中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2014）30-0119-02
1 商业银行次级债券概述
1.1 概念界定
商业银行次级债券，是指由商业银行发行的本金和利息的清偿顺序在商业银行存款和普通债券之后，而在普通股和优先股之前的一种兼有债券和股票特征的可流通债务工具，属于银行的附属资本。作为一种特殊的金融债券，商业银行次级债券的发行主要是为了补充银行资本金以满足监管要求，具有无担保、清偿顺序次于普通债券的特点。从法律权利上讲，次级债债权人只具有对企业资产的第二追索权，因此具有某种程度的资本属性和权益属性，相比其他普通类债券具有较高的信用违约风险。
1.2 商业银行次级债券的市场约束机制
商业银行次级债券对银行的市场约束机制主要分为直接市场约束和间接市场约束。
直接市场约束是指通过一级市场激励银行控制风险。由于次级债投资者无法获得银行发展带来的超额利润，但是承担了较大的违约风险，致使次级债券的发行定价直接与银行风险程度相关。若银行处于高风险状态，则投资者会少购买或不购买该银行的次级债，导致其次级债发行数量较少甚至发行失败。如果要争取发行成功，则银行必须支付更高的收益率才能提高对投资者的吸引力，但这会提高银行的融资成本，当融资成本过高时，就会迫使银行调整自身过度的风险倾向，降低风险资产配置比例或暂停某些高风险业务，进而使银行经营回归稳定。因此，次级债券的发行成本对银行的风险承担水平有着直接约束作用。
间接市场约束作用是指通过二级市场激励银行控制风险。二级市场上次级债的交易价格及其变化一定程度上揭示了银行的风险状况，是债权持有者和监管部门采取相应行动的重要考虑因素之一。如果次级债市场价格持续下跌或波动幅度过大，持有者可能会采取后续行动，如少买或不买该行新发行的次级债、抛售目前持有的次级债，甚至限制与该行的其他交易。监管部门也可能会增加对其进行现场或非现场检查的频率或检查范围，限制其开展某些高风险业务及提高资本充足率等。因此，次级债券二级市场价格会对银行风险承担起到间接约束作用。
2 实证研究
2.1 模型设定
本文采取国际通用的次级债收益率市场约束利差模型进行实证分析，理论基础是次级债券发行价格与无风险利率的差价能够反映该债券的风险溢价水平，次级债券价格则主要取决于发行银行主体状况和债项特征。最终构建的模型如下：
SPREADit=？茁0+■■■？茁kXkit+■■■？茁iYkit+？着it。
2.2 变量及样本选取
被解释变量为次级债券的风险溢价，用利差R（发行利率减无风险利率）表示。解释变量分为风险变量X组与控制变量Y组。前者包括：总资产报酬率X1（预期系数为负）、流动性指标X2（预期系数为负）、贷存比X3（预期系数为正）、不良贷款率X4（预期系数为正）、资本充足率X5（预期系数为正）、银行资产规模的自然对数X6（预期系数为负）、银行类别Xd（Xd=1为国有银行，Xd=0为非国有银行，预期系数为负）。后者包括：发债规模Y1（代表一次性发债规模的的自然对数，预期系数为正）、发行期限Yd（分别取值为10、15和20）、发行日期T（发行日期在2009年之前（含）的令T=0，之后的令T=1）。WIND数据库统计，2004年1月1日～2013年7月31日我国商业银行累计发行184期次级债，总规模11 697.3亿元，其中国内上市银行发行94笔，占次级债发行规模的90.62%。本文以国内上市银行的94笔次级债为基础样本，筛选出该期间国内上市银行发行的固定利率（包括累进利率）次级债共64笔，发行规模占该期间国内银行总发行规模的75.2%。
2.3 实证结果
本文运用普通最小二乘法对多元线性回归模型进行参数估计，首先对样本数据做整体回归估计，然后针对两类情况作两组对比检验。
2.3.1 整体检验
将X1～X6，以及Y1和Yd做关于被解释变量R的多元线性回归分析，回归结果显示：方程整体可决系数R2=0.46，调整后的可决系数R2=0.38，整体拟合效果一般。F=5.89，P值为0.000019，即在1%的显著性水平下，模型总体线性关系显著成立。然而，大多数自变量的估计系数没有得到与市场约束效应预期一致的结果，或系数符号与理论预期相悖，或符号一致但t检验未通过。
其中，X1和X2的系数与预期相反，且在10%显著性水平下不显著，表明投资者对银行的盈利性指标和流动性指标不敏感；X3的系数与预期一致，但在10%显著性水平下不显著；X4系数符号与预期相悖，可能的解释为部分银行通过计提大额拨备、加快呆账核销等方式降低了账面不良率；X5的系数虽与预期一致，但在1%显著性水平下对R的影响不显著；X6的系数与预期一致且在1%显著性水平下对R的影响显著，表明投资者受到“大而不倒”政策预期的影响，且我国规模最大的前几家银行均为国有控股银行，政府隐性担保也对该指标产生了较大影响。发债规模Y1和发行期限Yd系数均与预期一致，Y1系数在10%的显著性水平下显著，Yd的系数不显著。所有解释变量中除了资产规模的对数指标X6、发债规模Y1外，其他变量均没有显著地通过影响利差起到市场约束作用。由此可见，我国银行次级债的市场约束作用仍然较弱。 2.3.2 分组对比检验
为考察政府隐性担保问题及2009年前后监管政策变化对次级债券市场约束作用的影响，进行两组对照性检验。第一组将银行类别变量Xd加入模型中，Xd=1为国有银行，Xd=0为非国有银行，以检验不同银行所受的不同隐性担保对利差的影响。由于2009年发布的《关于完善商业银行资本补充机制的通知》规定，银行在计算资本充足率时应从计入附属资本的长期次级债务中全额扣减本行持有其他银行长期次级债务的额度，并按照“新老有别”原则执行，因此第二组将发行日期变量T加入模型，2009年（含）之前T=0，之后T=1。两组的回归分析结果如下：
第一组：仅加入银行类别变量Xd后整体拟合效果基本不变，可决系数R2=0.47，调整后的可决系数R2=0.38，F统计显著，且估计系数约为-0.3861也与理论预期符号一致，说明了国有控股银行和非国有控股银行相关指标对利差的敏感性不同，但是Xd的系数在10%的水平上并不显著，可能解释为估计样本中的非国有上市银行规模较大，控股股东为地方政府财政部门或国有企业，也存在显著的政府隐性担保现象。
第二组：仅在模型中加入发行日期的虚拟变量T后，发现模型拟合优度有明显改善，可决系数R2从0.46提高到0.54，F统计显著。变量T的系数约为0.5273且在1%的显著性水平下显著，说明银监会在2009年10月发布的新规在一定程度上打破了银行间为提高自身资本充足率而大量相互持有并降低彼此融资成本的默契。该项政策的发布有利于我国银行次级债市场形成更加合理的定价机制，因为多元化的投资主体将更为关注银行的风险水平。
3 政策建议
3.1 建立显性存款保险制度
商业银行次级债的市场约束是一种以市场投资者为基础的激励机制，只有当银行次级债市场的交易价格和数量能够对银行的风险信息做出逆向反应时才能有效约束银行下一步的风险承担行为。目前国有控股银行在政府隐性担保背景下，即使风险指标劣于其他股份制银行，也能以较低的利率吸引到投资者。因此，建立我国显性存款保险制度逐步替代隐性担保机制，是保证次级债市场约束作用得以发挥的重要因素。
3.2 培育次级债市场多元投资主体
允许商业银行相互持有次级债券既促进了我国次级债市场的快速发展，也带来不少负面效应。银行间过度互持次级债券的实质是将他行的存款变为本行的附属资本，账面上提高了资本充足率，但并未实质增强银行业的抗风险能力。此外，由于发行利率大幅压低，也严重影响次级债券市场约束功能的发挥。建议进一步对互持现象加强监管，培育新的机构投资者如保险、信托、证券、基金等，发展多元化投资主体。
3.3 创新商业银行次级债的结构设计策略
目前我国银行发行的次级债一般都附有赎回条款，赋予发行人一定时间可赎回债券的权利。建议监管当局可以考虑在次级债中设置卖方期权或出售期权，赋予投资者在一定时间内出售次级债的权利。如此，当投资者发现银行出现经营风险导致清偿力有问题时可执行期权卖出债券，即让投资者对银行风险承担水平有了发言权和控制权。再者，投资者出售债券后，如果银行未能在定期内成功发行新的次级债，则表明银行风险承担过度，提示监管当局应对其采取相应的监管措施。
