一、引言
本文以赴新加坡上市的我国民营企业为研究对象，发现其后市表现相对于国内没有明显差异，同时获得了有效的融资。据此，得出结论：对于难以在国内上市的民营企业特别是中小民营企业而言，赴新上市是一种有效的替代途径。
以2004～2010年间在新加坡主板采用直接上市方式的46家民营企业为研究对象，获取其上市前后共计5年的财务数据，从盈利能力、资本结构、资产管理能力及发展能力四个方面构建7个财务指标以全面分析这些企业在上市前后经营表现的差异。通过描述统计发现，上市后公司财务表现呈下降趋势，但资本结构得到改善。进一步通过面板回归检验上述现象是否显著，发现在控制公司规模、行业杠杆固定效应后，上市后资产负债率显著下降0.2347，流动比率显著上升2.3008，而其他指标上市前后变化不显著。据此，从经营表现方面分析得出，我国民营企业赴新加坡上市得到了有效融资，上市后经营业绩没有明显的上升或下降。
进一步利用国泰安数据库获得在国内上市民营企业的财务数据，采用行业相同、规模相似的原则选取46家国内民营企业作为对照组。以在新加坡及国内上市的共计92家民营企业为样本，采用事件研究法分别计算了两地各股36个月内的异常收益率。通过描述统计发现，两地民营企业股累计异常收益率的走势总体相同，国内异常收益率波动更为剧烈。通过非参数检验发现，36个月内有6个月赴新企业表现显著差于国内企业，有1个月赴新企业表现显著好于国内企业，赴新企业股价反应稍弱于国内上市企业。据此分析得出，我国民营企业在新加坡及国内两地股价反应总体没有显著差异，在新加坡表现稍弱。这可能由国内民营企业及海外投资者的信息不对称造成。
通过经营表现和股价反应总结得出，赴新上市企业后市表现符合企业要求，股价波动与国内情况较为相似，企业获得了有效融资。对于在国内难以筹资的民营企业而言，赴新上市是一条良好的替代途径。
二、文献综述
本文将从上市动机、上市方式、上市行业等角度介绍我国民营企业赴新加坡上市的背景。在此基础上，本节介绍了国内外学者针对上市企业后市表现的具体研究方法，包括经营表现和股价反应两个方面。
（一）我国民营企业赴新加坡上市背景介绍
我国企业于1994年起开始赴新加坡上市。潘峰华等（2014）调查发现我国赴新上市企业数量在2004～2007年间达到一个高峰，其后受金融危机影响而下降，上市企业主要集中在制造业。景一凡（2012）指出在新交所上市的中国企业大部分属于民营企业，截至2011年，这一比例达到了93%。上市方式方面，我国赴新上市企业主要采用直接上市、买壳上市、造壳上市等方式，其中直接上市、造壳上市更为普遍。
关于企业赴海外上市的动机，主要包括流动假说、投资者认知假说、投资者保护假说及信号假说。Amihud和Mendelson（1986）指出，采用海外上市的方式到一个流动性更高的市场上市，可以有效的降低资本成本。Merton（1987）指出，如果上市公司可以被更多的投资者认知，就会降低投资者的预期收益，从而降低资本成本。Coffee（1999）指出在对投资者保护水平更高的国家上市可以有效的降低本国控股股东获得私人利益的能力，从而降低控股股东代理人成本。Cantale（1996）指出，海外上市是传递公司质量和业绩良好的信号。对于我国民营企业而言，获取有效的外源融资是其赴海外上市的主要动机之一。由于国内对于中小企业贷款、上市有着严格的审查程序，而我国企业赴新加坡上市门槛较低同时又得到新加坡政府的支持，故新交所对于民营企业特别是中小企业有着较大的吸引力。此外，赴海外上市可以有效提升企业形象，打开国外市场；选取交易成本更低的交易所上市也有利于实现股东财富的最大化。
（二）上市企业后市表现研究方法
本文借鉴BA Jain和O Kini（1994）和Alexander（1988）对于在美国上市企业后市研究的方法，从经营表现和股价反映两个方面来分析我国企业赴新加坡上市的后市表现，从而帮助我们解释海外上市是否带动了公司的经营业绩，是否提高了公司的市场价值。
1. 经营表现
BA Jain和O Kini以1976～1988年间在美国首次公开上市的682家企业为样本，分析了这些公司在私有到公开上市的所有权转移过程中经营业绩的变化。BA Jain和O Kini共选用总资产收益率、资产现金回收率、销售额、总资产周转率、资本支出5个指标，利用面板数据回归的方法分析上市前后这些财务指标数值的差异。BA Jain和O Kini发现，在企业首次公开上市后公司的总资产收益率、资产现金回收率、总资产周转率有了显著下降，销售额、资本支出有了显著提升。
Pagano（2002）采用了类似的方法对在欧洲证券交易所上市的海外企业开展了研究，研究结果发现这些企业上市后销售额有了显著的提升，而盈利水平则没有显著的变化。Khurana（2008）以在美国上市的海外企业为样本，发现海外上市能够有效带动企业融资效率的提高。
2. 股价反映
国内外学者通常采用事件研究法分析企业赴海外上市后的股价反应。Alexander（1988）以1969～1982年间在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的34家海外公司为样本，分析了它们上市后的收益情况。Alexander根据CAPM模型得出了每只股票的期望收益率，根据股票的实际收益率得到了对应的异常收益率，并进一步计算得到一个月内所有样本股票的累计异常收益率。Alexander发现上市当月股票的价格仅有轻微的变动，累计异常收益率在上市前三个月达到最高，上市后呈现显著的下降趋势。 Forester和Karolyi（1996）将样本扩大，以161家在美国上市的海外企业为样本，开展了类似的研究。研究结果发现这些股票在上市后的一周内有正的异常收益，但上市一年后异常收益率则下降到-10%。
三、数据来源
本文数据主要来源于国泰安数据库及雅虎财经。本文利用国泰安数据库的海外上市公司研究数据库及民营上市公司数据库获得了我国赴新加坡上市企业财务报表及对应的国内民营企业名单。利用新加坡雅虎财经及国泰安数据库的中国股票市场交易数据库获得了两国股票的历史股价信息。
（一）经营业绩数据来源
利用海外上市公司研究数据库获得了赴新加坡上市企业的上市时间、股票代码、交易所代码、行业代码、上市方式等基本信息及资产负债表、利润表等财务信息。截取2004～2010年间在新加坡主板以境外直接上市为上市方式的民营企业，剔除退市、特别处理等异常上市状态的企业，同时剔除上市时间不足5年或上市前后5年内财务报表数据缺失的企业，共筛选出46家民营上市企业作为研究对象。
本文利用46家样本企业的资产负债表、利润表信息，计算得出所需财务指标。同时，对各样本企业的资产总额进行了汇率调整。根据样本企业的所属行业、以人民币计价的资产总额，利用民营上市公司数据库筛选出了与这46家赴新上市样本企业行业相似、规模相似的46家国内上市民营公司，其分别分布在深圳证券交易所中小板市场及上海证券交易所创业板市场。
（二）股价历史数据来源
利用雅虎财经、中国股票市场交易数据库，获得了46家赴新上市企业及46家国内企业自首次公开发行后的所有历史股价信息。以上市当日为窗口期，截取了各企业自上市起36个月内的股价信息，据此计算92家企业每日收益率。
为计算市场证券组合的收益率，获取了新加坡海峡时报指数、上海证券综合指数、深圳综合股票指数的历史数据，据此计算市场组合的每日收益率。我们将92家企业的每日收益率与对应市场组合的每日收益率根据日期进行匹配，做差得出了92家企业的每日异常收益率数据。
四、经营表现实证检验
在本节，从盈利能力、资本结构、资产管理能力和发展能力四个方面构建了共计7个财务指标。进一步，借鉴前文BA Jain和O Kini的研究方法，利用描述统计和面板计量的方式分析这些指标在企业上市前后的差异。我国民营企业赴新上市后资本结构有了显著改善，经营表现没有显著下降。
（一）指标定义
盈利能力的代表性指标是总资产收益率和净资产收益率，分别从公司和投资者的角度反映获利能力的高低。资本结构的代表性指标是资产负债率和流动比率，分别表示企业长期及短期偿债能力的高低。资产管理能力的代表性指标是总资产周转率，表示企业销售能力的高低。发展能力的代表性指标是净利润增长率和主营业务收入增长率，分别表示企业利润和销售增长水平的高低。本文从这四个方面综合评判民营企业赴新上市后的经营表现。
（二）描述统计结果
利用样本数据，分别计算得出上市前后5年内46家赴新上市企业7项财务指标的面板数据。对于每项财务指标，分别取5年中各企业数据的中值，汇总结果如表1所示。
图1描述了表1中数值的变化趋势。可以看出，总资产收益率从上市前2年的0.0379一直提升到上市当年的0.1112，此后一直下降到上市后2年的0.0084；对于净资产收益率，可以看出同样的趋势。资本结构方面，资产负债率从上市前2年的0.6126下降到上市当年的0.2592，此后一路上升到上市后2年的0.3504；对于流动比率，可以看出相反的趋势。资产管理能力方面，总资产周转率从上市前2年的0.4775上升到上市当年的1.3529，此后一路下降到上市后2年的0.3042。发展能力方面，净利润增长率从上市前1年的-0.5301上升到上市当年的0.3285，此后一路下降到上市后两年的-0.9291；主营业务收入增长率则从上市前1年的1.2231一路下降到上市后1年的-0.5641。
3. 面板回归结果
为了检验描述统计结果是否显著，我们控制公司规模、财务杠杆固定效应以消除内生性，用各项财务指标对代表企业上市与否的虚拟变量进行了面板回归，对应的回归模型为：
financial lndexit=α0+β1IPOit+β2Sizeit+β3lewerageit+μit
其中Financial Index表示7项财务指标；IPO表示企业上市与否，上市前取值为0，上市后取值为1；Size表示公司的规模，以资产总额表示；Leverage表示财务杠杆，以资产总额/权益总额的数值表示。
表2描述了回归分析的结果。可以看出在控制公司规模、财务杠杆固定效应后上市前后赴新企业在盈利能力、资本结构及发展能力方面的差异不再显著。同时，海外上市显著改善了民营企业的资本结构，股权融资增加，短期及长期偿债能力增强。具体而言，相对于上市前，上市后民营企业资产负债率显著降低0.2374，流动比率显著提升2.3008。可见，民营企业通过赴新上市普遍获得了有效融资，同时经营业绩没有明显的下降或提升，IPO效应不显著。
五、股价反应实证检验
本节借鉴了前文Alexander的方法，采用事件研究法分析了我国民营企业在新加坡、中国两地上市后36个月内异常收益率的走势。在大部分时间段内，无法拒绝两国异常收益率不存在差异的假设，两国异常收益率走势具有很强的一致性。
（一）研究方法
以上市后首个交易日为初始期，定义事件窗口期为自首个交易日起的第1个月至第36个月。利用样本数据，首先计算了92家企业的月度收益率：
Rid=（Pid-Pid-1）/Pid-1，d=1，2…，N Rit=（1+Rid）-1，t=1，2…，36
其中Rid为第i只股票第d天的日收益率，Rit为第i只股票第t个月的月收益率。Pid表示第i只股票第d天的股价，n表示上市后第t个月的实际交易天数，N表示第i只股票36个月内的总交易天数。
进一步采用相同的方法计算了92家企业对应大盘指数的月度收益率Rmt，其中m表示第i只股票对应的大盘编号。据此，我们计算得出每只股票每月的异常收益率：
ARit=Rit-Rmt，t=1，2…，36
采用单样本t检验，可比较ARit与0差异的显著性，对应的t检验统计量为：
T=/[δ（ARit）/]
（二）描述统计
采用如下公式计算得出第t个月月度异常收益率的均值：
CARt=ARit
图2描述了赴新及国内上市民营企业36个月内CARt的走势，可以看出二者具有很强的一致性。在上市的第一个月内，两国的CAR值均为负，说明在上市的头一个月内民营企业股均没有受到投资者的热捧。在上市的前两年，民营企业股的走势总体弱于大盘，但进入第三年后股价开始回升并趋于稳定，表现既不明显好于也不明显弱于大盘。进一步来看两国间的差异，在国内上市的民营企业CAR具有更高的波动性，国内上市企业表现良好的月份多于赴新上市企业，但这种差异不显著。
（三）非参数检验
采用前文提到的公式进行单样本t检验，以分析描述统计的结果是否显著。我们分别对两国各个月份的AR值进行了检验，并分析了二者AR值差异的显著性，具体结果如表3所示。
根据表3可以看出赴新上市企业前24个月CAR值为负居多，占到83%；而在后12个月，这一比值为42%。在我国上市民营企业前24个月CAR值为负的占到了54%；在后12个月，这一比值为58%。分析两国各月CAR值的差异，我们可以看出36个月中有20个月赴新上市企业CAR值低于在我国上市企业。考虑CAR值的显著性，在10%的显著性水平下，36个月中赴新上市企业有9个月异常收益率显著低于0，不存在显著高于0的月份。对于国内上市企业，则有6个月异常收益率显著低于0，且存在2个异常收益率显著高于0的月份。分析两国异常收益率的差异发现，36个月中有6个月赴新上市企业股价表现显著弱于国内企业，有1个月表现显著强于国内企业。可见，赴新加坡上市企业股价反应稍逊于国内，国内民营企业与海外投资者间的信息不对称是其主要原因之一。
六、结论
本文通过对新加坡及国内92家民营企业财务及历史股价数据的分析发现，我国赴新上市企业获得了有效的股权融资，上市前后经营表现没有显著差异，且民营企业股在两国股市的股价反应总体一致。据此，得出结论，我国企业在新加坡的后市表现与国内差异不显著，由于赴新融资较为便利，前往新加坡上市对于民营企业特别是中小民营企业而言是一种良好的替代。
具体而言，从盈利能力、资本结构、资产管理能力和发展能力四个方面构建了7项财务指标。通过分析发现，上市前后赴新企业在盈利能力、资产结构和发展能力上没有显著变化，但股本显著增加，短期及长期偿债能力增强，资本结构得到改善。得出结论：赴新上市企业获取了有效融资，没有出现IPO效应。
进一步，采用事件研究法对比了新加坡及国内股市民营企业的股价表现。民营企业股在两国上市前两年总体走势均弱于大盘，第三年走势与大盘持平，且赴新上市企业股价反应稍弱于国内企业。得出结论：民营企业在两国的股价反应总体一致，赴新企业表现稍弱，这可能是由国内民营企业与海外投资者的信息不对称造成。
据此认为，对于民营企业而言，新加坡股市是国内股市的良好替代。对于难以在国内上市的民营企业而言，新加坡股市提供了良好的融资渠道。
