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我国公司债券市场发展问题的新制度经济学分析

  
   1新制度经济学
  
   公司债券作为企业融资的重要手段,是现代经济的主要信用形式之一,也是资本市场的重要组成部分。从企业融资安排与金融市场结构的角度来说,公司债券都具有不可替代的重要地位。同时相对于其他金融产品,公司债券也具有明显优势。研究公司债券问题的重要意义在于其不仅仅是一个融资的问题,更重要在于能够调整企业的资产结构,完善企业的财务关系;促进资本市场的发展,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构;从而对于金融体系和宏观经济的安全具有重要作用。
   新制度经济学用经济学的方法研究制度,因为其理论和方法对于分析我国目前所处的新旧体制转轨的社会转型期的经济和社会问题的适用性而在近年来得到了国内学者的大力肯定和推崇。依照新制度经济学的观点,公司债券市场也属于制度的范畴,我国公司债券融资发展的滞后归根结底是由其所处的制度变迁大背景下的深层次制度因素所导致的,因此,对于中国公司债券市场的研究不能仅仅停留在表面,而应深入到制度层面进行系统分析。
  
   2我国公司债券市场存在的主要问题
  
  20世纪90年代以来,我国金融市场中的直接融资有了较快的发展,但作为直接融资重要组成部分的公司债券融资数额却明显偏小。我国公司债券市场与股票市场、国债市场、金融债券市场相比发展相对滞后,在整个证券市场中处于薄弱环节。
  2.1一级市场总体发行规模偏小
   20世纪90年代以来,随着金融体制改革的不断深入和资本市场的迅速发展,我国金融市场中的直接融资有了较快的发展,但作为直接融资重要组成部分的公司债券融资数额却明显偏小。我国公司债券市场与股票市场、国债市场、金融债券市场相比发展相对滞后,发行规模在整个证券市场中处于薄弱环节。由图1可见,我国公司债券市场的规模远远落后于国债市场和金融债券市场,与股票市场相比,发展也严重滞后。虽然2005年公司债券的发行规模突然迅速提高,略微超过股票融资额,但考虑到其发展一贯具有的不稳定性,因此,总体来说公司债券市场的发展相对股票市场而言依旧滞后。
  有限的发行规模,难以满足企业融资和投资者投资的需求,更影响了人们对公司债券的认识和关注,从而导致相关理论研究和制度建设的滞后,反过来又阻碍了公司债券市场的发展,形成恶性循环。
  
  2.2发行主体狭窄,品种单一
   目前在我国公司债券发行主体中,国有企业占很大比例,上市公司比例较小,其他企业中也有个别民营企业和合资企业发行过少量公司债券,但规模非常小。
  而在我国所发行的公司债券中,品种单一的特征非常明显。具体表现为:固定利息品种较多,浮动利息品种较少;简单的到期还本付息较多,其他附有选择权的品种较少;发行期限多为中长期,1年之内和20年以上品种过少。公司债券品种的严重趋同和差异性的缺乏,导致市场广度下降,不利于市场基准债券利率的形成,也使得具有不同偏好的投资者的需求无法得到满足(参见表1)。
  
  2.3二级市场流动性严重不足,交易不活跃,主要表现为市场体系不完善
  我国公司债券的交易目前只能通过交易所市场,缺乏场外交易市场。国外成熟公司债券市场有着发达完善的市场体系,一般来说是以场外交易市场为主、交易所市场为辅、其他交易市场为补充的交易市场体系。其中交易所市场主要起价格发现功能,绝大部分企业债券的交易量是由场外交易市场完成的。公司债券场外交易市场主要是柜台交易市场,而我国现在的柜台交易市场的债券品种为国债,缺乏公司债券的场外交易。场外交易市场具有分散和低成本的优势,其发展有利于扩大市场主体,完善市场结构,创立广泛的市场基础,增强公司债券的流动性。
  
  3我国公司债券市场发展的制度约束分析
  
  通过以上分析可见,我国公司债券市场的发展长期处于低迷滞后状态,现状堪忧。根据新制度经济学理论,我国公司债券市场的种种制度安排是从计划经济体制中产生和发展起来的,带有浓厚的计划经济体制的烙印,因此而产生的制度供给约束正是制约我国公司债券发展的根源。
  3.1我国公司债券市场发展的总体制度环境约束
  3.1.1计划经济体制的约束是基础性根源
   公司债券融资在我国一开始就纳入了严格的计划管理,这是由当时我国的计划经济体制和社会金融环境的高度计划性决定的。这种管制割裂了公司债券与市场经济的内在关系,在管理体制上把公司债券推向了不健康的轨道,扭曲了融资者与投资者的关系,将应由市场机制作用进行的资源配置变为按行政意图进行的资源配置,也扭曲了市场与融资者的关系,将融资者向市场寻求资金的行为变为向行政部门申请和索取的行为。一切由市场决定的关系在计划管理体制下演变为行政色彩的关系。
  3.1.2我国政府对公司债券市场的严格管制
   股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器,在完善企业治理结构、筹集资金、构造间接融资体系等方面已经和正在发挥着十分重要的作用;国债市场是支撑财政的顶梁柱之一,对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现,也发挥着十分重要的作用。因此股票和国债备受政府青睐,而公司债券对政府效用贡献很小,不具有关系到国计民生的耀眼光环,因此在整个证券市场的政府政策导向中处于被严格管制的地位,公司债券市场发展中受到的束缚较多,而享受到的政策优惠较少,给其发展造成了严重的影响。
   3.2我国公司债券市场发展的法律法规约束
   我国政府对公司债券融资进行规范的法律文件主要有1993年颁布的《企业债券管理条例》(以下简称《条例》)、2004年颁布的《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(以下简称《通知》)、2006年开始实施的《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)以及《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)。以上法律法规对我国公司债券做出了许多限制性的规定,主要包括以下几方面:
  3.2.1发行规模的限制
  《条例》第十条规定,我国公司债券的发行规模必须由国家计划委员会、中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟定,并通过国务院批准后,再下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。并明确规定,未经国务院同意,任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模,不得擅自调整年度规模内的各项指标。《证券法》规定,“发行公司债券,必须依照公司法规定的条件,报经国务院授权的部门审批”。这些法律法规明确规定我国对企业债券发行实行规模控制和审批制度。
  政府对公司债券发行规模的控制是我国公司债券发行受到抑制的直接原因。我国公司债券历年发行计划都很有限,一般而言,每年的公司债券实际发行额都不能超过计划发行额,这样必然限制了我国企业的债券融资规模。
  3.2.2审批制度的限制
  《条例》第十一条规定,“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批;未经批准的,不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券,由中国人民银行会同国家计划委员会审批;地方企业发行企业债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”可见,国家计委、中国人民银行、财政部、中国证监会等多个部门对债券市场实行多头监管,审批程序烦杂,主管部门过多,降低了公司债券发行效率。有关法律法规中对发行债券的企业要满足的条件规定的不具体使得审批部门具有了较大的权利,审批过程实际成为一个“黑箱操作”过程,企业能否发债主要并不取决于资产质量、信誉、发展前景等,而更多取决于政府的倾向和其他非经济原因,对公司债券市场的发展产生了消极影响。
  3.2.3发行主体的限制
  《条例》第二条规定:“本条例适用于中华人民共和国境内有法人资格的企业在境内发行的债券”,根据这一条款的规定,各种所有制的企业都可以发行企业债券。但是,《公司法》第159条规定:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司,可以依照本法发行公司债券。”这一条款实际上决定了除股份有限公司外,其他非国有公司均不得发行公司债券,而只有国营企业才有发债资格。
  《公司法》第164条规定了发行公司债券必须符合的条件,其中针对净资产额做出了如下限制:“股份有限有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元”。
  3.2.4资金用途的限制
  《条例》第十二条、《证券法》第十六条和《通知》第三条中均规定,“所筹资金用途符合国家产业政策”。目前政府在审批发债项目时,总倾向于基础设施项目和公用事业项目,如道路建设、水利、电力、能源等行业,这些对资金用途的行业限制致使非上述行业但效益好的企业难以获得批准。
  3.2.5发行利率的限制
  《条例》规定,“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。对利率的限制,使得公司债券发行利率缺乏弹性,几乎完全由行政机制而非市场机制确定。公司债券利率设置的非市场化规定使得公司债券价格无法实现由企业信用级别、偿债能力以及债券市场的供求状况等市场因素确定,不能反映不同企业的信用级别和风险程度。一方面使企业不注重资金使用效率,限制了债券市场优化资源配置的功能,另一方而使投资者承担了过高的风险却没有得到相应的收益,理性的投资者因此将放弃公司债券,影响到公司债券发行市场的积极性和流通市场的发展。
  3.2.6流通的限制
  《条例》规定,企业债券的转让,应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。然而在中央的严格管制下,目前可以进行债券交易的场所只剩下银行间债券市场和沪深证券交易所了。另外根据中国人民银行2000年4月30日发布实施的《全国银行间债券市场交易管理办法》的规定,可在全国银行间市场进行交易的债券仅限于政府债券、中央银行债券和金融债券等记账式债券,显然公司债券并没有进入银行间债券市场。
  对于流通市场的严格控制直接导致了公司债券市场体系的不完善,使公司债券的流通和交易受到非常大的限制。
  3.2.7投资所得税的限制
  按照现行税法的规定,公司债券投资利息所得需要缴纳20%的投资所得税,国债投资利息收入则免税。由于公司债券实际运作中税收负担一般由发债企业承担,公司债券发行时的票面利率一般都是其实际得到的投资回报,是税后收益,实际上增加了企业发行公司债券的成本。如果政府减免这部分税收,则可以降低企业的发债成本,激发企业的发债积极性。也可以扩大各类投资者对公司债券的需求。
  3.3我国公司债券市场发展的产权制度约束
  我国的企业债券市场是在传统的国有产权制度框架内进行的,而传统的国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权,其终极所有权是国家的,因而认为国债融资与公司债券融资是可以相互替代的。其财产占有关系,既不表现为全体人民的占有,也不表现为自然人或法人的占有,即实质上的所有者缺位。因而政府对企业资源配置表现出很强的支配性,我国的公司债券市场也只能在国家计划控制的范围内发展,表现出很强的计划导向而不是市场导向。在这种情况下,所有者行为在很大程度上表现为政府行为,资源配置通过行政机制实现,债券市场成为政府附属物而存在,公司债券的发展失去必要。
  在模糊的产权制度下,企业法人治理结构不健全,难以形成一个强有力的股权约束环境,责权利也很难实现有机统一,公司经理层倾向于将股权资金当做一种长期的无需还本付息的无成本资金。这是我国企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因,也是导致债券融资发展缺乏内在动力的重要原因。
   3.4我国公司债券市场发展的市场制度约束
   3.4.1信用评级制度的缺陷
   《证券法》规定:信用评级机构是市场信息揭示与披露的机构。企业信用状况是确定发债主体的融资成本的重要因素,信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价是公司债券定价的重要参考,公司债券信用评级是否规范是公司债券市场能否顺利发展的重要标志。这就要求债券信用的评级机构具有客观性、公正性和科学性。
  然而目前我国信用评级由于存在着许多问题,并没有发挥它应有的作用,主要表现以下几个方面:
  1、信用评级机构缺乏一定的公正性。在成熟的市场经济条件下,对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售自己的评价结果来赢利生存的信用评级机构独立进行的。但在我国,公司债券信用评级机构大都是政府部门或人民银行的附属机构。在传统国有产权制度框架内运行的公司债券市场中,国家既是公司债券市场的参与者,又是管理者。在这种情况下,对公司债券进行的信用评级必然是自己给自己评级,评级标准缺乏规范化和标准化,这就导致一些评级机构为了达到盈利目的,满足企业一些不合理的要求,出具虚假评级,却不承担无限责任。
  2、信用评级机构缺乏一定的科学性。与成熟市场相比,我国的信用评级机构不仅受到的约束比国外评级机构少,而且在评估技术和经验上,也存在一定的差距,从而导致所评出的信用级别的权威性较小。
  3.4.2市场监管制度不健全
  我国公司债券的监管模式基本上可称为单一监管,即由政府有关部门从项目审批、额度下达、发行批准直至债券兑付实行单独监管,但由于这种处于宏观面的监管具有阶段性特点,使得整个监管过程容易造成脱节,尤其对企业发生经营恶化的微小征兆难以发现。同时,这一过程过分强化政府责任,导致债券兑付时企业恶意避债或无以偿债而政府措手不及、券商被迫垫资的情况时有发生,从而严重挫伤其市场参与的积极性。
  
  4对我国公司债券市场制度创新的建议
  
  可以看到,我国公司债券发展滞后主要是由其所受到的制度性约束因素导致的,因此,要使我国公司得到良好的发展,必须从制度入手,改善公司债券发展的制度环境。新制度经济学认为,制度具有局限性,因此制度的发展变革具有必要性和可能性,而制度发展、变革的形式是制度创新。通过上文分析得到,对于我国公司债券制度的创新主要应从以下几方面进行:
  4.1优化政策环境
  要保障公司债券融资规范化发展,首先必须建立适合公司债券市场健康发展的良好政策环境。借助于政策综合效应,促进公司债券市场的健康发展。应从整体上认识公司债券市场在资本市场、金融市场乃至国民经济中的重要地位。在现阶段而言,关键是逐步放宽对公司债券市场的管制,降低随意的行政干预,转变政府行为。政府应从直接的“管制者”的角色过渡到间接的“监管者”角色,为公司债券市场的发展提供更有效更具公平公正性的监管。
  4.2完善法律法规
  包括修改《条例》、《通知》、《证券法》及《公司法》等有关公司债券发行、流通等发面的法律法规。主要应从以下方面入手:取消发债额度的限制;建立有效率的审批制度;扩大发债主体的范围;适度放宽发债资金用途;稳步推进利率市场化的定价方式;建设公司债券的柜台交易市场;鼓励公司债券品种创新等。
  4.3加快企业产权制度的改革
  企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化,明确界定和充分保护产权,建立现代企业制度,转换企业经营机制。企业产权制度改革的途径是大力推进企业的股份制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权,实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束,也才能成为真正理性的"经济人"或市场主体。只有在此基础上,企业才能转变 "重股轻债"的观念,真正承担债券融资的风险与责任。这是发展公司债券市场的关键一环。
  4.4加强公司债券信用评级制度建设
  要使公司债券信用评级成为评价公司债券的重要指标,必须建立起独立中立于政府部门的评级机构,保证评级结果客观、公平、公正,不受政府部门和其他利益关联方的影响。首先,需要整顿现存的债券评级机构,改变评级机构依附于人民银行或其它金融机构的状况,将评级机构改造成由自然人或法人持股的股份公司,法人股东要求与金融机构及债券发行人不存在关联关系,使评级机构成为独立的中介机构,做到评级公正、公平和客观。
  在债券评级过程中,要改变偏向债券发行人的做法,在发行人与投资者之间保持中立。强化评级机构的责任,使债券评级真正起到风险揭示、预警及定价参考作用。并建立起评级结果与债券利率相挂钩的机制。
  

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