在期货市场上可以用线性模型来估计石油和黄金的长期关系。(作者单位:陕西师范大学国际商学院)

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