摘 要： 管理者激励是否产生效应是管理者激励契约研究的前提，所以对于管理者激励与企业绩效关系的研究一直受到人们关注，然而这方面的研究却始终没有得出一致结论； 进一步，管理者激励契约研究扩展到契约影响因素上，尤其是内、外部公司治理因素，并取得了丰富的成果。但是目前研究的视角仍然更多地停留在公司层面，没有明确制度环境与公司治理的关系，对激励契约的设计、执行和效果缺乏系统分析； 研究理论有待创新； 研究方法还需改进。
关键词： 管理者激励； 管理者权力； 公司治理； 制度环境。
19 世纪以来，管理者激励契约一直是学术界关注的热点问题，20 世纪 90 年代管理者激励契约领域研究数量的增长速度甚至超过了管理者薪酬本身的增长速度，特别是本世纪初接连爆发的安然、世通公司的会计丑闻，近几年金融危机下企业破产与高管增薪并存之怪现象，使各国政府和学术界对于企业管理者激励问题高度关注，研究的重点也从管理者激励契约本身，扩展到了影响契约的公司治理、制度环境等方面。本文拟按照国内外管理者激励契约研究发展的顺序，从管理者激励效应、管理者权力与激励关系、公司治理与管理者激励契约、制度环境与管理者激励契约几个方面对相关文献加以综述，揭示管理者激励契约研究发展路径与现状，探讨未来研究发展方向，从而有利于我国管理者激励机制的完善。
企业是以盈利为目标的经济实体，公司治理是促进企业目标实现的重要机制，代理问题是公司治理的核心，因此为解决代理问题而设计的管理者激励契约自然成为公司治理的重要组成部分。本文进行综述所选取的四个方面既体现了管理者激励契约研究发展的历程，同时也是建立在公司治理的框架下展开的，从管理者激励的治理效应入手，到管理者作为联结激励契约和治理结构的核心要素所体现出的管理者权力，再到内部公司治理层面，最后从外部治理机制，尤其是制度环境角度分析管理者激励契约。
一、管理者激励契约的核心———激励效应研究。
现代公司所有权与经营权的分离产生了所有者与管理者之间的委托代理关系。Jensen ＆Meckling（ 1976） 认为，由于管理者不是企业的完全所有者，一方面，管理者努力的结果是他可能承担全部成本而只获得部分利润； 另一方面，当他消费额外收益时，他则获得全部好处而只承担少部分成本，结果理性的管理者倾向于以牺牲股东财富为代价最大化自身利益。这时企业的价值就会小于管理者是企业完全所有者时的价值，二者的差额即为代理成本。在信息不对称的情况下，所有者（ 委托人） 必然会设计某种激励性报酬契约，使管理者（ 代理人） 分享剩余，保证管理者和股东的目标函数达成一致，以减少代理问题和代理成本，最大化股东价值。
随着代理理论被广泛接受，管理者激励契约研究得以迅速发展，数量从 1985 年以前的每年1 － 2篇扩展到了 1995 年的每年 60 篇，而且一直没有间断（ Murphy，1999） 。管理者激励发挥作用的前提是能够产生激励效应，这是检验某种激励补偿机制是否有效的标准，所以需要以管理者激励效应作为相关研究的起点和重点。事实上，一段时期以来，管理者激励契约研究的焦点一直是激励契约是否能产生激励效应，但却始终没有得出一致的结论。
Taussings ＆ Baker（ 1925） 最早开始了管理者激励与绩效的研究，发现经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。Murphy（ 1985） 以 1964 －1981 年间美国 73 家大公司的高层管理者为样本，发现管理者薪酬对股价绩效的弹性很强； 工资、奖金等现金薪酬与公司价值的弹性近似为0.1; 管理者薪酬随着营业收入增加而增加，但股东收益保持不变。Jensen ＆ Murphy（ 1990） 关于管理者激励与企业绩效关系研究的代表作被广泛引用。他们提出了 CEO 薪酬与股票价格关系对于形成有意义的管理者激励是否足够有效的疑问，结果发现股东财富每增加 1 000 美元，CEO 的财富仅增加3.25 美元。财富增加大部分来源于 CEO 自身持有的股票，达到了2.5 美元，剩下的0.75 美元则来自与业绩相关的现金报酬、股票期权等。Jensen ＆ Murphy（ 1990） 推断薪酬绩效之间的敏感度过低，从而不能提供有意义的管理者激励。Hall ＆ Liebman（ 1994） 用 Black-Schales 模型计算了1980 －1990 年间478 家美国大公司的 CEO 薪酬与股票市值之间的关系。他们发现，公司股东价值与管理人员持有的股票和股票期权之间的关系比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。关于管理者激励补偿与企业绩效是否相关的争论一直没有停止过。
我国从1998 年才开始在上市公司年报中披露管理者激励的相关数据，李增泉（ 2000） 开启了国内相关实证研究的先河。他以1998 年度报告披露的数据为样本，发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。于东智、谷立日（ 2001） 研究了管理者持股的影响因素，发现上市公司高层管理者的持股比例偏低，起不到应有的激励效果。林浚清等（ 2003） 对高管薪酬差距、公司未来绩效之间的关系进行了检验，发现高管薪酬差距可以显著提升公司绩效，该结果支持薪酬激励的锦标赛理论，而不支持行为理论。尽管研究存在差异化，但对于管理者激励与企业绩效的关系一直存在两类观点： 一类认为管理者薪酬与企业业绩正相关，另一类认为管理者激励与企业业绩相关微弱甚至不相关。
管理者激励效应的研究实际上是考察激励与企业绩效的关系。在激励形式上，国外资本市场较为成熟，更多倾向于股权激励的研究，而我国则主要集中于年度报酬和管理者持股，直到股权分置改革后，才开始出现股票期权的相关研究。在激励效应的可预测标准上，多数早期研究将企业绩效视同为企业规模，如 Baker 等（ 1988） 研究发现，规模增大 10%的公司将向其 CEO 多支付约3%的薪酬。而代理理论的出现表明管理者薪酬应当与委托人的目标相关，而委托人的目标是增加股东价值，并不等同于扩大企业规模，所以将管理者激励与会计利润和股东价值相联系的研究逐渐增多，但同时也出现了对会计信息和股票信息选择的争论。如 Healy（ 1985） 证明管理者采用操控性应计利润最大化短期奖金补偿，而 Sloan（ 1993） 则认为股价中包含了管理者无法控制的市场风险，尽管基于盈余的激励会产生一些成本，但盈余是管理者能够控制的，这种激励计量方式才能有效地激励管理者。
可以说，管理者激励效应方面的研究在管理者激励契约相关研究中数量最多，持续时间最长。学者们一直在试图通过变更样本范围、扩大样本规模、完善统计度量、增加代理变量的选择等方法，寻求管理者激励契约与企业绩效之间的“真正”关系，①（① 如选取不同年度样本； 将管理者激励与企业绩效之间的一次方程调整为多次方程； 对企业绩效采用 ROE、ROA、EPS、托宾 Q值等来计量）但是这种单纯比较契约本身与契约实施绩效之间关系的做法，是否忽视了激励契约发挥作用的传导机制，而使企业仍旧处于一个只能看到投入和产出的“黑箱”？
二、管理者在激励契约中的作用———管理者权力与激励关系研究以上研究基础在于： 股东从自身利益出发建立最优的薪酬契约，董事会是股东的忠诚代表，他们始终以股东利益最大化为己任，与管理者签订公平的议价契约，这种契约可以实现股东利益与管理者利益的一致，管理者薪酬安排是解决股东与管理者之间代理问题的方法。由于公平议价契约签订双方都会有强大动机避免导致契约安排的无效条款，所以这种假说被 Bebchuk ＆Fried（ 2004） 称为“最优契约论”。但是，鉴于激励效应的研究结果尚未一致，加之近年来美国公司 CEO 的年薪高速增长，会计丑闻不断发生，如世界著名的安然公司在 CEO 获取高额回报后却发生了破产，这使“最优契约论”受到了激励契约有效性的挑战。
基于此，Bebchuk ＆ Fried（ 2004） 提出了“管理权力论”，认为以往文献忽略了管理者权力对契约的影响，应该将管理者激励补偿作为代理问题的一部分来考虑。“管理者权力”是管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会制定的薪酬决策的意愿的能力（ Finkelstein，1992） 。事实上，权力是一种制度安排，是公司治理结构的组成部分，而契约安排保证了权力的执行。激励本身也是一种制度安排，而如何激励则属于契约安排。既然权力是制度产物，激励是契约内容，那么管理者权力就完全有可能而且一定会影响薪酬制定，因为管理者都是理性的经济人，他们总会追求自身利益，只是这种私人利益可以分成目标不同的两类。
一类私人利益是以保障股东价值最大化为前提的，管理者与所有者实现双赢。企业控制权也构成了对企业家努力和贡献的一种回报，权力收益会作为货币性激励的补充，与货币性激励一起共同促进企业绩效的提高。Easterbrook ＆ Fischel（ 1982） 发现管理者会通过道德风险和逆向选择转移企业价值，从而获得私人收益。但他们认为这些私人利益是管理者直接薪酬的替代方式，在很多情况下会通过直接薪酬的减少而抵消，使得股东价值未发生变化。姚艳虹、曾德明（ 2006）证明对高管人员的非物质激励比物质激励更能有效提升企业绩效。其中，培训机会和社会荣誉是相对最有效的激励方法； 职位晋升机会、政策或制度支持、工作条件改善都能有效激励高管人员提升企业绩效； 而年度报酬和股权也是不可忽视的激励要素。
一类私人利益是以剥夺股东价值为代价的，这是一场零和博弈。管理者权力不仅可以创造权力收益，还会重塑货币性激励，最终对企业绩效产生影响。此时权力收益与货币性激励之间并不是一种相互替代的关系，而可能出现同向增长或衰落。张维迎（ 1998） 认为，正是对控制权收益的追求，导致了国有经济中存在大量的无效率现象，如重复建设和兼并障碍。Gibbons ＆ Murphy（ 1992） 以1971 －1989 年间1 493 家公司的2 972 个管理者为样本，分析了现金薪酬和公司绩效之间的关系，发现对于接近退休的管理者有较强的薪酬绩效关系。
由此我们可以发现，管理者不仅是激励的对象，同时他们也参与激励的制定，管理者会运用手中的权力改变激励设置，从而影响激励与企业绩效之间的关系。“最优契约论”与“管理权力论”虽然存在争论，但都源于代理问题，并不冲突，只是适用条件不同。管理者权力是在两权分离时影响管理者决策的一种机制，作为激励契约与公司治理的直接联系纽带，同样也要受到治理结构的影响。
三、管理者激励契约的新进展———公司治理与管理者激励契约研究。
近年来，公司治理成为全球性的热门论题，而代理问题和契约的不完全性是公司治理问题存在的必要条件和理论基础（ Hart，1995） 。Bebchuk ＆ Fried（ 2004） 认为“最优契约论”适用于解释股权集中的公司，“管理权力论”适用于解释股权分散、内部人控制的公司。同时，他们还指出在董事会弱化、缺乏外部大股东和机构投资者、管理者大量持股、公司具有较强的兼并防御时，管理者会拥有更大的权力。由此可见，管理者激励契约理论和实践与公司治理结构密切相关。20 世纪90 年代，随着公司治理研究的发展，管理者激励契约研究不再仅限于激励契约本身，而扩展到公司治理体系的整体影响，其中包括董事会、股东性质与结构等。①（① 准确地说，本部分所提及的“公司治理”主要指内部公司治理，而下一部分的“制度环境”则指外部公司治理。）“最优契约论”与“管理权力论”的一个主要差别在于董事会是否被俘获，一些公司治理文献中也认为董事会是公司治理的核心。Mehran（ 1995） 发现管理层薪酬水平与高管人员持股份额之间此消彼长，说明董事会在与高管谈判薪酬合同时就已经将其持股水平考虑在内； 他还发现激励水平会随着外部大股东持股比例的上升而下降，外部董事比例与 CEO 薪酬成正比。Conyon ＆Peck（ 1998） 检验了董事会控制和薪酬委员会在决定管理者报酬中所起的作用，发现董事会中非执行董事的比例、两职兼任与高管薪酬不存在显著的负相关关系； 外部董事的比例大于 40%时，薪酬委员会中非执行董事的比例超过平均数时，薪酬与业绩的相关性更强。Cyert 等（ 2002） 发现当 CEO 兼任董事长时，CEO 报酬要高出平均水平的20% －40%; CEO 薪酬与公司薪酬委员会持股比负相关，该持股比增加一倍会造成 CEO 的非现金收益降低 4% －5%。李延喜等（ 2008） 发现，管理层薪酬水平与调高的操控性应计利润高度正相关； 董事会监管机制对于盈余管理的制约作用并不明显。Hwang ＆ Kim（ 2009） 发现财务与社会关系都保持独立的独立董事的存在与高管激励正相关，在董事与 CEO 既非财务独立也非社会关系独立的公司，薪酬与业绩的弹性最弱。
除了董事会外，很多学者还研究了股东与管理者激励契约的关系，包括持股比例、股权结构、股东性质等。Bertrand＆ Mullainathan（ 2001） 指出，在外部大股东持股比例低于 5% 的公司中，CEO 会获得更多的运气薪酬（ luck-based pay） 。Conyon ＆ He（ 2004） 发现薪酬委员会中大股东的存在与 CEO 低报酬、高股权激励相关，那些薪酬委员会成员获取高薪酬的公司会给予 CEO 高报酬、低股权激励； 他们没有发现组成薪酬委员会的公司内部人或其他公司的 CEO 提高了该企业CEO 的报酬或降低了 CEO 权益激励。Marcia 等（ 2008） 的研究表明，股权激励会严重激发盈余管理； 而机构持股、董事会中机构投资者代表和独立外部董事的存在会降低操控性应计利润的使用。肖继辉（ 2005） 研究了不同股权特征下的上市公司经理报酬业绩敏感性，发现民营上市公司经理报酬业绩敏感性最高，其次是国有法人控股和国有独资企业控股的上市公司，而国家机构直接控股的上市公司报酬业绩不敏感。
以上研究普遍证明，作为内部公司治理结构组成部分的董事会与股东，对管理者激励契约起到了重要的监督和控制作用。但是激励契约只由董事会制定，并受制于公司内部治理吗？ 2008年金融危机发生，面对一边破产一边加薪的华尔街高管，美国政府公布了限薪令，随后财政部也出台了中国版限薪令。同样是政府干预，在美国和中国的作用会相同吗？
四、外部环境的治理机制———制度因素与管理者激励契约研究。
新制度经济学认为，如果脱离了制度环境，某个制度安排的效率将无法评估。管理者激励作为公司治理的一部分，既然是一种制度安排，必然受制于制度因素的影响。
1997 年以来，La Porta 等人的系列研究逐步证明了投资者法律保护这一根本性制度特征对资本市场发展和公司行为具有显著影响。之后 Shleifer ＆ Wolfenzon（ 2002） 以及 Durnev ＆ Kim（ 2005） 分别从理论和实证上进行了发展。2000 年以来，Ball 等人的系列研究揭示了不同国家之间会计盈余稳定及会计信息质量的差异，将该框架引入财务和会计领域。制度环境对微观企业的影响逐步体现。樊纲等（ 2003） 计算的市场化指数为国内制度环境研究做了开拓性发展。这些研究也逐步渗透到了管理者激励契约中，其中的制度因素包括国别差异、法规变动、行业管制、政府控制等。Bayer ＆ Burhop（ 2008） 考察了德国法律改革对银行业薪酬的影响，发现 1884 年德国股份公司法的实施降低了薪酬与业绩的敏感度。Perry 等（ 2000） 发现美国证券监督委员会 1993年要求增加激励披露并对高额薪酬实施税收限制，公司薪酬下降，但管理者激励总数与股票收益的敏感度、CEO 财富变化与股东财富变化的敏感度都显著提高。Carroll ＆ Ciscel （ 1982） 发现受管制行业的 CEO 薪酬明显偏低，而在他们的激励中与企业绩效无关的现金激励所占比重最大。
国内关于制度环境的研究更多体现在政府干预上，这也恰恰反映了我国特殊的政治经济体制。辛清泉等（ 2007） 检验了薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应，发现当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。刘凤委等（ 2007） 发现政府对企业干预越多，会计业绩的度量评价作用越小，外部竞争程度越低，会计业绩与经营者的奖惩关联度越弱。程仲鸣、夏银桂（ 2008） 发现对国有企业的经理人实行股权激励能提高公司价值，受地方政府控制的公司，股权激励更能明显增加公司价值。赵宇恒（ 2010） 发现在管理者权力较小的企业，政府干预程度越低，管理者盈余管理的空间越有限，薪酬与企业真实绩效的敏感度越强； 在管理者权力较大的企业，政府干预的减少并未弱化管理者的权力，也没有提高薪酬激励效应。
股权分置改革与相关法律的修订使得股权激励在我国得以广泛实施，这一制度环境的变化也带来了激励研究的新成果。吕长江等（ 2009） 发现上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应； 上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善，来增加股权激励方案的激励效果； 激励型公司和福利型公司存在差异的原因在于公司治理结构安排。
五、管理者激励契约研究的简要评析。
管理者激励契约能否发挥作用、提高企业绩效，既是管理者激励契约研究的前提，也是相关研究的最终结果。因此，对于管理者激励与企业绩效关系的研究始终没有停止过。进一步，激励契约如何安排才会有利于激励正效应的产生？ 管理者的个人权力、公司治理、制度环境逐渐引起了人们的关注。从以上文献可以看出，管理者激励契约研究已经从单纯考察薪酬与企业绩效的相关性，发展为探寻激励效应的影响因素，尤其是公司治理的影响，并取得了丰硕的成果，但是在制度环境越来越受到学者重视的情况下，当前研究，特别是国内研究还存在以下问题。
第一，研究视角上，仍旧多数限定于公司层面的治理，而且单独关注公司治理与高管激励的研究很少，更多体现在将公司治理的某个因素作为研究变量之一。制度经济学认为，契约结构对于经济交易的结果具有重大影响，而契约结构必须考虑其所在的制度环境。同时，制度环境和政治关系研究的兴起，为研究管理者激励契约奠定了基础，但目前相关研究尚处于起步阶段，国内研究为数更少，尚未从制度—企业—市场的传递与互动机制上审视中国特定环境下的管理者激励契约。
第二，研究基础上，依然以代理理论作为基础。尽管“管理权力论”的提出对代理理论产生了质疑，但尚未形成一套完整的有影响力的新理论，尤其是国内研究没有把中国特有变量代入模型，还存在利用中国数据套用国外模型的现象。
第三，研究内容上，中国经济转型、政治稳定、各地区市场发展不均衡的特点，为研究制度环境对管理者激励契约的影响提供了天然实验室，国内研究在这方面已经作出了有益尝试，但多数仅停留在政府干预的方向，也没有明确制度环境和公司治理的关系； 对管理者激励契约本身主要考察激励效果，尚未从激励的设计、执行和效果上系统分析整个契约。
第四，研究方法上，目前主要采用实证研究，数据均来自上市公司的公开数据，缺乏实地研究与调研数据的补充。对于管理者激励，普遍利用年度报酬、股权激励等货币性薪酬来计量，对高管的隐性收入、权力收益、职业晋升等尚考察不足。而且，高管激励与企业绩效之间可能存在内生关系，目前文献多采用的多元回归方法值得商榷。
因此，需要基于我国企业实践背景的、更全面、更严谨的高管激励研究，来丰富相关理论与成果，为解释我国不同制度环境、不同所有制形式、不同政治关系下，激励的设计、执行与激励效应是否真正发挥，制定相关配套政策提供参考。
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