要原因在于内部人控制，股权融资成本偏低，控制权与现金流量权相分离以及我国资本市场不成熟所导致的股票价格失真。文章通过分析股权分置改革之后的资本市场所可能产生的改变和情况，对股改之后的上市公司融资顺序是否会有一个理性的回归以及上市公司的股权结构特性进行了相关分析。
一、引言
西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论（Myers，1984；Myers、Majluf，1984）；而中国上市公司存在显著的股权融资偏好（黄少安、张岗，2001；阎达五，2001），许多企业过分依赖股票融资方式，甚至把发行股票、配股、增发视为公开融资的惟一最佳途径，即所谓的“金融跛足”现象。从融资结构理论来看，这样并不利于公司治理结构的改善，也不利于对经理层行为的激励和约束。我国上市公司股权融资偏好的主要原因是我国股权融资成本偏低，控制权与现金流量权相分离以及我国资本市场不成熟所导致的股票价格失真。然而，随着我国股权分置改革的进行，资本市场所可能发生的改变是否会对上市公司的融资行为产生影响，令其理性回归呢？本文将进行相关的分析。
二、股权分置改革对“内部人控制”现象的制约影响
我国大多数上市公司中国家股、国有法人股占绝对的控股地位，而国家缺乏人格化的产权主体，尽管有国有资产管理部门作为国有资产大股东的代理人，但在其控制权与收益权不对称的情况下往往缺乏监督经营者的足够动力，因此大股东选拔了经营者却没有对其进行有效监督。同时，众多的分散的中小股东无论是“用手投票”还是“用脚投票”都难以对经营者形成有效约束。股东治理的机制失效，再加上董事长往往兼任总经理的情况，使我国上市公司的“内部人控制”问题十分严重。在内部人控制的情况下，经营者可以让公司按照自己的价值取向进行融资决策，即选择那些能使自己收益最大化而受到的约束最小化的融资方式。一方面，在内部人控制的情况下，在职消费等非货币性收入在我国经营者收入中占了相当比重。这些非货币性收入依赖于经营者的职位和企业的生存，一旦企业破产，经营者就会丧失其任职好处。若公司进行债券融资，不但会给经营者带来还本付息的压力，减少公司的自由现金流量，继而减少经营者可用于在职消费的资源，而且它会导致企业破产概率增加，从而影响经营者对非货币收入的攫取。反观股权融资，由于它不用还本且没有固定的利息负担，所以它不会引发企业的破产风险，这就减轻了经营者的压力，并为其享有稳定的在职消费提供了条件。
理论和大量的实证研究都表明，上市公司如果在低资产负债率的情况下发行股票，二级市场通常会做出负面反应。股权分置改革完成后，所有股东的利益都受到股价的影响，大股东和小股东在实施股权再融资时一律平等，大股东放弃就有可能丧失控股权，而盲目增发会使股价下跌，因此，对公司重大融资行为有实际决定权的股东将会慎重考虑融资规模和融资方式，“内部人控制”现象将会得到制约。
三、股权分置改革对融资成本的影响
融资成本低是股权融资偏好的重要原因。我国资本市场上市公司股权融资成本偏低是一个被广泛认同的观点。例如，袁国良等（1999）、陈晓和单鑫（1999）、黄少安、张岗（2001）等都指出我国上市公司股权融资偏好的一个重要原因是股权融资成本要低于债券融资成本。
我国上市公司股息率偏低是造成股权融资成本偏低的主要原因，其主要表现在两个方面：股息发放的软约束和股息发放率较低。西方的大量理论和实证研究表明，作为一个信号模型，一个成熟企业为了向市场做出一个企业稳定增长的信号，需要一个稳定增长的持续股息政策来支持股价，从而给市场投资者以良好的预期，进而减少企业股票价格波动的不确定性。但是，通过研究我国上市公司的股息政策可知，我国大多数公司都没有形成一个稳定增长的持续股息政策，其股息发放具有较大的随意性，并不能给市场以准确的预期。从市场投资者的角度看，我国市场的换手率是西方发达资本市场的数十倍。由此可见，我国投资者主要是以追求低买高卖的价差收益为目的，而并不（或者相对并不）重视未来股息的贴现值，在这种状况下，上市公司很难实行稳定增长的股息政策。
在我国上市公司国有股作为大股东的情况下，“股息是否发放、发放多少”在董事会做出决定时，国有股大股东的意见具有决定性的地位。这种股权集中度相对较高的股权结构导致我国上市公司的股权融资偏好的非市场理性行为。股权分置改革可以解决我国国有股不流通的问题，股改完成后，国有股就可以进入二级交易市场，其价值将由二级市场的交易价格决定。在这种市场环境下，上市公司在考虑融资的顺序时，将会考虑到各种融资方式的真实成本。如果考虑到股权融资的信息传递效果，当融资的项目是一个好项目时，由于信息不对称，其价值有可能被市场投资者低估，此时就不如采用债权融资的方式；若再考虑到债权融资的税盾作用对企业税后利润的影响时，就会发现股权融资并不能享受到股息税前计提的待遇。所以，对于同一个项目的融资而言，债权融资在融资时不必承受信息不对称所造成的折扣，而且还可以通过税盾的形式增加税后利润。从这两个角度而言，股权分置改革之后的上市公司融资顺序将有一个理性的回归。
四、股权分置改革对股权结构的影响
股权结构不合理是造成股权融资偏好的另一个重要因素。从西方文献对上市公司的研究过程中，我们可以看到，在股东决定股权融资的情况下，他会由于新增股票而稀释自己的现有股权，从而对自己的控制权产生影响。在这种情况下，控股股东在股权融资的时候会受到负激励。另外，即使其持有的股份在股权融资之后被稀释的程度比较小，我们也不能忽视这样一个事实：在西方发达市场上，控股地位或者说控制权的争夺主要通过两种形式表现出来，分别为协议收购和公开收购。在这种情况下，无论大股东的股份是否因新发行股份而被大幅度稀释，由于公开要约收购的存在，新发股权融资对控股股东而言不是最优的选择，除非控股股东在股权稀释后仍然处于绝对控股地位。
在我国上市公司中，国有股股东往往处于绝对控股地位，而且由于其并不参与二级市场的流通，从而其控股地位相对稳定。在这种情况下，国有股股东选择增发新股的方式融资并不会影响其绝对控股地位，而我国资本市场的该市盈率也刺激了控股股东以高价增发新股，从而获得较高的每股收益。另外，在我国资本市场并不成熟、监管不完善的环境下，信息不对称所导致的大股东侵占上市公司募集资金的情况也屡见不鲜。从这个角度来讲，大股东增发股份融资的成本是负的，其结果是毫无成本的或是以很低的成本获得所控上市公司的募集资金。
李霞（2004）利用实证分析的方式证实了我国国有股和国有法人股所占比重与股权融资偏好呈正相关关系，原因在于：我国大部分上市公司都是由原来的国有企业经股份制改组后上市的，主要是将其骨干或主体部分剥离出来改组为股份公司，而将企业余下的不良资产组成集团公司，以便构成大股东对上市公司进行控制。这种制度上的先天不足导致很多集团公司要靠上市公司的资金来养活，因而他们热衷于到资本市场上去“圈钱”。
我国股权分置改革后，国有股可以在一定期限后进入二级市场交易。在这样的政策下，我国上市公司在将来的一定时间中会产生分化，对于那些关系“国计民生”的行业，国家的绝对控股地位是不会动摇的；而对于那些所谓的“竞争性”行业，现在的国有股处于控制地位的所有权结构将会发生变化，国有股的控制地位会动摇甚至丧失。在这些公司中，由于股权结构不合理所带来的上市公司股权融资偏好的现象将会消失，或者说它们赖以存在的基础将会丧失。在这样的市场环境中，控股股东将会考虑到股权融资对自己股份的稀释作用，即使他在不考虑股息与债权融资利息的情况下，也会由于稀释股权的负面影响而慎重采用股权融资。
股权分置改革完成后，当国有股可以进入二级市场参与流通时，并不必然导致我国非竞争性行业的上市公司由于国有股股东放弃控制权，从而产生类似于美国上市公司那样高度分散的股权结构。Faccio and Lang（2002）分析了13个西欧国家的232家公司，发现除了爱尔兰和英国之外，欧洲大陆的股权普遍较为集中。与这个研究相呼应的是Claessens，Djankow and Lang（2002）对9个东亚过国家和地区的2980家上市公司进行的分析，结果表明，除了日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地区的三分之二的公司都拥有单一控制性股东。可见，股权集中度（或者说股权结构）并不是由一个国家的法律单方面所能决定的，而是由国家的历史、文化等多种因素共同决定的。由此，我们可以想象，股权分置改革后，我国上市公司的股权结构也应该是存在控制性股东的，或者说至少是存在相对集中的股权结构，而决不会是美国式的高度分散的股权结构。
五、结论
完善的市场环境下，企业选择融资方式和融资次序是为了使确立最优的企业融资结构，使企业融资成本最低，从而达到市场价值最大化的目标。在金融市场发达的国家，企业在选择融资方式时一般都遵循“啄食理论”。而由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差距，所以其融资行为与西方经典经济理论所描述的有诸多不同之处，其中最显著的表现之一就是我国上市公司对股权融资的强烈偏好。中国上市公司产生此种情况的原因主要在于我国“内部人控制”现象严重，股权融资成本偏低，控制权与现金流量权相分离以及我国资本市场不成熟所导致的股票价格失真。鉴于股权分置改革之后的资本市场所可能产生的改变和情况，笔者认为，上市公司控股股东将会慎重采用股权融资，其融资顺序也将有一个理性的回归，而且我国上市公司的股权结构也不同于美国式的高度分散的股权结构，将会是存在控制性股东的，或者说至少是存在相对集中的股权结构。
