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上市公司追逐债券政策融资分析

  中图分类号:
  F83
  文献标识码:A
  文章编号:1672.3198(2013)03.0112.03
  1上市公司融资发行债券种类
  债券是一种有价证券,是经济主体为筹集资金而向债券投资者发行的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。我国上市公司融通资金发行过的债券种类有企业债券、公司债券、可转换债券、分离交易可转换债券、可交换债券、中期票据和短期融资券。我国现行《公司法》、《证券法》、《公司债券试点办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和配套的《银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据业务指引》等法律法规,对上述种类的债券给出了相应的界定。
  公司债券,是指由境内有限责任公司和股份有限公司,依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。上市公司依法发行的、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,称为可转换公司债券;上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券,称为分离交易的可转换公司债券;上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件、可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券,称为可交换公司债券。企业债券,是由具有法人资格的企业(简称企业)在境内发行的债券。但是,金融债券和外币债券除外。中期票据,是指具有法人资格的非金融企业(简称企业)在银行间债券市场按照计划分期发行的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。短期融资券,是指具有法人资格的非金融企业(简称企业)在银行间债券市场发行的、并约定在1年内还本付息的债务融资工具。
  上述各种债券是随着我国各经济发展阶段、经济主体不同融资需要而先后产生的。我国对各种债券颁布了相应的法律法规,规范和管理各种债券的发行,上市公司债券融资离不开这些法律法规的指引。
  2上市公司融资发行债券政策考析
  目前,我国证券市场上同时存在企业债券和公司债券,它们尽管都是以企业和公司为发行主体,但是二者在发行主体的具体确定、信用基础的要求、监管机构以及法规的适用等方面都有一定的区别。公司债券是企业债券发展到一定阶段之后的一种分支形式,不仅丰富了我国的债券品种,而且,目前二者的不同恰恰体现出了上市公司融资发行债券的政策变迁。
  根据《公司法》(2005)、《证券法》(2005)等规定,可以发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司,与此相比,企业的范畴要远大于公司。
  我国企业债券最早出现于1984年。当时企业债券的发行并无全国统一的法规,主要是一些企业自发地向社会和企业内部筹集资金。1985年5月沈阳市房地产公司向社会公开发行的5年期债券被认为是改革开放后有记载的第一支企业债券。1987年3月,国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》,中国人民银行在年控制额度内,对企业发行债券实行集中管理、分级审批制度。发行债券的主体为境内具有法人资格的全民所有制企业,企业可自己发售债券,也可委托银行或者其他金融机构代理发售债券。上市公司发行债券融资,遵守《企业债券管理暂行条例》的相关规定。如,1991年上市的深安达(000004,现名国农科技)于1992年11月发行3年期的“深安达”债,是记帐式、银行柜台交易企业债券。1987~1992年我国企业债券规模迅速扩大,发债品种主要有国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券等7个品种。1990年和1991年沪深两个交易所成立、1990年全国证券交易自动报价系统开通后,企业债券也纷纷在这两所一网交易。
  1993年,鉴于一些地方发生了企业债券到期难以兑付本息的情况,为规范企业债券的发行,国务院颁布了《企业债券管理条例》,规定企业进行有偿筹集资金活动,必须通过公开发行企业债券的形式进行。同时,发行债券的审批权上收为国家计划委员会(即现在的国家发展改革委)。发行企业债券,需要经过额度申报和发行申报两个过程。国家发改委进行额度申请核定,核准批复后再经中国人民银行和证监会会签,企业才可发行债券。《企业债券管理条例》规定了债券发行条件,如,“发行企业债券前连续三年盈利;所筹资金用途符合国家产业政策”等。当时,尽管《企业管理条例》中债券发行主体已扩展为全部法人企业,但由于整顿力度大,审批严格,实际上债券发行主体主要是国有大型企业,重点安排国家重点建设项目的债券融资,如,铁路、电力、三峡工程等。
  1994年后,相当多国有企业进行了公司制改革。我国1994年颁布的《公司法》中“第四章公司债券”第159条明确规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司,为筹集生产经营资金,可以依照本法发行公司债券”。《公司法》第161条规定了发行公司债券必须符合的条件,如“股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元;累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”等。并规定了公司债券的发行规模由国务院确定,国务院证券管理部门审批公司债券的发行。自此,以仅仅基于债券的发行主体为公司还是企业来确定其为公司债券还是企业债券并不符合中国的现实状况。上市公司发行债券融资,只要满足有关条件,若按《企业债券管理条例》规定的程序发行,属于企业债券;而按《公司法》规定的程序发行,则属于公司债券。如,1999年上市的北京城建(600266)在2007年11月发行的“07京城建债”,是记帐式、银行间交易企业债券;而在2009年发行“07京城建”,却是记帐式、上交所交易的公司债券。   目前,发行企业债券仍由1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》、《证券法》(2005)规范。2008年颁布的《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将企业债券发行核准程序由原来先核定(规模)额度后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节。根据《企业债券管理条例》(1993)第12条、第16条和第18条规定、《证券法》(2005)第16条规定以及《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(2008)中“公开发行企业债券应符合的条件”规定,公开发行企业债券必须满足的条件限制多、要求高。详见表1。目前,能够发行企业债券进行融资的大多为优质大型企业并且融资大多与项目投资相联。如,2003年上市的中原高速(600020),在2006年所发行的企业债券。
  1997年3月,国务院证券委员会发布《可转换公司债券管理暂行办法》,我国上市公司开始发行可转换公司债券。2001年证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,对可转换公司债券的发行细则作出规定。2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》进一步明确发行可转换公司债券是上市公司再融资方式之一。同时,《上市公司证券发行管理办法》中首次提出上市公司可以公开发行“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”,为上市公司债券融资增加了新品种。为了加强股票市场和债券市场的联通,《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》在2008年10月由证监会发布,这为上市公司又增加了一个长期债务融资可供选择的方式。
  2005年5月,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》和《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。在此基础上,《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》于2008年先后发布。在《管理办法》和《指引》中明确指出,银行间债券市场交易商协会负责受理短期融资券和中期票据的发行注册,企业应在《接受注册通知书》后两个月内完成首期发行,发行价格、债券利率等以市场化方式确定,发行的债务融资工具待偿还余额不得超过企业净资产的40%。与企业债券相比,短期融资券和中期票据发行条件要求宽松、发行速度快,在中国银行间市场交易商协会注册后就可发行;利率市场化定价,一般低于银行同期贷款利率的2%左右。债务融资工具出现之后,上市公司打破了原有向银行举借流动资金贷款的唯一途径,有条件的公司可通过发行债务融资工具,从市场上借到短期资金。
  2007年8月,证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。《试点办法》的出台,标志着我国公司债券发行工作的正式启动。按照“先试点、后分布推进”的工作思路及有关通知的要求,公司债券发行试点从上市公司入手。《试点办法》第7条规定了发行公司债券应当符合的条件。详见表1。《试点办法》还规定,发行公司债券,应当由保荐人保荐,并向中国证监会申报,中国证监会作出核准或者不予核准的决定。发行公司债券,可以申请一次核准,分期发行。自中国证监会核准发行之日起,公司应在6个月内首期发行,剩余数量应当在24个月内发行完毕。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%,发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。并且要求公司应当在发行公司债券前的2~5个工作日内,将经中国证监会核准的债券募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊上。由此可见,《试点办法》使债券发行进入市场化运作模式,对上市公司拓展融资渠道具有十分重要的意义。目前,债务融资工具、公司债券与企业债券在法规上都有相应的适用范围,具体如表1。
  2011年初,证监会频频强调要提高公司债融资比重,以改善股市价格结构不合理,同时,证监会推出公司债绿色通道制度。首先,证监会建立了独立于股权融资的债券审核流程,设立债券审核小组,专门从事债券审核;取消见面会、反馈会等,显著提高了公司债发行审核效率。同时,证监会还积极引入银行在交易所交易。2011年11月,证监会又正式启动创业板上市公司非公开发行债券的工作,允许创业板上市公司向不超过10家的特定对象发行公司债券。目前,在证监会一系列政策措施的推动下,市场发行债券规模和节奏已显著提升。
  3债券政策对上市公司融资的导向体现
  我国在不同时期所制定的债券政策,对上市公司利用债券融资方式的程度有很大导向作用。具体表现在如下方面:
  首先,1984年~1994年间,上市公司很少采用债券融资方式融通资金。从现有资料来看,只有深安达(000004,现名国农科技)在1992年发行过3000万元的企业债券。这是当时的制度使然。处于起步阶段的资本市场,当时发展的重点是股票市场,债券的发展没有受到重视,企业债券仅仅被当作弥补固定资产投资缺口的来源,国家对企业债券的发行严格控制额度,这严重抑制了债券融资方式的使用。另外,在当时股票市场主要为国有企业上市服务的宗旨下,国有大企业一旦得到上市指标这种稀缺资源,其资金需要便可在股票市场得到满足,其后的资金需要还可通过配股等方式来筹措,在不担心资金能否融到的市场环境下,低成本甚至是无成本的股权资金显然比需要还本付息的债券资金更对上市公司有利;当时的上市公司不存在对债券资金使用的渴望。
  其次,1995年~2005年间,国家对债券市场发展滞后问题日益重视,《公司法》颁布并2次修订以及《证券法》的颁布,推动债券发行进入了一个较快的发展期,为上市公司在使用债券资金方面提供了较为宽松、规范的市场环境。这期间,上市公司共发行32次企业(公司)债券,募集企业债券资金达506.69亿元,主要用于重点水利水电、高速公路、铁路、石油等项目的建设;发行可转换债券39次,募集资金483.03亿元;在2005年《短期融资券管理办法》颁布当年,上市公司发行短期融资券达32次,募集资金总额为547.5亿元。这一阶段,上市公司已经从过度依赖股权融资方式转变为既利用股权融资方式,也利用债券融资方式融通资金。
  第三,2006年至今,债券市场逐步完善,债券市场的债券品种丰富。2007年发布的《公司债券发行试点办法》,使上市公司债券发行环境更为宽松,上市公司可以用市场化方式募集所需债券资金。数据显示,自2007年9月长江电力(600900)发行第一只公司债券以来,截止到2012年,A股上市公司累计发行公司债券总额已经达到5971亿元。2011年以来,短期融资券发行也呈井喷之势,仅2012年当年上市公司密集发行超过1000亿元短期融资券。近几年,公司债火爆,呈现爆发式增长局面,与上市公司追逐政策利好、监管层积极推动债券市场发展、监管层对提高直接融资比例的强烈引导、股权融资的速度放缓而导致更多的上市公司选择债券融资等主要诱因有关。

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