中图分类号：F275；F832.39 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）11-0012-05
引言
制造业是一个国家工业的主导力量，对国民经济的发展有着重要意义。根据国家统计局公布的数据，我国制造业创造了40%以上的GDP，为我国经济的发展做出了重要贡献。但是，近年来，制造业成本上升、需求萎缩、产能过剩的问题日益突出，寻找新的利润增长点，实现自身的转型升级成为其发展的关键。与此同时，我国金融市场蓬勃发展，快速增长的金融需求左右了非金融企业的经营决策以及投资选择，越来越多的制造业企业试水金融投资，通过资本运作和金融投资实现企业的扩张和赢利。然而，以逐利为目的的金融资产投资容易导致企业过分重视短期利益而忽略原本的主营业务（即生产经营性业务）的可持续发展。本文通过对2011―2015年制造业上市公司金融投资与企业绩效之间的实证研究，为处于转型升级阶段的制造业企业提出合理金融化的对策，相信会对促进制造业的健康发展有一定积极意义。
一、文献综述
目前，我国对于制造业企业金融投资的研究主要集中在投资行为产生的原因、制约机制、宏观影响等方面。一方面，强调对制造业金融化的重视，如张晨、冯志轩（2016）提出的中国要充分吸取美国金融化及去工业化的教训，通过优化机制、加强政策引导防止经济脱实向虚，特别要为以制造业?榇?表的实体经济提供良好发展环境，避免陷入过度金融化的陷阱。另一方面，深刻剖析原因，如黄诗华（2016）从企业自身的角度出发，认为制造业企业的金融投资是其盈余管理的一种方式，通过将金融资产划分为可供出售金融资产，为盈余管理和平滑收益提供更多的选择空间。张成思（2015）认为，制造业企业金融化是因为行业利润率长期下降，如果利润率回弹，投资行为将发生改变。当然，也有学者立足于制造业金融化所产生的影响而展开。例如，谢家智、王文涛（2015）解释了制造业过度金融化会导致大量的交叉持股，从而影响公司原本的治理结构，弱化了企业对于技术创新的激励；胡俊南、何宜庆（2012）通过将企业的实体投资与金融投资构建一个系统动力模型，认为金融投资和实业投资是此消彼长的关系，在某种程度上存在最优比例，能实现资源的合理配置。总体来说，国内对于以制造业上市公司为客体，研究金融投资行为与其企业业绩的文献则较少。本文将以这样一个较新的视角探讨制造业企业的金融投资活动。
二、理论分析与研究假设
（一）制造业企业金融投资行为的动机
1.企业主营业务成长性危机
当上市公司的外部环境不够理想时，其主营业务利润率会放缓甚至出现停滞。如果企业处于成熟期或者衰退期，一般拥有富余的现金流，在主营业务长期投资机会缺乏的情况下，富余的现金会引向资本市场，以金融投资活动实现企业利润率的增长。我国的经济运行环境受全球经济危机的影响，对于大型制造业企业而言，外部环境并不理想。因此，很多制造业企业开始试水金融投资活动。如果企业处于初创期和成长期，那么企业本身对资金的需求非常大，自由的现金流数量较少。在主营业务利润率不佳的情况下，面对资本市场高投资回报率的诱惑，一定程度上会选择投资一些短期高风险项目，以高风险博取价差收益，改变自身的困境。因此，一部分中小制造业企业也会进行金融投资活动。
2.股东价值最大化观念的压力
由于股权激励机制的运用，使得高管的薪酬与股票期权相挂钩，让企业管理者与股东站在了同一利益立场。管理者会开始更多地利用金融市场，关注通过收入分配提高企业股票价格和期权价值，实现短期回报。股东价值优先的观念和机构投资者的利益在企业决策过程中逐步占据优势地位。在决策的过程中也主要考虑企业在资本市场上的股价变动，甚至通过在资本市场的投机与股价的操作使自身的报酬最大化。这些行为会使企业失去实现长期战略目标的动力，最终导致企业的发展过度依赖在金融市场投资获取的丰厚回报，加剧企业的金融化程度。
3.企业盈余管理的重要手段
在上市公司的主营业务利润下滑时，财务报表传递给利益相关者会计收益减少的信息，会使得潜在投资者降低对企业的估值，债权人加大对现有债务的监管，同时企业未来的信贷审核也会变得谨慎。而这些将会成为制约企业未来发展的瓶颈。为了降低财务报表所传递出来的会计信息的影响，上市公司利用金融资产投资实现盈余管理就是其中的一种方式。在金融资产持有期间，赢利能力较差的企业会通过处置金融资产的方式实现扭亏或者避免亏损，赢利能力较强的企业会将金融资产的收益计入资本公积，实现利润的平滑。因此，在制造业行业低迷的情况下，上市公司完全有动机利用资本市场，通过财务报表向投资者传递“微利”的信息，博取投资者的关注。
（二）金融投资行为对制造业业绩的影响
1.获取高投资回报收益
基于现金持有权衡理论，在企业持有现金的边际收益等于边际成本的情况下，存在着最优化的现金持有量。制造业企业通过金融投资活动，不仅能提高闲置资金的使用率，更能获取高额的投资回报收益。基于权衡理论，企业会在现金持有收益与金融投资收益之间进行权衡比较，即将现金持有的机会成本与未来的投资收益进行合理比较，如果金融投资活动显示能带来的收益越大，那么企业就会更倾向于减少现金持有量，将更多的资金引入到证券市场中获取投资收益。 2.增加?营风险
证券市场的投资活动本身就是一种高风险、高收益的投资方式。企业为获取高收益而进行金融投资活动，本身承担着高风险。过多的依赖资本市场，股价变动情况将会在企业经营活动中放大，影响企业赢利的稳健性。企业用于投资金融资产的资金受到经营现金流的约束，当企业热衷于追求投资金融资产时，会造成货币资金数量的明显变化，这必然会造成主营业务发展资金的供给不足，不利于主营业务赢利能力及发展能力的提升，也不利于主营业务核心竞争力的研发，甚至会与企业的可持续发展战略相悖，最终给企业带来较大的经营风险，损害公司整体价值。
因此，基于上述分析，做出如下假设：
H1：制造业企业金融资产投资比例与其经营业绩表现呈现显著负相关。
三、研究设计
（一）样本选择
以2011―2015年为数据窗口，选择沪、深两市A股制造业上市公司财务报告中有金融资产（已经剔除了贷款和应收账款）的公司为研究样本，分析制造业企业投资金融资产的活动对企业业绩的影响。样本的删选遵循如下原则：（1）行业为制造业；（2）将部分数据缺失的公司剔除；（3）将异常的数据剔除。最后得到4 330个观测值，数据来源均取自CSMAR国泰君安数据库。
（二）变量定义
本文的研究目的在于研究制造业企业金融投资活动对企业经营业绩的影响。自变量为金融资产投资比例，因变量为企业的经营业绩。因为上市公司利润表中金融投资活动所获得的投资收益包含在营业利润中，因此在考虑反映企业业绩的指标时，应选取剔除了投资收益后的营业利润占总资产的比例来作为解释变量。为了使研究分析更加合理、研究结果更具说服力，还需引入一些控制变量。不同的企业规模，对应着不同的资产总额；企业不同的资产负债率影响着企业会计政策的选择；企业的发展能力，会通过企业的应营业收入及现金流来反映。因此，可以将企业规模、负债情况、发展能力以及股权性质作为影响资产回报能力的控制变量，如表1所示。
（三）模型构建
通过Stata软件进行数据处理，建立多元回归模型，并采用F值、T值以及P值对2011―2015年我国制造业上市公司金融资产投资比例与其经营业绩间的进行相关关系及显著性水平的检验，确保研究结论具有说服力。
模型：NOPR=α0+α1FA+α2SIZE+α3LEV+α4GROWTH+
α5RORM+ε
四、实证分析
（一）描述性统计
由表2可知，近5年来，我国制造业上市公司对于金融资产的投资规模各不相同。在4 330个有效的样本观测值中，金融资产投资数额占总资产比例的标准差为0.921 2，说明资本市场的行情已经对制造业上市公司的投资行为产生了一定的影响，各上市公司所持有的金融资产规模存在一定的差异。而金融资产投资数额占总资产比例的均值为3.28%，最大值为47.46%，说明制造业上市公司总体上金融资产投资程度并不高，只是有部分企业金融资产投资比重略大，成为企业总资产的重要组成部分，甚至取代固定资产和无形资产的地位，对企业未来的经营业绩造成利润波动性风险。从发展能力来看，发展能力较强的公司营业收入增长率达到了66.12%，而发展能力较弱的公司营业收入增长率仅为-16.72%，企业间的差距较大，标准差达2.23。从企业性质来看，如表3所示，实际控制人对于金融资产的投资比例也存在一定影响。国有企业的投资规模均值为1.4%，而非国有企业为4%，非国有企业整体更偏向于金融投资活动。国有企业间发展能力的波动性（1.13）比非国有性企业间（0.49）更为明显，说明国有企业整体金融资产投资比例虽然比非国有企业小，但是金融市场对于发展能力的影响不容小觑。
（二）相关性分析
对模型中所有的变量进行person和spearman相关分析，结果如表4。
企业规模、发展能力与剔除投资收益的营业利润占总资产的比例的相关系数均为正，并且P值小于0.01，说明二者之间存在着显著的正相关关系。金融资产占总资产的比例，资产负债率以及企业性质与剔除资收益的营业利润占总资产的比例相关系数为负，P值均小于0.05，说明二者之间均存在着显著的负相关关系。在将企业规模、企业性质、负债水平以及发展能力作为控制变量时，企业金融资产的投资比例与剔除投资收益的营业利润占总资产的比例的相关系数为-0.044 8，P值为0.003 2，在显著性水平为0.05的条件下，二者之间存在着显著的负相关关系，表明企业金融资产投资比例对于企业经营业绩有着很强的线性影响。
（三）回归分析
在置信区间为个体95%的前提下，对各个变量进行了多元回归分析，并且对回归结果的相关性及显著性进行了检验，如表5。
回归结果显示，在给定显著性水平α=0.05时，以企业规模衡量企业经营业绩，规模对企业经营业绩的影响系数为0.01179，在5%水平上显著，说明规模与企业经营业绩之间存在着明显的正相关关系，资产负债率、企业性质对业绩影响的系数分别为-0.074 09、-0.021 12，均在1%水平上显著，说明负债水平、企业性质与企业经营业绩之间存在明显的负相关关系；而发展能力对业绩影响系数为0.000 207，对业绩的影响并不显著。
在控制以上重要影响因素的基础上，解释变量FA的系数为-0.118 94，在5%水平上显著，说明当企业金融资产投资比例越大时，企业剔除投资收益的营业利润占总资产的比例越会受到负影响。即制造业企业金融投资比例与业绩呈现负相关，假设得到验证。线性回归结果为：
NOPR=-0.185 745+（-0.118 940 6）FA+0.011 791 7 SIZE+
（-0.074 094 6）LEV+0.000 207 GROWTH+（-0.021 1175） FORM+ε
进一步检验金融资产占总资产的比例、资产负债率、企业规模、成长情况（GROWTH）、企业性质五个因素是否存在多重共线性关系，得到结果如表6。各个变量的容忍度都大于0，方差膨胀因子均小于5，说明变量间的共线程度很小，解释变量与控制变量之间不存在严重的多重共线性问题。
五、结论与建议
本文利用2011―2015年我国A股制造业上市公司的数据，实证分析了制造业企业金融资产投资比例与企业业绩之间的关系。研究发现，我国制造业企业存在着利用富余现金，甚至挤占经营资金来投资金融资产，通过在证券市场上积极的资金运作来博取收益的现象。但是，随着制造业企业对于金融资产的投资比例越高，剔除投资收益的营业利润占资产的比例也就会越小，即会影响企业经营业绩，金融资产投资比例与企业经营业绩间存在着显著的负相关关系。因此，提出如下建议。
（一）加强会计信息的披露
根据企业会计准则的要求，企业对于金融资产的投资要在年报中作为重要事项进行列示，将金融资产的购买、持有、出售以及年收益情况进行详细披露。但是目前上市公司对于金融资产的披露程度却良莠不齐，大部分对于金融资产投资情况的披露是期末数据，缺乏交易情况的数据披露，使投资者不能很好了解上市公司的盈余构成及盈余质量。因此，有关部门应该建立健全相关的法律法规，从制度建设上推动上市公司会计信息披露的进程。同时，监管部门也应加大监管力度，通过监督体系的完善，提高上市公司会计信息披露的水平。当然，也应充分发挥独立审计师的作用，严格把关上市公司的年报审计工作，为报表使用者提供更加全面、严谨的会计信息。
（二）完善金融资产投资管理环节
在企业缺乏良好投资项目，而又有较多的富余资金时，用富余资金进行金融投资活动，不仅能提高资金使用率，还能获得投资收益，本无可厚非。但是，证券市场存在着极大的价格波动风险，若主营业务发展能力不足，而企业的又进行非专业性的金融投资，可能不但无法挽救主营业务的颓势，反而会给企业带来更大的经营风险。因此，企业要完善金融投资的环节。首先，规范预算编制工作。在提高企业资金使用效率的基础上，保障各项经营生产活动的稳定持续进行。其次，制订合理的金融投资方案。一方面，保证金融投资方案能满足企业战略的发展需求；另一方面，科学合理的投资组合能有效分散证券市场的风险，保证实现投资利润最大化。最后，对于金融投资活动进行动态评估，及时根据市场进行调整，避免单项投资失败带来的损失，实现企业利益的最大化。
（三）增强主营业务核心竞争力
企业可以充分利用金融市场的功能，但是不能将金融市场作为投机的温床，回归主业，并且增强主营业务的核心竞争力才是正确的发展方向。一方面，政府要改变粗放式发展模式，控制?^剩产能，加快工业结构的调整，为制造业的发展提供良好发展环境，另一方面，要加强金融监管与引导，有效抑制金融投机，并且加快财税体制改革，通过政策引导鼓励企业将更多资金用于生产经营部门而非证券市场，防止实体经济的虚化。当然，企业也应该摒弃短视投资的理念，更应该致力于主营业务的战略转变，合理规划资金，把投资重点放在新市场的开拓以及核心技术的研发等方面，全面强化企业自身的核心竞争力。同时，建立创新型人才激励机制，吸纳更多优秀人才，保持企业的创新活动，从而推动企业的长期发展。
