中图分类号：F272 ，F275 文献标识码： 文章编号：
Abstract： Based on the highly concentrated ownership structure of Chinese listed companies， this paper investigates how earnings management influences over-investment through the perspective of the controlling shareholder. We examine a sample of 2004～2013 companies listed in Chinese A stock market， and the results show that earnings management will positively influence over-investment. We further find that， the property of the controlling shareholder will influence the relationship between earnings management and over-investment， and the non-state owned companies’ earnings management has a stronger influence on over-investment. We also find that the impacts of earnings management on over-investment are stronger for companies with higher divergence of control and cash flow rights by the ultimate controlling shareholder.
Key words： controlling shareholder； earnings management； over-investment
引言
盈余管理不仅会扭曲公司的真实业绩信息，而且可能掩盖未来的业绩增长趋势。由于投资者往往对会计盈余的质量缺乏应有的关注，而是基于公司公开披露的会计盈余信息对公司价值和前景进行分析，因此盈余管理会影响到资本市场上投资者对公司价值和前景的判断，使上市公司的股票价格偏离基本面价值，而资本市场上股票错误定价会进一步影响到公司投资决策和资源配置。Stein分析指出，股票错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响公司投资决策[1]。
Baker等进一步对股权融资渠道加以深入分析，认为股价上涨导致股权融资成本降低，相对较低的融资成本会推动公司实际投资增加[2]。但Baker等的分析中假定公司通过较低成本融资获取的资金都会投向净现值为正的项目，管理者与股东之间不存在代理冲突，也不存在因代理冲突而引发的非效率投资问题。Polk和Sapienza从迎合渠道分析了股票错误定价对公司投资支出的影响，他们认为，如果市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值，在公司资金或举债能力充足的情况下，管理者会采取过度投资迎合投资者的乐观评价以尽量抬高并维持短期股价[3]。
中国上市公司股权结构高度集中，公司盈余管理实际上是控股股东的盈余管理。由于公司治理机制不完善，并且市场监管体系不健全，控股股东不仅有动机和能力运用盈余管理影响股价，还可以迎合市场评价进行投资决策。本文以沪深两市上市公司为分析样本，研究控股股东盈余管理如何影响公司过度投资。我们首先运用Richardson[4]的预期投资模型测度出公司过度投资水平，实证检验盈余管理对过度投资的影响，并进一步考察这种影响在控股股东属性和两权分离程度不同的公司中所存在的差异。
本文的创新之处表现在以下几个方面：首先，Polk和Sapienza通过考察盈余管理对公司投资支出的影响分析迎合渠道，本文则是运用Richardson方法测度出公司过度投资水平并在此基础上考察控股股东盈余管理对公司过度投资的影响。第二，我们将中国上市公司按照国有控股和非国有控股分类，研究发现非国有控股上市公司实施盈余管理对过度投资的影响更大。第三，本文进一步考察终极控股股东两权分离程度不同的公司中盈余管理与过度投资的关系，研究发现两权分离度高的公司其盈余管理对过度投资的影响更加强烈。
1 文献综述
在国外学者的研究中，盈余管理对公司投资支出的影响与管理者的迎合动机有关。管理者出于迎合市场投资者的动机进行盈余管理，导致公司股票错误定价。Teoh 等[5]、Rangan[6]研究发现公司在实施股权再融资之前，管理者有动机通过盈余管理制造较高的可操控性应计利润，而投资者因无法识别这种盈余管理行为会高估公司价值引起股价上涨。Xie进一步指出，盈余管理对股价的影响并不局限于股权融资公司[7]。Jensen则分析了股价高估的代理成本，指出管理者迎合投资者情绪的动机与各种代理冲突交互作用会引发公司非效率投资[8]。Polk和Sapienza从迎合渠道对股票错误定价与公司投资的关系进行了分析，研究发现当盈余管理导致公司股价被市场高估时，资金充裕的公司有动机迎合投资者的乐观情绪进行过度投资。 国外另有一些学者从会计信息质量的视角分析盈余管理对过度投资的影响，如McNichols和Stubben研究得出盈余管理不仅会影响外部投资者的判断，而且还可能扭曲内部投资决策者所获得的信息，内部投资决策者可能因为对公司评价过度乐观而进行过度投资，或者他们知道真实情况但仍然选择高风险的投资项目以期扭转公司业绩[9]。Kedia和Philippon研究认为管理者为了获取私利进行盈余管理以粉饰公司业绩，并会进行过度投资和雇用更多员工，以使公司看起来更像是业绩良好的公司，从而掩饰其盈余管理行为，他们还认为盈余管理幅度越大，过度投资越严重[10]。
需要加以说明的是，McNichols和Stubben、Kedia和Philippon都是在投资支出模型中加入反映盈余管理程度的变量来考察公司非效率投资。在Polk和Sapienza的分析中，可操控性应计利润（盈余管理指标）被用来反映股票市场错误定价，他们采用这一指标来考察市场时机所导致的非效率投资。从这些学者所做的分析来看，他们都没有从公司投资支出中分离出过度投资。Richardson通过测度适度投资水平进而得到公司投资不足与过度投资的具体数量，在此基础上设计出一种分析公司非效率投资的方法。Richardson方法直观明了，为我们进一步考察盈余管理对公司投资效率的影响提供了很好的分析框架。
国内学者针对盈余管理如何影响公司投资决策也做了一些研究，如谭跃和夏芳将盈余管理与投资者情绪结合起来分析两者对股价的影响，并进一步分析两者与公司投资的关系，发现不同时期两者导致的错误定价对投资的影响并不一致[11]。任春燕认为盈余管理降低了公司会计信息质量，这会加重公司和外部投资者之间、管理者和股东之间的信息不对称，从而导致公司投资效率的降低[12]。彭文伟等认为，我国上市公司股权集中度高，公司的投资决策权由控股股东掌握，在其他股东很难进行有效监督的情形下，控股股东往往会采取过度投资以扩大控制权私利[13]。杜建华则发现，在终极控股股东控制权与现金流权分离的情况下，超出现金流权的超额控制权会驱使控股股东做出过度投资决策以侵占中小股东的利益，并且两权分离程度越高，过度投资的程度越严重[14]。
从上述已有的研究成果来看，国外学者多是基于相对分散的公司股权结构背景，从管理者行为视角对盈余管理作用于公司投资决策的机理过程进行探讨。国内虽有学者对控股股东与公司投资决策的关系进行了研究，但还没有学者进一步探讨控股股东出于自利动机的盈余管理行为如何导致公司过度投资。
2 研究假说
我国上市公司往往由大股东控制，控股股东居于公司决策的主导地位。在目前我国资本市场有效程度较低的情况下，投资者难以识别上市公司的盈余信息质量，控股股东为最大化自身利益有强烈动机进行盈余管理以获取控制权私利。控股股东的盈余管理不仅会扭曲市场所得到当期公司的真实业绩信息，而且会掩盖公司未来的业绩发展趋势，市场投资者根据操纵后的盈余信息对公司价值进行判断，这会导致投资者对公司前景和公司价值持过度乐观情绪，造成公司价值被高估、股价上涨。当市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值时，即使公司不存在相应的投资机会，控股股东为了掩饰其盈余管理行为，也会投资于净现值为负的项目以迎合投资者的乐观评价，使其投资行为与账面盈余保持一致，从而避免引起监管部门的注意。可见，在股权结构集中的情况下，控股股东的盈余管理行为会导致公司过度投资，因此我们在这里提出假说1：
H1：公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。
控股股东属性不同时，其通过盈余管理攫取控制权私利的动机不同，对公司过度投资的影响也会不同。相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司通常处于竞争性行业，面临着更加激烈的市场竞争，控股股东及其他利益相关者对公司的盈余信息更为敏感，因此有强烈的动机进行盈余管理。而国有上市公司面临着严格的政府监管和社会监督，其实际控制人进行盈余管理以获取控制权私利的成本和风险相应更高[15]。进一步地，为了在市场上融资，非国有上市公司的控股股东或其代理人有可能非常注重短期股价变化，当市场投资者高估公司价值时，非国有上市公司的控股股东有强烈动机迎合投资者情绪进行过度投资以维持短期股价。而在国有上市公司中，政府作为终极控股股东对公司的行政干预和对管理者薪酬水平的管制会导致公司控股股东或其代理人迎合市场错误定价进行投资的动机较弱。因此我们认为相比国有上市公司，非国有上市公司的控股股东操纵盈余并迎合投资者进行过度投资的动机更为强烈。基于以上分析，我们在这里提出假说2：
H2：相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。
终极控股股东两权分离程度不同时，通过盈余管理实施利益侵占的动机不同，对公司过度投资的影响也存在差异。终极控股股东两权分离程度代表其与中小股东的利益分化程度，随着两权分离程度的提高，控股股东与中小股东的利益越不一致，实施侵占行为的成本越低，通过操纵盈余影响盈余报告以获取控制权私利的动机越强。因此，相比两权分离程度低的控股股东，两权分离程度高的控股股东有更强烈的动机操纵盈余。进一步地，终极控股股东控制权与现金流权的分离使其较少考虑公司的整体价值，而是更加关注控制性资源的多寡。由于两权分离程度越高的控股股东攫取控制权私利的动机越强烈[16]，在盈余管理造成投资者情绪高涨且公司股价被高估的情况下，为获取更多的控制性资源，两权分离程度高的控股股东通过过度投资扩大控制性资产规模的动机更为强烈[17]。基于以上分析，我们在这里提出假说3：
H3：相比终极控股股东两权分离度低的上市公司，终极控股股东两权分离度高的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。
3 数据、样本及变量
本文选取2004～2013年中国沪深A股上市公司作为研究样本，由于滞后变量的存在，样本中还包含了2003年的数据。我们采取如下方式筛选样本：第一，按照证监会行业分类剔除了金融类公司；第二，剔除统计数据不全、信息披露不及时的公司，同时也剔除总负债大于总资产的公司；第三，鉴于要对上市年限进行对数化处理，样本选取时还剔除了当年上市的新公司。我们进一步按照样本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后得到15245个样本观测值。 我们借鉴Richardson的研究成果对公司适度投资水平进行估计，然后分离出过度投资样本。具体地，我们运用Tobin Q值衡量公司潜在投资机会，并加入控制变量上市年限（Age）、杠杆（Leverage）、公司规模（Size）、现金（Cash）和股票收益率（Stock Returns）对公司适度投资水平进行估计。通过这一方法得到正的残差ε表示公司过度投资的程度（记为XINV），过度投资样本观测值5833个。
控股股东或其代理人通过在不同会计期间转移利润来操纵公司披露的盈余信息，本文运用修正的Jones模型[18]得到可操控性应计利润（DA），以此度量控股股东盈余管理行为。表1中对本文所使用的变量进行了定义，其中，主营业务收入变化（ΔREV）、应收账款变化（ΔREC）、固定资产原值（PPE）在修正的Jones模型中用于估计出正常的非可操控性应计利润（NDA），自由现金流（FCF）为经营活动现金流减除公司投资支出后的余额。
表2中的描述性统计结果显示，过度投资（XINV）的均值（0.055）大于其中位数（0.030），可操控性应计利润（DA）的中位数（0.019）、自由现金流（FCF）的中位数（0.030）均大于0，说明过度投资的公司大部分都进行了正向盈余管理，并且这些公司经营现金流在满足投资支出后都有一定的自由现金流。
4 实证检验结果
表3的第一列给出了模型（1）的回归结果。结果显示，盈余管理（DA）与公司过度投资（XINV）在10%的置信水平上显著正相关，自由现金流（FCF）与过度投资也显著正相关。这一结果与本文的假说1是一致的，这表明在股权结构集中的中国上市公司中，盈余管理的程度越大，资本市场投资者对于公司及其项目的前景和价值会越乐观，控股股东越是有动力迎合市场评价进行更大规模的过度投资。
表3的第二列与第三列显示了国有控股公司和非国有控股公司的回归结果。从结果可以看出，非国有公司的盈余管理（DA）与过度投资（XINV）呈正相关关系，而国有公司的盈余管理（DA）系数并不显著。这一结果表明，与国有控股公司相比，非国有公司实施盈余管理对过度投资的影响更为强烈，这与本文假说2一致。
表4中，我们将样本分成两权分离和两权未分离两个子样本，前两列中的结果显示，两权未分离样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离样本的盈余管理（DA）系数在10%的置信水平上显著。进一步地，我们将两权分离子样本以终极控股股东两权分离系数的均值为界划分成为两权分离度低和两权分离度高两个子样本，第三、四列的结果显示，两权分离度低样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离度高样本的这一系数显著。表4中的结果表明，相对于两权分离度较低的公司，两权分离度较高的公司盈余管理对过度投资的影响更强烈，这与本文假说3一致。
本文在运用Richardson方法估计公司适度投资水平时，也将衡量投资机会的变量Q替换为销售收入增长率（Sales Growth），通过这种方法得到过度投资量（XINV）并带入模型（1）中，检验结果表明盈余管理依然对公司过度投资产生正向影响，这说明本文结果具有一定的稳健性。
5 结论与讨论
本文借鉴Richardson的分析方法从2004～2013 年我国A 股上市公司中得到5833个过度投资样本观测值，考察股权结构高度集中的情况下盈余管理与过度投资之间的关系。我们运用可操控性应计利润作为盈余管理的代理变量，发现公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。进一步的研究表明，公司控股股东属性不同时，盈余管理对过度投资的影响也不相同，非国有控股的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。我们还发现，终极控股股东两权分离程度较高的公司其盈余管理对过度投资的影响更大，这表明在两权分离度高的公司中控股股东通过迎合市场进行过度投资来转移资源和攫取私利的动机与能力都更强。
从现实来看，中国股市发展为推进国有企业改革、拓宽上市公司融资渠道发挥了重大作用，但“融资市”、“投机市”的特征还没有从根本上得以改变，市场有效配置资源的能力还难以充分发挥。本文研究立足于我国资本市场特点，考察在股权结构高度集中的公司治理背景下，上市公司控股股东利用盈余管理造成市场错误定价从而影响公司内部投资决策的作用机理，这对国内外学者围绕盈余管理与公司投资决策的相关研究成果形成了有益的补充。
