一、中航油危机的概述
（一）中航油的简介
中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易，其净资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元，增幅高达800倍。但2004年11月，中航油因误判油价走势，在石油期货投机上亏损5.5亿美元。
（二）关键人物陈久霖的简介
1997年亚洲金融危机期间，陈久霖被母公司派往新加坡接管当地的子公司中国航油（新加坡）股份有限公司，因其业绩突出以490万新元的高薪被称作是新加坡的“打工皇帝”。
2004年起，陈久霖掌控的中航油开始在未经国家有关机构的批准下擅自从事石油衍生品期权交易，2004年末，石油价格迅速攀升之时，陈久霖做出错误判断，出售大量看涨期权，最终导致5.5亿美元的巨额亏损，净资产不过1.45亿美元的中航油（新加坡）严重资不抵债。
（三）危机发生过程
2003年下半年：中国航油公司（新加坡）开始交易石油期权（option），最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。
2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。
2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。
10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。
11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。
二、中航油危机的原因分析
（一）从金融衍生产品本身的特性来看
1. 衍生品本身具有的高杠杆性
高杠杆的交易特性决定了在衍生品交易市场上能用较少的成本获取现货市场上需要较多的资金才能完成的结果，这就决定了金融衍生品的交易具有极大的风险特征，但高风险必然伴随着高收益。因此，对于风险偏好者来说，巨额的利益诱惑使他们甘愿冒险。中航油的危机正是这一特点的反映，在危机形成前期，陈久霖利用保证金交易的机制，以小博大。到最后亏损时，亏顺的金额远高于卖出的看涨期权所能获得的的保证金金额，出现了严重的亏损，形成了无法挽回的局面。
2. 交易价格的巨大波动
价格是衍生品市场上最敏感的变动因素，未来价格的变动具有不确定性。在衍生品交易市场上参与交易的往往是大型的机构投资者，交易的资金量极大，尤其对于期货和远期等衍生品的交易者而言，价格的有利变动将会使其在未来一段时间内获得丰厚的回报，而不利变动则会使其蒙受巨大的损失。这一次中航油危机产生的实质性原因是陈久霖看错了原油价格的走势，并做了反向的投机套利交易。因此，在衍生品的市场上判断正确价格的未来走势对于整个交易的盈利与否具有决定性的作用。
（二）从中航油本身存在的问题来看
1. 没有落实严格的内控制度，内部治理结构不合理
中航油内部有严格的交易制度：每位中航油期货交易员，每笔交易损失20万美元以上时，继续交易与否要提交给公司的风险交易委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。那么，中航油10位交易员的损失额上限本来只有500万美元，而实际最终的损失却达到了5.5亿美元。原本有110次平仓机会，为何到最后亏损没有被及时的制止，反而越亏越多呢？为什么在严格的制度面前，员工可以无视制度的存在而越权操作呢？为什么出现那么大的亏损监管委员会却一直没有发现呢？从这一层面来看，中航油的内部控制机制无疑是松散的，内部监管也是相当不力的。另外从中航油危机的惨痛经历中我们看到，其实作为中航油（新加坡）的总裁，陈久霖手握的权利过于集中，事实上他掌管着从交易到监管的实质性的权利，在亏损后也没有及时向总部报告，因而他的权利没有得到有效的制约，而且可以说员工内部的奖励机制也存在着一定的程度的缺陷，公司把所有的公司治理功劳全都归功于陈久霖一个人，这显然对其他也付出努力并取得业绩突破的员工有失公平。
2. 缺乏合理的风险管理意识，道德风险面临考验
陈久霖在判断衍生品未来价格会下降时，没有经过深思熟虑就大胆的做出决定采取“卖出看涨期权”的投资决策，我们知道，当预期未来价格会下跌时，最好的做法是进行看跌期权多头操作，那么即使决策失误，最大的亏损也只是保证金。而当进行看涨期权的空头部位时，当未来价格上升时，损失是无限的，最大的获利也只是保证金，那么卖出看涨期权无疑给公司的未来带来了巨大的风险。这种操作策略的损益情况如图4-1（a）、（b）所示。这种风险管理意识的淡薄，为这次事件的产生埋下了阴暗的种子。而从另一个侧面，我们是否可以这样猜想呢，其实在此次事件的背后暗藏着巨大的道德风险？当卖出看涨期权时能获得大量的保证金，这样在资金账户上整体是盈利的，若公司给予员工的投资回报足够高的话，陈久霖是否会在利益的驱动下，而采取了这种高风险的投资措施，而且如果价格真的上涨，那么他可以分得的利润是巨大的。 （a）空头看涨期权 （b）多头看跌期权
图4-1 空头看涨期权与多头看跌期权
3. 没有完善信息公开制度，信用风险遭质疑
在信息披露方面，中航油集团也没有向投资者披露公司所面临的真实的财务风险。这次实际操作中，损失直达5亿多美元时，中航油（新加坡）才向集团报告，而批准中航油（新加坡）套期保值业务的集团，在事发后私下将15%股权折价配售给机构投资者，名义是购买新加坡石油公司的股权，事实上这笔1.08亿美元的资金却贷给了中航油（新加坡）用于补仓。如此随意的行为不仅损害的是公司的形象，更加侵害了股东和投资者的合法利益。甚至中航油（新加坡）在2004年11月公布的第三季度财务状况中依然作出下列判断：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，达到历史新高。”如此没有责任感的言论，无疑公司的信用价值会在公众的心中做出一个重估，更为严重的是公司输掉了好不容易建立起来的良好的正面的公司形象和外界对公司的支持与信任。
（三）从外部市场环境的角度来看
1. 投机行为过度
由于低成本的运作，衍生品市场上一度出现了空前的膨胀。原本衍生品的出现只是为规避现货市场价格的巨大波动而造成的损失，利用期货的套期保值功能能有效的减少损失。然而由于衍生品本身所具有的投机性的特点，如果运用不当，那么它本身也就会带来极大的风险。人们没有正确的认识到风险规避与投机的关系，错误的利用了衍生品的投机与杠杆性，以期利用价格的有利波动获利。而一旦趋势判断错误，那么后果也是不可设想的。中航油（新加坡）的危机也是这一错误的行为的产物，它源于错误的投机心理。
2. 缺乏有效的外部监管
从中航油的事件中，我们没有看到市场这只有力的手对风险的出现进行严格的监管和采取有效的风险补救措施，随着金融市场的进一步发展，全球化的衍生品市场正迅速的发展起来，而对于衍生品的管制却存在着一定的缺漏，监管不严，没有制定严格的法律政策对衍生品市场进行进一步规范，因此造成了现有的衍生品市场固有的漏洞。
三、中航油事件的经验教训
建立一个成功的企业需要常年的努力，而毁掉它只需要一个错误的决策。中航油事件不是一个个例，而是随着我国逐步的放开金融市场，进行金融改革过程中必然会面临的一个难题。如何协调衍生品市场发展与企业价值最大化的实现，需要我们长期的经验积累。但对于中航油事件而由此引发的思考及风险的防范，我们建议可以从以下这些角度去考虑：
（一）制定严格的操作规程，完善内部治理制度
良好的公司运作离不开健全的公司制度，公司内部应建立起一套从风险识别，风险控制和风险反映的合规的操作流程，风险的监管应落实到各个环节，禁止过度投机。完善内部的治理结构，实行分级管理，防止因个别人权利过大而给公司造成不必要的损失。另外建立一套合理的奖励与惩罚措施，从制度层面给予不合规的行为严厉的惩处，奖罚分明，对于给公司带来利益的行为建立起合理的奖励方案，给予员工丰厚的物质动力的同时，要杜绝因此而引发的员工因个人利益而扩大公司投资风险的行为。
（二）加强高级管理人员的风险管理意识，注重公司产品的创新
高级管理人员是公司的核心管理层，决定着公司未来的发展方面和公司成败的命运。管理人员在对公司总体运作上有一个充分的认识外，应对公司未来风险与盈利有一个大致的把握，加强自身的风险管理意识，不做过分的投机，但也不能因此而过于保守，谈风险色变，管理人员应注重公司产品的不断创新，增强公司的核心竞争力。
（三）加大对操作人员的业务培训，提高他们的职业水平和道德水准
公司内部应定期开展员工的业务培训加强员工的职业素养，衍生金融工具不断创新，种类日益繁多，业务操作人员必须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险，对衍生品有一个全面正确的认识。同时，加强员工的和职业道德教育，强化员工的道德标准。从制度和道德层面对员工的行为进行双向规范。
（四）实施严格的信息披露制度，加强外部监管
中航油从事场外交易历时一年多，从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶，一直未向中国航油集团公司报告，中国航油集团公司也没有发现。这说明公司的披露制度不完善，信息披露出现了严重的不足，向市场传递信息的公开性和真实性得不到有效的保障。而这或许跟市场对衍生品本身的信息披露要求不严不无关系。为制定严格的信息披露制度，不妨将作为“表外业务”的衍生品纳入到表内披露，这样可以在一定的范围内杜绝衍生品市场的混乱和不合理操作现象。同时，市场应加强对衍生品的外部监管，加强对公司财务状况的监管，对于信息披露不完整的公司要求披露的信息的完整、有效和真实。
