内容摘要:金融衍生工具(financial derivative securities)是金融市场上一系列自身价值依赖于标的资产价格变动的合约的总称,也被称为金融衍生产品。从交易方式上来看,金融衍生工具可以分为期货、期权、远期和互换四大类。企业在进行跨国经营时,必然面临行业选择风险、投融资风险、购并风险、因信息不对称而引起的代理问题,以及因利率和汇率的变动而导致的经营风险。恰当地运用金融衍生产品不仅可以规避上述风险,而且可以提高投融资的效率与便利性,灵活转换资产或债务的性质,改善企业治理结构等。
关键词:金融衍生产品 企业跨国经营
规避经营风险
金融衍生工具产生的主要动因是满足金融市场参与者规避风险和套期保值的需求。因而,规避风险和套期保值是衍生工具初始发行的最基本的功能。假如某个企业准备收购或控股某个上市公司,就必须买入该公司的股票,但是又不看好股市的未来行情。在此情况下该投资者就可以一方面购入该公司的股票,另一方面卖出股指期货合约。股指期货上的盈利或亏损正好抵补股票现货上的亏损或盈利,减少持有股票的风险。
上述套期保值和避险的过程实质上就是对冲的过程。“对冲”又被译作“套期保值”、“护盘”、“扶盘”、“顶险”、“套头交易”等。现代意义上的“对冲”(hedging)指的是针对某一证券组合面临的金融风险,利用特定的金融工具构造相反的头寸,以减少或消除组合的金融风险的过程。
当影响组合价格变化的风险因素发生变动时,对冲后的组合的价值保持不变。考虑一个由m种证券V1,V2,…,Vm组成的投资组合,投资组合的价值可以表示为:
P =n1V1+n2V2+∧+njVj+∧+nmVm (2.1)
其中,nj为组合中某一资产的权重。在构造对冲头寸时,目的是通过选择适当的nj,使得当影响组合价值变化的风险因素变动时,组合价值P 保持不变。对于一阶风险,就是选择nj,使
这里,风险因素可以是标的资产价格的变化、时间的变化、波动性的变化等。当然,也可以使组合价值不受风险因素的二阶变化(较大程度的变化)的影响,即Gamma对冲。一般而言,当需要对冲的风险因子的数目小于组合中所含资产的数量时,这种对冲方法是可行的。
金融衍生交易一般都具有较高的杠杆性,投资者只需以少量的资金为保证金就可以买入大额的金融衍生工具交易合约,进而利用衍生工具的对冲功能防范金融风险。通过对各种衍生工具的不同组合,投资者还可以对原有风险进行不同的分割和组合,选择可以承担的风险,并以较少的交易成本把不愿承担或难以管理的风险出售出去。买入风险的企业则可以藉此获取高额回报。
随着利率和汇率市场化进程的加快,跨国企业的利率风险暴露和汇率风险暴露也会增加。可用来规避汇率风险的衍生金融产品较多,包括远期外汇买卖、外汇期货、外汇期权和货币互换等,其中前三种产品主要用于规避短期汇率风险。货币互换可用来规避中长期外汇资产或负债的汇率风险。货币互换的形式多种多样,既可以互换债务,也可以互换资产;既可以互换本金,也可以互换利息;既可以互换不同货币之间的固定利率和浮动利率,也可以互换不同货币之间的浮动利率与浮动利率(或者固定利率与固定利率)。一切依据企业的实际需要进行。
规避利率风险的金融衍生产品也较多,主要有远期利率协议、利率期货、利率期权和利率掉期等。远期利率协议和利率期货的市场流动性较强,在合约到期日以前可以通过反向操作来平仓,因而使用起来十分方便,适宜于短期利率风险管理。利率期权和利率掉期则主要用于长期外汇资产或负债的利率风险管理。
提供价格信息
金融衍生工具具有价格发现的功能,金融衍生市场的众多的参与者将自己获得的市场信息和对衍生工具价格走势的预期带入到衍生市场中去,通过公开叫价拍卖程序或电子计算机撮合交易过程,形成能够真实反映供求关系,具有单一性、竞争性和预期性的价格体系。在金融全球化的今天,各个国家的金融市场已经被紧密地联系起来,世界各地的各种影响金融资产供求关系的因素几乎全部被带入金融衍生市场,最终通过金融衍生工具价格的涨落表现出这些影响因素作用的方向和大小。
衍生市场形成的价格对现货交易具有直接的指导意义。以无收益证券的期货或远期合约为例,远期价格F与现价S之间的关系是(约翰•赫尔,1997,P56):
F = Se r (T-t )
另一方面,随着期货合约的交割月份的逼近,期货的价格收敛于标的资产的现货价格。当达到交割期限时,期货的价格等于或非常接近于现货的价格。这两个结果的出现都是因为无风险套利所致(约翰•赫尔,1997,P36)。可见,在衍生市场上形成的衍生工具的价格体系能够传递到原生资产(标的资产)市场,衍生市场上形成的价格成为整个市场价格变动的晴雨表和风向标。衍生工具的价格通过报纸、电视和因特网等媒体迅速传播到世界各地,为跨国企业及时了解各国和各个币种的利率、汇率以及金融形势的变动方向提供了可靠的信息资源。这些信息有助于企业的日常决策和经营方向的及时调整。
提高投融资效率
实施跨国经营的企业首先遇到的是各国货币币值不同比例变动所带来的投融资风险。运用衍生金融产品便可以成功规避因汇率波动而带来的额外的投融资成本,保证企业在风云变换的国际市场应付自如。
金融衍生工具设计上的灵活性,使衍生合约可以根据不同的经济金融形势而作出不同的规定,从而,可以达到在任何情况下都能获利的目的。比如,在股票现货市场中,只能通过做多头,即先买入再卖出,才能赢利;在股市整体下跌时,做多头很难获利。而运用股指期货,在股价上扬时做多能赚钱;在股市下跌时做空也能赚钱。
衍生工具的运用,特别是货币互换或外汇期货、期权的运用,可以帮助企业把不同币种的资产和负债转换为相同币种的资产和负债,便于企业的资产负债管理。通过掉期业务,企业还能够绕过本国或外国的制度壁垒,进入国际资本市场,利用世界范围内的资源更快地发展自己。
作为表外业务的衍生交易为跨国企业和金融机构拓展业务、增加收益来源提供了新渠道。衍生工具还可以被用来调整不搭配的资产负债结构。比如利用利率互换可以把短期利率风险转化为长期利率风险,也可以将浮动利率的资产(或债务)转化为固定利率的资产(或债务)。
金融衍生工具的引入和发展有利于克服不同国家或地区的金融市场之间,以及不同金融工具的市场之间的隔离现象,为投资者提供便利。金融衍生工具的诞生使投资者能够在不同国家或地区的金融市场之间,以及不同类型的金融市场之间进行套利交易。某些企业或金融机构因信用等级的限制不能进入特定的目标市场获得贷款,通过互换业务便可以实现原定的贷款目标。通过互换业务,企业还可以充分发挥自己在筹资方面的相对优势,降低筹资成本。可转换债券使持有者既可以成为债权人也可以成为股东,企业债券有机会变为股权,实质上起到了平衡股东和债权人利益的作用。在股市低迷之时,企业发行可转换债券往往比发行新股或者普通债券更容易。
利用金融衍生产品的套期保值功能,企业的管理层可以将利率和汇率波动的风险出让,专注于其本身最擅长的价值创造活动中去。比如,某跨国企业准备在明年6月份从美国进口一批机器设备,到时候需要1000万美元。从国际金融市场的走势来看,美元汇率面临上升的可能性较大,但是,该企业一时之间却不能筹集如此数额的资金用来买入美元现货。此外,现在就买入美元一直闲置也不经济。其实,该企业现在就可以在衍生市场上买入明年6月份到期的美元期货合约,来锁定投资成本。在合约到期时,该企业筹措到足够的资金买入1000万美元现货,同时卖出期货合约。假如明年6月份美元汇率升值,则企业在期货市场上盈利正好可以抵补买入美元现货上增加的成本;假如美元汇率朝着相反的方向变动,则美元现货市场上的节余又可抵补期货市场上的损失。总之,跨国企业的投资成本事先便得到了确定。
克服信息不对称和改善企业治理结构
企业要在国际舞台上获得更大程度的发展,就必须理顺产权关系,建立高效合理的治理结构,有效克服各个代理环节的信息不对称问题。在信息不对称情况下,拥有信息优势的一方(代理人)往往出现逆向选择和道德风险问题,从而使市场效率大大降低,有时甚至导致市场的彻底消失。
金融衍生工具的运用有助于化解信息不对称问题。对于企业所有者和经理人之间的信息不对称问题,所有者可以用期权激励的方法实现经理人的参与约束和激励相容约束。其方法是,将经理人经营企业的绩效以及企业因其经营而获得的未来发展能力等因素综合起来,形成一个综合指标,并以此指标作为经理人获得的期权的标的资产。经理人就会从使自己的期权增值出发而努力为企业发展效力。
信贷市场上存在着信息不对称现象,越是低质量的企业对贷款的需求越是旺盛,于是便会出现低质量的借款人驱逐高质量的借款人的现象。这将进一步导致银行面对贷放时的犹豫不决,或者是配给制的出现,降低信贷市场的效率。如果寻求贷款的企业提前运用衍生工具对自己的风险头寸进行了套期保值,便会减少银行的担忧,从而缓解不对称信息的负面影响,提高信贷市场的效率。
在资本市场上,企业用私募的方式筹集资金比公募的方式的代理成本和信息传递成本都要低,而且可以防止竞争对手获取本企业的商业信息,灵活性也较大。但是,私募股东承担的风险较大。如果筹资企业能够有效运用衍生工具降低风险暴露,就可以解除私募股东的忧虑,减少筹资的难度和成本。
随着企业的快速成长,利用国内外资本市场上市融资已成为企业实行资本经营和业务扩张的必由之路。上市公司通过发行可转换债券可以使公司的股东和债权人之间有了相互转化的机制,有助于克服股东和债权人之间因信息不对称而引起的矛盾和利益冲突,提高公司治理结构的有效性。此外,股东也可以通过掉期、股指期货等衍生交易手段,锁定股票上的收益。这样以来,股票和债券的收益性基本相当,也能够起到上述可转债的功能。企业运用金融衍生产品实行套期保值,可以成功地转移风险,使企业经营更加安全;企业越安全,股东、债权人及其他利益相关者的目标越容易统一,企业内部的监控和管理层级就可以相应减少,进而减少代理成本,增进企业经营绩效。
参考文献:
1.约翰•赫尔.期权、期货和衍生证券.华夏出版社,1997
2.洛伦兹•格利茨.金融工程学.唐旭译.经济科学出版社,1998
3.王春峰.金融市场风险管理.天津大学出版社,2001
