[DOI]1013939/jcnkizgsc201721089
1引言
公司实施现金股利政策，其表现形式大致有三类：正常派现、异常高派现、异常低派现。由于公司内部治理与市场外部环境的双重变化情况，公司由于缺乏精确考虑这种变化情况，实施的股利政策是短期连续性或者不具有连续性的特点。因此，任何一个试图建立稳定的现金股利政策的公司，都需要弄清楚这个问题：什么原因导致公司派现政策的不稳定，在哪些情况下公司考虑股利政策变更？本文选取用友网络和五粮液公司这两个典型案例进行研究，对两家公司派现政策变更现象进行分析，推测其主要变更原因，得出两者可能是经营状况与迎合市场导向的结论。
2股利政策背景
212009年之前两家公司现金股利政策
宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）自上市以来一直采取低派现现金股利政策，平均现金股利支付率为 902%，远远低于30%的平均水平（《上市公司现金分红指引》）。与五粮液低派现形成鲜明对比的是用友网络的高派现现金股利政策，平均现金股利支付率为 7096%，远远高于五粮液902%的平均水平，可以看出五粮液采用低派现股利政策，而用友网络采用高派现股利政策。
222010―2015年两家公司现金股利政策的变动
上市公司稳定实施的股利政策是公司治理良好、公司运营规范的象征，越是稳定的股利政策越能够传递良好的经营效益。但是在目前情况下，上市公司为了自身利益，更倾向于改变任意的股利政策，导致恶性循环，加剧股票市场投机行为。
用友网络和五粮液的股利支付率在2001―2007年变化幅度很大，尤其是在2005年经历了一个波折的高峰后，逐渐趋于稳定，但是稳定前后的股利政策发生了变化：用友网络从相当高股利支付率变为下降且低派息稳定的模式；五粮液从低派息逐渐增长股利支付率，相对前期来说，逐渐转化为高派息。而从两家的派现情况来分析，用友网络与五粮液分红配股政策自上市起至今分别存在以下两个方面特点：①用友网络现金股利政策从高派现逐渐转为低派现，前期政策经历了不稳定，目前趋于稳定；②五粮液现金股利政策从低派现逐渐转为高派现，前期政策经历了不稳定，目前趋于稳定。
3股利政策影响因素数据对比
31股东性质与股权结构
用友网络近十年来前三大股东总计持股45%以上。五粮液近十年十大股东中，前两家大股东总计持股比例超过50%，其他股东持股比例均不超过2%。两家公司股权结构变化不大，股权结构与股东性质对股利政策的影响在这两个公司中表现不明显。
32盈利稳定性
通过对比其2009年前后的销售净利率和总资产利润率，股利政策变更后，五粮液盈利能力相对稳定且逐年上涨，高盈利能力是现金高股利分配政策的基础。而用友网络2009年之后，总资产利润率以及销售净利润均经历了下降的趋势，之前异常的高派现行为因为自身盈利能力的关系而改变为低派现。
33投资需求机会
五粮液和用友网络的经营活动产生的现金流量净额总体上呈现波动上升趋势。五粮液在2009年之后连续的高股利分配行为与其实际现金流状况不相符，而用友网络顺应了趋势降低了派现。用友网络前期投资机会较少，导致派发高现金股利，而现在投资支出加大，现金股利政策变化，但筹资活动产生的现金流量净额大幅上升，由2010年的-3424万元上升到2015年的131308万元，表明用友网络用于偿还债务或利润分配的现金支出较少，影响了其筹资活动的现金流表现，从而进一步说明了股利政策变化带来的变化。而五粮液2010年以后，筹资活动产生的现金流量净额大幅下降，之后年份均为负值，表明五粮液用于偿还债务或利润分配的现金支出较多，影响了其筹资活动的现金流表现，股利政策高现金股利起到作用。
34成长能力
作为酒类行业与软件行业的龙头企业，五粮液与用友网络近年来加快产业升级，扩大中高端产品细分市场份额，提升出口规模。用友网络主营业务收入增长率自上市之初的高增长，其数值逐年下降，其现金股利政策的高派现转低派现也是情有可原。相对而言，五粮液各项指标变化幅度波动太大，2009年以前各项指标略有上升后又呈现下降趋势，并一直处于较低水平，仅在2006年和2007年有一个较为明显的增长，其后又回落充满不稳定因素，2009年后开始稳定，也为其股利政策的转变提供基础。
35迎合投资者和市场反应
“迎合理论” 认为上市公司之所以会选择分配现金股利或不分配现金股利，是因为理性的管理层洞悉了市场投资者对于现金股利喜好程度的变化。由于五粮液与用友网络都是大股东独占大份股份的股权结构，实施迎合大股东利益的股利政策，对其他中小股东就产生了不利影响。公司经营业绩直接影响市场以及投资者对该公司发展前景的预判，上市公司一般会忽略中小股东利益，迎合市场股价的表现，从而制定可以变更的股利政策，反过来又以该股利政策迎合大股东的利益需求，从而实现公司的发展。
36政策因素
自 1998 年以来，五粮液一直实施低股利支付政策，但 2010 年至 2012 年分红比重有显著上升，三年平均达到了其利润的近 30%。分红比重的提升可能来自监管机构的压力。中国证监会发布多款文件要求上市公司分红，并且对《公司章程》 进行了修订，新增了关于现金分红的具体条件和比例等利润分配政策。用友网络的高转低，也正是考虑目前市场的去“热效应”，放缓势头，保存实力，为公司接下来发展做好准备。
4结论
现金股利政策变更主要是基于公司治理、盈利情况与政策法规三方面考虑。保持股利政策的连续性，关系到公司治理良好与运营规范，一旦股利政策变更就会反映公司前期发展的缺陷，因此怎么保持股利政策的连续性对于公司很重要。首先，证监会应该不断加强现金分红管理，明确现金股利的重要性。对于上市公司，可以要求其在年报中对其分红政策进行重点披露，涵盖过去、现在、将来的分红政策，将股利政策的连续性上升到同会计政策的连续性相同的高度上，不得随意变更。其次，公司应该完善公司治理，保证独立董事的特殊性，对大股东操控公司治理局面进行遏制，同时应建立合理的监督机制，为股利政策的公平连续提供保障。
