一、信托产品风险管理的特殊性――整体管理要求
在当前的市场环境下，投资者资金用于企业融资的途径主要包括银行存款、委托贷款、债券、信托产品等，各途径中金融机构的权责与法律关系有所不同。存款业务中银行与投资者为借贷关系，银行将获得的资金纳入自有资金运用，投资者资金与项目不对应，单笔项目的违约不造成兑付压力;债券（以公司债为例）、委托贷款业务中的金融机构与投资者为基于事务管理的委托代理关系，金融机构仅负责代投资者处理事务;信托业务是基于财产管理的信托关系，信托公司以自己的名义代投资者管理财产，需进行连续的、全程的管理。
各类业务中，信托产品的特殊性体现为：一是信托公司以自己的名义管理受托财产，需要进行全程管理，面临着能否“兑付”的问题（虽然受托人对信托财产无必须兑付要求，但负有尽责管理义务）。二是在目前信托产品的运作模式中，融资人还款期限便是产品到期期限，融资人是否按时还款直接决定产品能否如期兑付。因此，在几类业务中，信托公司是唯一既需要全程管理资产，又在融资方违约时有即时财产兑付压力的金融机构，信托公司在风险处置上有较大的特殊性及更高的要求。
基于上述特点，信托产品的运作流程不仅包括选择项目，还必然包括设定风险管理预案、在出现风险时挽回投资等。监管法规也强调了信托公司的整体管理义务。例如，《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》【银监办发〔2010〕343号】规定：“各信托公司应……逐笔分析业务合规性和风险状况，包括……第一还款来源充足性、可靠性评价;抵质押等担保措施情况及评价;项目到期偿付能力评价及风险处置预案等内容。”《关于信托公司信政合作业务风险提示的通知》【银监办发〔2009〕155号】规定：“信托公司应加强对合作方资金实力、信用程度和综合偿债能力的跟踪分析……完善和落实多种形式的担保，并通过办理合法有效的质押登记、建立质押资金专户等方式，增强担保的法律效力和执行效果。”实质上，信托风险管理的特殊性也是信托产品相对于投资者直接参与民间融资的优势所在：由于未来的不确定性，世上不存在无风险项目，普通投资者很难系统的识别风险，而信托公司可以通过信托计划汇集大额资金形成话语权，要求融资人提供足额的增信措施，并在融资人违约时为投资者挽回损失。近期出现风险的信托产品案例，多数是通过风险管理措施实现了兑付。可以说，一家金融机构的专业能力及核心价值之一，便体现为其识别及管理风险的能力。
二、如何看待刚性兑付：各种“兑付”情况的说明
在目前出现风险但最终实现预期收益（或部分预期收益）的信托产品中，被认为属于刚性兑付的情况包括“第三方接盘”和“自有资金兜底”等，文章认为应客观看待不同的处置方式。
（一）“第三方接盘现象”实质上是整体风险管理的一部分――流动性风险与金融产品产业链
表1
处理
方式 处理流程 效率 结果
拍卖抵质押物 项目违约――法律程序――信托公司拍卖――第三方竞拍抵质押物――信托计划收回资金 较低 资产转移至竞拍的第三方
引入担保公司担保 项目违约――担保公司接盘并持有抵质押物――信托计划收回信托资金――担保公司法律程序，择机处置资产 较高 资产转移至作为担保公司的第三方
第三方接盘 项目违约――信托公司转让――第三方受让抵质押物或债权――信托计划收回信托资金――第三方机构法律程序，择机处置 较高 资产转移至受让债权的第三方
在目前的融资人违约案例中，多数的项目面临的是流动性风险而非完全无法兑付的风险。即：项目风险源于融资人现金流断裂或抵质押物无法快速变现，而此时企业仍然存在或抵押物仍足值;面临的问题是资金无法如期兑付，而不是不能兑付。在此类风险下，如果信托公司一味地运用向融资人追讨或拍卖抵质押物的方式，流程繁琐，耗时较长，是一种低效率的金融行为。而在目前的市场中，已经形成了一套较高效的金融产品产业链，其中存在某类机构，能够承受长时间持有资产，可以以较低价格从信托公司等机构收购前述不良资产，在日后择机以更合理的价格出售或处置。这样，形成了信托公司快速为投资者挽回收益，不良资产处置机构日后获得较高的资产处置收益的各方多赢的局面，也提高了金融效率。此类金融机构包括各类资产管理公司、特定领域投资的理财产品、保险资金及其他各类机构闲置资金等。让不同风险承受能力的金融机构持有不同风险阶段的资产，是一种金融市场日益成熟、各方均获益的市场化行为。另外，目前通用的风险管理方式包括引入担保公司、拍卖抵质押物、寻求第三方购买资产以接盘等，各方式的本质及结果均有相似性，并不存在“特殊”的处置方式。各方式特点如表1：
可见，从实质上看，各资产处置方式均为通过将抵质押资产转移至具有持有意愿的第三方，实现信托资产的变现，仅是具体实施方式不同，一般不存在某种方式较其他更易于积累风险的情况，也不应认为某种情况更属于“刚性兑付”。
（二）“自有资金兜底现象”具有刚性兑付性质――不具有可持续性
在出现风险的项目中，以自有资金兜底的情况近年来偶有出现，也成为争议最大的处理方式。从合规性上看，信托公司不得对信托产品承诺保本，但并未禁止信托公司在产品到期时受让其管理信托计划的受益权。而受让受益权的行为也并不能说明信托公司会承受损失，反而有可能获得相应的收益。但从其接盘行为的结果看，相当于在尚不确定能否挽回收益的情况下为投资者提供了无风险收益。与第三方接盘的方式相比，第三方有意愿接盘是以其认为可以获得超额收益为前提，是一种市场化的处置方式，而自有资金兜底相当于无论能否处置不良资产，均由自有资金承担，具有一定的刚性兑付性质。自有资金兜底也是目前行业刚性兑付的主要方式。刚性兑付对行业发展具有较大的影响： 第一，在2014年以前资本市场表现不佳的背景下，固定收益型信托在受托人刚性兑付的默许中，规模高速增长，可以说，固定收益类产品是近年来信托行业发展的最大推手。第二，如果说在行业发展初期，资产规模较小、客户观念尚不成熟的背景下，刚性兑付是行业发展的护航者，那么随着行业的不断发展，刚性兑付的弊端也必将逐步体现：一是违背风险收益正相关的原则，使客户单维的追求高收益，不断拉高信托产品的收益预期而难以下调，越来越多的优质企业难以承担信托的高融资成本，而部分劣质、高成本承诺的项目可能更易于发行，类似于格雷欣（劣币驱逐良币）法则，信托服务实体经济、为投资者遴选优质项目的功能受到影响。二是在行业规模剧增及宏观经济环境波动的情况下，产品爆发风险的频率也将相应的增加，信托公司将面临极大的兑付压力。因此，随着行业资产管理规模的扩大，以自有资金接盘处置资产的方式作用愈为微弱，在设置项目风险处理预案时，拓展更多的处置方式，引入更多的合作伙伴，是未来的趋势。
三、区分尽职管理与刚性兑付――真正的刚性兑付少有出现
如果一款信托产品在融资人违约的情况下最终实现了兑付，其兑付的原因可分为两种：一是通过事前制定的风险控制措施兑付。二是自有资金兜底的情况下实现兑付。根据前文内容，文章认为，第二类由自有资金承担损失并进行的偿付具有刚性兑付性质，而第一类方式属于法律规定信托公司必须履行的职责。以中诚信托“诚至金开”项目为例，中诚信托虽然在项目初期管理义务的履行出现瑕疵，但其在融资人违约后的各方协调及资产转让过程实际上是尽责行为。例如，在融资方几近破产、相关采矿权未落实的情况下未采取任何措施，仅等待企业破产清算，无疑未尽管理义务，也不会出现而后的采矿许可证落实、第三方接盘、投资者本金挽回的皆大欢喜结局。而这种“打破刚性兑付”的方式，也无法称为是市场的进步。本文统计了近年来出现违约风险的案例，其最终的处理结果，多数是通过风险控制措施实现兑付（见表2）。近年来融资类信托产品极少出现本金损失，与其说缘于刚性兑付，不如说缘于信托制度的特殊性及风险处理体系的逐步成熟。
表2
处置方式 案例 备注
自有资金兜底 5 其中4例事后披露通过处置抵质押物收回投资
处置抵质押物、担保人兜底 3 产品延期以待拍卖结果等
第三方接盘 9 资产管理公司、融资人同业机构接盘等
展期等其他方式 3 信托展期、融资人资产重组等
（统计样本共26款，6款产品无具体处置信息）
当前信托产品的运作机制仍存在诸多有待完善之处，但这种“有待完善”，从目前的结果看，并不主要体现于风险处置过程，而是体现于信托公司应如何增强对周期行业的投资能力，加大力度支持政策扶持行业的发展，降低其投资项目的违约概率;同时建立信托产品流通平台及估值体系，进一步促进信托产品的规范运行等。以上能力的提升，才是从根本上解决刚性兑付疑问的方式。
四、问题的背后：市场为何如此关注刚性兑付
通常而言，一个项目是否兑付、如何兑付，是受托人与投资者的内部事宜，与外界无关。市场对刚性兑付频繁关注，甚至出现过度恐慌的背后，是对信托产品运作的不了解和因此产生的对信托产品无法兑付引发系统性风险的担忧。近年来，中国经济同时面临着国际宏观经济下行、产业结构调整两大课题，企业债务违约概率大增，而产能过剩行业更甚。在此背景下，金融机构深陷房地产、矿产能源、钢贸、光伏等行业违约风险之下，不良资产率持续上升。而基于以下原因，信托业成为市场了解系统性风险的切入点：第一，由于信托产品既有信息披露义务，又有为受益人保密的责任。因此，不得不片面的披露部分产品信息，使问题产品暴露于市场之下（与银行坏账无须披露相比）。第二，作为资产规模高速增长达到资产管理行业第二位的新晋行业，更易于受到关注，但信托行业市场定位不明确、主营业务不清晰的问题仍然存在，外部人士很难看清信托业务的全貌，由于出现风险的产品主要集中于房地产、能源等少数行业，也给人以信托产品集中于这几类行业的印象。第三，不可否认的部分项目操作存在不合规或者擦边球的问题，受到业界怀疑及深究。由于以上因素，特别是在市场形势波动的情况下，信托业务更被作为典型风险案例重点跟踪，形成了少数群体的过度解读，甚至将个案理解为行业普遍现象，实际上体现的是对行业的不了解及多系统性风险被引发的担忧。
五、建议
近期信托行业风险事件及其引发的一系列争议，实质是目前信托产品模式不成熟的必然产物。与银行贷款同质的运作模式、缺乏业务渠道，必然成为银行的通道;缺乏长期限投资方式，必然无法摆脱行业周期的波动风险;产品无流动性，投资者持有期缺乏自主调节空间，必然寄希望于刚性兑付。一类业务模式的博兴通常是在迎合特定时代背景的产物，而顺应时代变迁，更新业务模式，也是行业发展的趋势。对信托公司的建议：第一，丰富不良资产处置手段，形成包括风险预判、预案、预警及及时处置等多阶段的风险管理体系。第二，明确信托项目处置期机制，以在融资人违约情况下保障投资人利益，并有更为充裕的时间通过市场化机制处置信托资产。减少以自有资金接盘、垫付等不可持续性措施。第三，提高产业周期的预判能力，以规避、抵御产业周期波动。目前投资的矿产能源类项目多数是在行业发展高峰期进行的投资，而在行业周期等因素影响下，项目兑付期多数为行业低谷期，形成了风险的暴露。第四，在信托产品流动性机制有所突破的情况下，开发长期限、基金化的业务模式，以匹配融资项目回款现金流，并抵御经济周期波动。同时流动性机制允许投资者受益权高效转让，有利于打破刚性兑付的束缚。第五，明确通道责任。在通道业务中，信托公司面临着风险收益不对等、权利责任不对等的情况，而在目前金融同业合作已成为趋势的情况下，完全规避通道业务并不现实。建议加强通道业务的审查管理，同时与合作方明确信托公司的通道责任。第六，明确行业定位，树立明确的社会形象。同时完善信息披露制度，更高的透明度有利于公众了解，避免不必要的猜测、误读。
（作者单位为西南财经大学经济信息工程学院）
[作者简介：赵杨（1985―），男，河北唐山人，本科，研究方向：金融风险管理。]
