由于公司债券发行成本较低，筹集的资金期限长、数量大，资金使用自由，弥补了股票和银行贷款方式的不足，因而是公司筹措长期资金的一种重要的融资工具。正因此，在英美、欧盟等资本市场发达国家，股权融资方式相对受到冷落，公司债券融资相对受到公司的青睐，成为资本市场最重要的融资方式，如在美国资本市场中，公司债券每年的融资额大多是股票融资的16倍以上。但是，我国公司债券市场的发展一直比较缓慢，对此，从以下数据中不难说明：2010年末我国发行债券的托管余额达到20.17 万亿元，债券托管余额占GDP 的比重超过了50%，但是美国早已超过了200%。
我国公司债券市场发展缓慢的直接原因，依笔者见，在于公司债券发行制度的不统一和市场化程度不高。据此，本文在对我国公司债券发行制度的“多元”与发行方式的市场化程度不高及其成因分析的基础上，对我国公司债券发行制度的改革路径及内容予以探讨。
一、 公司债券发行制度的“多元”与发行方式的“非市场化”
1. 公司债券发行制度构成的多元化。不同种类公司债券的发行制度各自依据不同的法规，分别适用《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行试点办法》等法律法规，缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制，造成了公司债券发行标准混乱、制度多元的格局。我国现行公司债券发行制度的不统一和多机构分割监管，阻碍了公司债券市场的高效运行和良好发展。发行制度不统一造成了发行标准和监管标准不统一，使公司债券发行人有机会监管套利，选择到监管标准较低的监管机构申请发行公司债券，降低了监管效率，影响了统一的公司债券市场的形成。发行制度和监管机构的不统一，也影响公司债券市场的统一和发展，公司债券主要在交易所发行与交易，不能在其中国人民银行监管的银行间债券市场发行和交易；中期票据只能在银行间市场交易和发行，只有小部分企业债券能同时在交易所和银行间市场交易。
2. 公司债券发行制度市场化程度低。我国公司债券发行制度的根本问题是市场化程度太低，市场化发行制度没有建立。因为缺少市场化的定价方式、利率制度、发行模式，所以难以建立合理的公司债券发行信用机制、评价机制、投资机制，公司债券发行市场很难形成良性竞争的市场机制。我国企业债券的发行人大都是大型国有企业，债券发行由国家发改委审批；中期票据发行交由自律组织进行自律性管理，实行发行登记，部分实现了市场化；证监会采取公司债券发行核准制，实现了部分市场化发行。非市场化的公司债券发行制度造成公司债券利率形成的非市场化，扭曲了公司债券的发行利率。我国偿债能力和经营业绩差别较大的公司，都可以3A的资信评级发行公司债券，债券发行利率几乎一样，不能体现发行人的资信级别，也不能体现投资人的风险差别收益。
制度是决定效率的最根本的因素，公司债券发行制度直接决定了公司债券发行的效率。如果要发展公司债券市场，提高公司债券发行制度的效率，就必须找到产生问题的根本原因，然后才能更好改革原有的公司债券发行制度。
二、 公司债券发行制度困境及其成因分析
1. 公司债券的信用文化基础欠缺。公司债券是以公司信用为基础的金融工具，实际上是投资人对发行人的信用投资。公司债券与公司信用有着紧密联系，社会信用支撑着公司债券。在公司债券市场发达的西方国家，公司债券筹资根本上是建立在信用制度基础上的，信用制度则是在契约和责任等法律制度基础上形成的。因此，公司债券发行制度能够在公司债券发达的西方国家得到有效实施，保证了公司债券的市场化运行。反观我国，主流传统文化是儒家文化，家族主义观念很重的儒家文化使得信任和信用范围主要局限在家族内部。传统文化强调熟人关系，社会信用不是靠契约和法律来维持，而是建立在道德规范等非正式制度上，因此难以建立市场化的公司债券发行制度，更难以市场化的运行方式发行公司债券。
2. 公司债券制度的设计理念落后。主要同现在两方面：（1）我国重视公司债券市场的交易设施等物质建设，忽视公司债券市场的发行、交易等制度建设。在公司债券市场的发展上，发达国家已经有了300 多年的历史，而我国公司债券市场起步较晚，只有近20年的历史。为了在短期内建立起我国的公司债券市场，我国更注重发展公司债券市场的硬件，相对忽视了公司债券市场的观念、行为、规则和环境的形成。特别是忽视了公司债券市场赖于运行的发行制度的建设，如公司债券发行的审核制度、资信评级制度、信息披露制度的健全与完善。
（2）偏重数量扩张，忽视公司债券制度整体功能的发挥与协调。在公司债券市场发展中，公司债券市场的数量建设作为首要任务，过于重视市场参与者的数量、金融机构的数量、市场融资金额、交易场所规模和市场交易总量等规模性建设，忽视了公司债券制度的基本功能的发挥。事实上，公司债券市场的发展既包括数量上的增长，也包括质量上的提高。在我国公司债券市场发展到一定规模，具有一定基础之后，应逐步健全公司债券制度自身的功能和机制。公司债券的市场发展不仅表现为市场参与人的增加和融资额的增多等数量上的增多，更应表现为公司债券市场功能的不断增强，效率的不断提高和制度的不断完善。
3. 公司债券监管部门的利益冲突。公司债券发行监管制度方面，监管主体因公司债券发行主体的不同而不同。人民银行负责中期票据的发行监管；证监会负责上市公司发行的公司债券的发行监管；国家发改委负责企业债券的发行监管。多头的公司债券发行监管造成了监管机关各行其是，各类公司债券监管宽严不一，发行制度相互冲突，缺乏有效的监管和统一的规划。多头监管方式监管市场化程度最高的公司债券市场，从根本上制约了市场机制的作用，影响了公司债券的市场化发行。公司债券的发行监管制度出现问题，公司债券市场的其他问题也就难以解决，公司债券的配置资源功能就无法有效发挥。 4. 公司债券发行制度设计不合理。我国不合理的公司债券发行制度设计，是造成公司债券市场发展缓慢的基础性和关键性原因。相对于股票市场，公司债券投资人与发行人之间的信息不对称的程度更大，因此，公司债券市场的健康发展更加依赖于外部制度，也会对公司债券的信息披露和资信评级等发行制度提出更高要求。公司债券市场的健康发展需要有真实、合理的发行人资信评级报告，需要有真实、及时和全面的信息披露，需要妥善保护投资人的契约权利，需要切实执行惩罚债务人的违约行为，需要保证债券发行契约的有效执行。公司债券发行制度的不完善、不配套、不统一，使得投资人需要保障的合法权益，从发行公司债券之时就难以得到真正保障，投资人需要承担额外的非市场风险。
公司债券发行制度是公司债券市场规范运行的前提，发行制度的不完善直接影响了公司债券市场效率。从我国公司债券市场的实际来看，监管框架和交易结算体系等方面的缺陷影响了我国公司债券市场的良好运行。市场的公司债券发行制度可以为公司债券市场提供安全高效的支付体系、担保体系和价格发现等服务，直接关系到公司债券对投资人利益的有效保护。发行制度的不统一，不完善，对公司债券制度功能的发挥造成了根本制约。因此，改革公司债券发行制度，不但能解决公司债券发行中存在的问题，还能解决交易市场和登记结算的不统一等问题。
三、 公司债券发行制度的改革路径和内容
1. 公司债券发行制度改革的路径选择。改革公司债券发行制度，实现市场化发行和市场统一，符合各公司债券市场参与者的现实和长远利益，但是不同利益主体享有制度改革的收益和承担制度改革的成本是不对称的。为了维护自己的利益，在改革中获得较少利益、负担较多成本的市场主体，会采取各种方法和措施阻碍公司债券发行制度改革。制度一旦确立，规模递增或网络外在性将使得制度变得稳固，各种制度的关联使得制度很难以渐进方式发生变化。因此，我们需要选择合适的发行制度改革路径，保证发行制度的改革能够兼顾各利益群体，减少利益冲突，降低制度改革成本。
制度的改革方式可以分为诱致性制度改革和强制性制度改革等两种方式。诱致性制度改革是群体的自发行为，有潜在的改革利益在促使群体积极主动的推动制度改革，但是需要承担很高的试错成本、时间成本和组织成本，并且可能会引发外部效应和推动力不足等问题。强制性制度改革付出的组织成本和实施成本相对都比较低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府强力改革法律和制度，容易出现决策偏差，也会遇到较大的民间阻力。两种制度改革方式都有自己的优势和不足，国家是强制性制度改革的主要推动力量，可以由上到下、快速高效地推进制度改革；群体和各个个体是诱致性制度改革的推动力量，可以由下到上、均衡稳妥地推进制度改革。
改革我国公司债券发行制度，我们可以使用诱致性制度改革和强制性制度改革相互结合的方法。国家拥有制定和实施法律的权力，在强制力上具有比较优势和规模经济效应，因此在公司债券发行的法律和制度变革上，强制性制度改革应主导公司债券发行制度的改革。我国公司债券市场主体的诱致性制度改革的力量不够强大，加上监管分割导致场外市场和交易所市场分离，无法统筹场外市场和交易所市场公司债券发行制度改革，单靠诱致性制度难以实现公司债券发行制度的变革，所以需要政府积极介入，实施强制性制度改革，主动改革公司债券发行制度。如果公司债券发行制度改革通过强制性制度改革实现的话，那么诱致性制度改革是推进发行制度改革的根本原因，是公司债券发行市场的实际需求导致了公司债券发行制度的改革。公司债券发行制度改革也需要诱致性改革的措施和方法，统筹考虑各公司债券市场参与主体的利益， 兼顾融资人、投资人和其他参与主体的多种利益需求，兼顾公司债券市场整体利益和市场参与个体的利益。
2. 公司债券发行制度的统一化。首先，统一现行的公司债券发行审核制度。适时修改《公司法》和《证券法》等法律法规，放宽公司债券的发行条件和核准制度，制定统一的公司债券发行核准的基本条件和具体制度，改变公司债券发行核准制度不统一的状况，将公司债券、企业债券和中期票据等广义公司债券均纳入公司债券范畴。公司债券发行核准制度应当统一的方面主要包括，公司债券发行的登记清算制度、资金募集制度和价格形成制度等。在实行统一的公司债券发行核准制度条件下，也需要建立统一有效的公司债券发行监管制度，把多头监管变为统一监管。就监管机构而言，人民银行和证监会都有自己的优势和不足，因此统一监管需要对原监管机构的职能进行整合，由统一的公司债券监管机构管理公司债券的发行。统一监管也应是多层次体系的统一，既包括行政机关，也包括行业自律组织和中介机构，都具有各自的管理职能和作用，政府只管理必须由政府监管的事项，其他的事项则由中介机构和行业自律组织负责。
其次，建立统一的公司债券发行资信评级制度。统一的公司债券发行资信评级制度主要内容应包括：评级人的资格条件和认可制度，评级的标准、基本内容和范围，评级人的权利义务，评级人评级不当的责任，被评级人的权利义务和责任，信用评级监管部门的职能权利和责任，监管部门监管不当的责任等。人民银行制定的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，中国证监会制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》都对资信评级作了规定，但是两个规章规定的资信评级的内容都不全面，并且仅适用于自己监管的交易所公司债券和银行间市场中期票据适用，因此，我们可以参考两个规章的合理规定，制定适用于各类公司债券发行的统一的资信评级制度。
3. 公司债券发行制度的市场化。首先，构建市场化发行监管的程序制度。我国公司债券发行制度应贯彻市场化取向，放松管制，摆脱以价值判断为基础的实质监管，建立市场化发行的公司债券注册制度。公司债券发行制度主要有核准制和注册制两种形式，核准制是债券发行主管部门根据规定的债券发行条件和信息披露要求，对按市场原则推选出的债券发行主体的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。注册制是法律法规不规定具体的发行条件，债券发行监管部门不对发行主体作实质性判断，只对债券发行过程中的信息披露情况进行审查，并决定是否予以注册的制度。 公司债券发行审核制度的选择，应主要取决于公司债券发行市场的规范性、成熟性和诚信度以及中介机构的执业水平、监管部门的有效性等。实行注册制的公司债券市场中，需要投资者判断能力比较强，中介机构执业水平比较高，发行人诚信度比较好，因此无须对发行条件进行实质限制，监管部门只须监管发行人充分披露信息。根据我国公司债券市场的实际状况，公司债券发行制度应统一实行注册制。因为，经过二十多年的发展，我国公司债券的发行市场已经逐步成熟、规范，基础法律制度、会计制度、资信评级制度等配套制度都已基本完善，大型银行、保险等机构投资者成为市场的主要参与者，对公司债券市场、发行人、债券都有了较强的研究判断能力，不在依赖于监管部门的审核把关。所以，随着我国公司债券市场的发展，金融和法治环境的优化，投资者风险判断能力的加强，已经具备实施公司债券发行注册制的条件。
其次，构建市场化的发行定价制度。公司债券利率和价格的形成机制是改革公司债券发行制度的关键问题，在一定程度上对公司债券发行市场供求关系起着决定性的作用。长期以来，我国政府对公司债券利率进行了严格的管制，使得公司债券利率不能反映资金供求的真实情况，直接制约了我国公司债券市场的发展。要完善我国公司债券发行制度，就需要理顺资金市场价格，实现发行公司债券的利率和价格的市场化形成机制。在充分披露不同公司主体和公司债券的资信情况和投资风险的基础上，发行人和投资者互相博弈确定适当的价格和利率。公司债券发行利率的市场化会放松对公司债券的利率限制，建立起真正的市场约束机制，公司债券的发行价格和利率会按照市场的供求状况及公司的自身条件等来确定。
再次，构建平等化的发行主体制度。公司债券的发行主体应与发行程序一样实现市场化，应放松对公司债券发行主体的严格限制，特别是要放松对民营和中小型公司发行公司债券的限制。我国企业债券的发展历程已表明过去的企业债券发行制度存在明显的所有制歧视。在公司债券的发展过程中，应保障各种所有制和各种规模的公司发行公司债券的权利。发行主体的多元化与发行程序的市场化是相辅相成的，发行主体的市场化会促进发行程序的市场化。
统一和市场化的公司债券发行制度，一方面体现了市场化原则，使更多的主体可以发行公司债券，推动公司债券市场的发展，另一方面公司债券的风险较小，也可以成为广大投资者较安全地投资渠道。
