一、引言
我国资本市场目前存在着一系列缺陷，造成我国没有真正意义上的控制权市场，上市公司的股票价格波动对上市公司没有起到应有的制约作用；而且上市公司的许多并购业务大多为“关联交易”，上市公司以产业并购方式实现控制权收购的并不多，产业并购重组指并购重组方与上市公司主营业务相同或相关，产业并购重组的价值导向是并购重组后的协同效应，即通过并购重组后的产业整合提高企业效益。公司通过 “买壳并购”走上上市之路成为许多企业的首选。对于以上问题对于并购市场的影响，国内外学者都非常关注，相关研究也越来越多，其中包括对企业并购活动发生动因的研究，并购企业绩效的研究，企业并购的风险研究等，并因此形成了很多有关并购的理论。本文试图从股权结构的角度出发，研究上市公司分别作为主并购方和被并购方的并购行为。
二、文献综述
（一）国外文献 Young（2008）指出公司或企业的股权集中度与国家经济发展状况密切相关，在经济比较发达国家或地区，由于制度和法律更加健全，股权会比较分散；相对而言，对于发展中国家，由于缺少相应的监管，股权会更加集中；Jiang & Peng（2010）认为股权集中会产生两种效应：一是利益协同效应，二是壕沟防御效应；Shleifer（2003）认为利益协同效应就是由于外部大股东在公司中有重大的经济利益，因此他们有比较强的动机去影响和监督公司的经营者，往往公司的经营者更希望通过扩大自己的控制权来实现更多的私人利益，因此说当公司的经营者不断追求私人收益而导致公司市场价值不断降低时，公司的股东便会“用脚投票”，造成公司最终被收购；Carney（2008）指出，在利益协同效应中外部大股东增加持股比例会有效地减少代理冲突；Chen， Li（2010）认为壕沟防御效应就是由于公司股权集中在少数人手中，使得这些人更加容易去追求私人利益。
（二）国内文献 黄兴孪、沈维涛（2006）认为国有企业进行并购的动因有两种：行政主导型及市场主导型，当政府作为国有企业的管理者和实际所有者时，国有企业的行政主导型并购案例会增加，主要是因为地方政府想通过并购行为，扩大企业的规模，消灭经营业绩不好的企业；李善民、毛雅娟（2009）认为当国有企业的经营业绩好的时候，企业倾向于进行的并购，主要原因是地方政府作为控股股东想通过并购行为掏空企业；孙强、王忠（2001）认为在改革开放初期，很多国有企业亏损严重，在国家出台一系列政策以促进市场经济的背景下，国有企业倾向于进行并购活动，以从无法经营、设备及资金短缺的困境中走出；李荣融（2004）指出，政府作为国有企业的委托代表人，有责任完善市场经济体制的责任，为加快调整国有经济和布局，实现产业结构的优化调整，国有企业为避免重复建设，有动力进行企业并购；王怀栋（2006）认为当国有企业长期亏损，负债累累的时候，会给国外的战略投资者可乘之机，以低价收购国有企业，使得国有资产大量流失，因此政府有义务保护国有企业，通过国内并购活动使得企业增值；骆文龙（2010）认为当国有企业应合理利用国家的优惠政策，当国家出现大力发展农业的政策时，国有企业可以通过混合并购来获得收益，在分散风险的前提下，国有企业更适合利用国家优惠政策进行混合并购；。
三、研究设计
（一）研究假设 由于企业和政府的根本属性不同，决定了其决策的出发点不同，导致了两者的最终目标倾向大相径庭。企业因其私有性质，使得其在兼顾效率的基础上把盈利作为第一目标，所以说在进行并购决策时作为私人企业主要是看并购能否给企业带来诸如规模效益、提升市场竞争力等好处。而政府作为一个极其重要的公共部门，其本质就是公益性和服务性。而国有企业的并购往往牵涉到社会公众的利益，政府作为国有企业的委托人代表，关注的重点在于并购能否提升资源的使用效率、改善人们的生活、重新分配社会利益等目标。国有企业通常与政府有千丝万缕的联系，使得国企在进行并购时不得不以这些目标的实现和平衡为出发点来进行相关决策，这就导致了国企和一般企业的目标的不一致性。另外，作为获得很多其他收益的代理人――政府，国企的代理人可能以维持自己的既得利益为出发点，对国企的并购决策持反对态度。这主要是因为国有企业的相关管理人员及相关的政府部门对其拥控制权，一旦进行企业并购很可能导致这种权利的丧失，并直接关系到自身利益，而且也会危及到一些管理人员的职位，所以，在国企的并购活动中，不少管理人员会持反对意见，有时也可能会打着保护国有资产的幌子，有意识地在谈判中大幅度提高其并购价格，使得对方望而却步。这些因素都会阻止外部控制权市场的形成。 因此本文提出假设1：
假设1：上市公司国有股或国家法人股持股比例越高，越不利于公司作为被并购方进行并购活动
国有企业相对于民营企业拥有大量的货币资源，其可通过向银行贷款等方式获得所需要的资金。当国有企业做出并购决策时，受到资金限制的程度远远低于民营企业，而且我国对企业并购重组给予了一系列的优惠政策，这是许多国有企业并购的一个重要动机。国有企业进行并购，作为主并购方还可以实现管理、经营、财务方面的协同效应。因此本文做出假设2：
假设2：上市公司国有股或国家法人股持股比例越高，越有利于公司作为主并购方进行并购活动
（二）样本来选取与数据来源 本文选取了2006年至2011年沪深两市A股和B股上市公司中并购重组企业的主并购方和被并购方作为并购业务的研究对象，统计数据来源于国泰安CSMAR数据库系列的并购重组数据库和国有上市公司股权交易数据库。 在选取的过程中，按以下标准进行筛选和处理：并购重组业务，其中包括上市公司并购业务的“资产剥离、资产收购、股权转让、资产置换、吸收合并”；通过“上市公司交易地位”将并购业务涉及的上市公司分成两大类：主并购方和被并购方；将主并购方和被并购方公司的股权结构数据进行统计，并分别将实际控制人为国家或地方政府的企业表明为国有企业；在被并购方的样本中，将每个公司一年内并购的频次和并购规模进行统计，并将并购规模通过企业的期末资产进行处理，消除企业自身规模对并购规模的影响；统计国有上市公司股权交易业务；剔除了统计数据不完整的并购业务。通过上述的选取，统计出2006年-2011年期间， 目标组的并购业务被并购方7409例，并购业务主并购方7192例。本文按时间对照关系分别选取了并购重组业务对应当年的沪深两市A 股和B 股上市公司作为对照组，并进行了以下处理：剔除已经包含在目标样本组中的样本；剔除了统计数据不足的样本；因此经过以上处理，共得到了2006年-2011年期间对照组样本为3214例。 （三）变量定义 （1）被解释变量。是否发生并购（MAOR）：这一变量用来表示上市公司在本年度内是否发生被并购业务，属于哑变量。其取值如下：MARO=1，若当年上市公司发生并购业务；MARO=0，若当年上市公司没有发生并购业务。（2）解释变量。解释变量定义见表（1）。（3）控制变量。除自变量之外，一切能使因变量发生变化的变量叫控制变量。考虑已有的研究成果，除了上述四个解释变量会对公司的并购决策产生影响外，将董事会规模和管理层持股比例两个变量作为控制变量，这些变量均会对并购决策产生影响。控制变量定义见表（2）。
（四）模型构建 本文构建以下模型：
模型1：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β3LIQUI+β4BDSC
+β5MGPRO
模型2：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β4BDSC+
β5MGPRO
四、实证检验分析
（一）描述性分析 由表（3）统计数据可以推断出，我国 2006-2011 间沪深两市上市公司不同股权结构企业的大致分布情况：国有控股的企业经过股权分置改革后数量减少，非国有上市公司占据了主要地位，在我们统计的样本中占60.29%。根据表（4）和表（5）统计可以看出，国有控股企业和非国有控股企业各变量的描述性统计结果进行分析比较可知，非国有控股企业的被并购金额和标准差都高于国有控股企业，非国有控股企业中发生被并购的企业的比例也高于国有控股企业。
（二）回归分析 为了进一步验证股权结构各指标差异的显著性，本文拟对总样本采用T检验。得到的主要结果如表（6）和表（7）所示。从表（6）可以看出，股权流动性（LIQUI）、股权集中度（CONCEN）以及国有股持股比例（NAPRO）指标差异最为显著，P 值均接近于0，对上市公司的被并购行为有很强的解释力，董事会规模（BDSC）、管理层持股比例（MGPRO）这些控制变量也均对上市公司的被并购决策产生较大影响。从表（7）可以看出国有股持股比例对于公司作为主并购方进行并购有较强解释力。根据Logistic 回归分析的结果可以得到表 （8）和表（9），由表可以看到，总样本中被并购方股权集中度（CONCEN）、股权流动性（LIQUI）和国有股持股比例（NAPRO）对上市公司是否发生被并购均有显著影响。股权集中度、股权流动性与上市公司是否并购在1%的水平下显著相关，国有股持股比例与上市公司是否并购在5%的水平下显著相关。而且股权集中度、股权流动性和国有股持股比例与上市公司被并购的回归结果显示与本文最初的假设相一致。总样本中主并购方的国有股持股比例越高，公司作为主并购方参与并购业务的概率越大，与假设一致。本文通过对我国上市公司股权结构对企业被并购决策、被并购的次数以及被并购规模的分析，可以得出以下结论：上市公司的股权主体属性与公司是否发生并购密切相关，非国有企作为被并购企业参与并购的概率高于国有企业；国有企业作为主并购方，并购参与概率大于非国有企业，这主要原因可能在于国有股权比例高的企业大部分为央企或地方大型国企，这些企业获得金融支持较多，有充足的现金流进行收购。而非国有企业显然在金融资源方面处于不利地位，因此资产出售较多，用以补充自身现金流。这些现象从一个侧面反映了“国进民退”，这种非市场现象会导致企业运营效率的下降。
五、政策建议
（一）完善上市公司股权结构 上市公司良好的股权结构是完善其治理结构的前提。我国上市公司的股权结构的缺陷导致了较大的代理成本，根据前文分析得知，我国上市公司的股权主体属性、股权集中度及股票流动性方面都存在问题，尤其是在国有企业中国有股或国有法人股一股独大，造成公司内部治理机制不健全，不能充分发挥作用，从而对公司管理层缺乏有效监督，造成公司业绩下滑，因此完善上市公司股权结构是我们亟待解决的首要问题。可以通过以下途径改善公司的股权结构：改善上市公司的股权主体属性，即减持国有股，使得上市公司的决策更多的以股东价值最大化为出发点。通过减持，可以推进国有企业资源优化配置以及通过并购重组引进更多的社会资本，加强监督，提高使用和经营效率；促进上市公司股票的全流通改革。
（二）优化国有产权管理机制 外部控制权市场与国有产权管理是相互影响的，外部控制权市场的完善会促进国有产权交易的市场化，同时，国有产权交易的市场化，也会促进外部控制权市场提高效率。外部控制权市场的完善，使得国有资产在进行管理交易决策时更多的考虑市场价值因素，这会减少国资管理机构对公司的行政干预，使得国有企业的在资本市场上表现的价值更加真实；同时完善的外部控制权市场，也会在公司治理中起到监督和约束作用，缓解公司内部治理机制不完善的缺陷。应从以下方面优化国有资产配置：首先，应从指导监管企业的资源整合做起。监管企业要进一步突出主业，精干和压缩管理层人数，使国有资本从低效的，无效的领域退出，剥离附属业务，集中力量向优势、主营业务领域发展，并聚焦到高端的产业链，重点突出战略性新兴产业，促进产业升级，实现发展方式的转变，提高企业的核心竞争力。其次，指导监督企业积极开展相互合作，促进企业之间的监管， 彼此促进主业的重组，推进监管企业附属业务和非优势业务的剥离和整合。最后，指导和监督企业遵循市场机制、优化市场分配财产机制。
（三）完善外部控制权市场 （1）营造良好的法制环境，逐步完善并购市场的法律规范。公司的并购行为由多个环节组成，其实际操作相当复杂，如管理层因私人收益而设法阻止并购，或是并购中大股东以重组名义转移资产等，这些行为损害了中小股东的利益。我国证券市场也应像美国等发达国家学习，制定更多法律法规来保护利益相关者，从而使并购市场更加完善。（2）制定相关的外资并购政策。随着我国经济的发展壮大吸引了更多的外资到中国资本市场，我们要在保护国有资产的同时，制定相应的外资并购的政策，在股票市场流动性日益增强的情况下，我国具有战略性或是具有竞争力的上市公司，很可能成为外资觊觎的对象，因此我们要制定并购制度，来防止外资通过更加隐蔽的方式将这些优秀公司并购。（3）完善上市公司信息披露。由于在公司并购过程中，中小股东和参与并购的双方存在严重的信息不对称，为并购双方利用这些内幕信息获取收益提供了机会，从而损害他人利益。因此要加强并购过程中信息披露，并把其作为上市公司信息监督的重要环节。《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变动信息披露管理办法》的颁布实施，对于上市公司信息披露的改善具有重要意义。
