中图分类号：F830
文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2008)02-0063-06
收稿日期：2007-07-21
一、问题的提出
利率政策是中央银行进行宏观金融调控时经常运用的有效工具之一。根据中国人 民银行官方网站所提供的定义，利率政策是指中央银行根据货币政策实施的需要，适时的运 用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金的供求状况，实现货币政 策的既定目标。利率政策是货币政策的重要组成部分。利率政策的效应实际上也就是货币政策的效应或货币 政策的有效性。所谓货币政策的有效性是指在既定的经济制度、金融结构和金融制度下，货 币当局选择特定的货币政策体系，通过货币政策工具的操作实现最终目标的程度和时滞[1]。
实践证明，实施利率政策的效应与中央银行宏观调控的预期目标并不能完全保持一致，即社 会公众的经济行为、国民经济运行所呈现的现实反应与中央银行实施利率政策的既定目标在 客观上存在着两种可能性。利率政策效应作为一种客观变量，它有可能是好的、积极的与正 面的；但也有可能是坏的、消极的与负面的。因此，利率政策效应一般可以划分为正效应与负效应。所谓的正效应是指，利率政策是有效 的或者有效性比较高，即实施利率政策能够对社会公众经济行为与国民经济运行产生实际作 用，进而基本实现中央银行宏观调控的预期目标。所谓的负效应是指，利率政策的有效性比 较低或者是无效的，即利率政策实施并不能改变社会公众的经济行为与国民经济实际运行的 轨迹，进而无法达到中央银行宏观调控的预期目标，实际结果甚至完全与宏观调控预期目标 相背离。利率政策效应的这种客观性质，通过分析我国在1994-2004年期间的利率政策实 施情况能够得到实证。
从理论与实践来看，中央银行对利率水平和利率结构的调整与同期的通货膨胀率的变动直接 相关。这种相关性可以在图1中得到直观的证明。为了进一步说明利率政策效应所具 有的客观性质，分析图1中的利率水平调整趋势，中国人民银行对存款类银行机构基准 利率的调整基本上可以划分为以下三个阶段：
第一阶段为1994-1995年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是克服经济增长过热 与抑制严重的通货膨胀。中国人民银行采取上调并保持高利率水平的利率政策予以配合。随 着通货膨胀得到有效抑制与国民经济运行实现“软着陆”，我国的利率政策实施呈现出正效 应。
第二阶段为1996-2002年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是拉动内部需求、鼓 励居民消费与克服通货紧缩。中国人民银行采取连续下调并保持低利率水平的利率政策予以 配合。不过，我国的社会固定资产投资增长率与社会消费增长率并没有进入合理的变动区间 ，而且同期的居民储蓄存款余额却接近了9万亿元。事实表明，我国的利率政策实施呈现出 零效应或者负效应。
第三阶段为2003-2004年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是保持国民经济持续 健康发展与防止通货膨胀。中国人民银行采取适时上调利率水平、适当拉开存贷款的利差与 规定利率浮动区间的利率政策予以配合。但是，国民经济结构性过热的存在与通货膨胀压力 不断增加的事实表明，我国的利率政策实施呈现出零效应。
在不同的条件下，为什么我国利率政策的制定与实施会呈现出正效应、零效应与负效 应呢? 众所周知，利率政策的制定与实施能否产生预期效果，客观上取决于众多制约因素。例如 制定的政策目标是否准确、政策工具的选择是否合适、采取政策措施的时机是否恰当、各 种宏观经济政策是否协调、各经济主体是否具备应有的金融意识与政策执行过程是否存在偏 差等等。然而，更为关键的是因为利率政策本身在客观上具有局限性。
二、利率政策局限性分析
所谓利率政策的局限性可以这样定义：在利率政策制定、实施与产生效应的过程中，由于各 种制约因素的影响，客观上会使利率政策的有效性产生不同程度的降低，从而导致实施利率 政策的预期目标与执行利率政策后的实际效果产生一定的偏差。利率政策局限性是客观存在 的经济现象，值得注意的是，任何一种利率政策都有局限性，所不同的在于利率政策局限性 的大小而已。制约利率政策有效性的基本因素包括政策时滞、政策传导机制与中央银行宏 观调控能力。
(一)政策时滞的长短制约利率政策有效性
政策时滞的内涵是利率政策从制定到实施再到实际产生作用所必需的时间间隔，它一般可以 划分为内在时滞和外在时滞。内在时滞包括认识时滞和决策时滞，一般是指作为货币政策操 作主体的中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间；外在时滞包括操作时滞和市场时滞 ，一般是指中央银行采取行动到这一政策对经济过程发生作用所耗费的时间。
政策内在时滞存在的原因是，中央银行在客观上需要时间收集信息、分析判断形势、决策与 制定政策措施。内在时滞的长短取决于中央银行的分析判断能力、采取行动的决心与制定政 策措施的效率。政策外在时滞存在的原因是，中央银行的间接调控在客观上需要通过传导机 制和操作变量来产生效果。外在时滞的长短取决于中央银行操作力度的强弱以及社会各阶层 现实反应的弹性变化。
利率政策有效性受政策时滞的制约是客观存在的。运用中央银行反应函数建立模型进行回归 分析可以得出：我国的利率调整属于典型的滞后调整，认识时滞和决策时滞大约为6-10个 月[2]。就是在具备全面的监测体系、完善的决策系统、科学的传 导机制与灵敏 的操作变量的条件下，利率政策实施前后的宏观经济形势也必然会随着时间的推移而产生客 观的变化。市场的变化，在客观上会使利率政策的有效性产生不同程度的降低。因此在正常 的条件下，利率政策的制定与实施都必须具备一定的前瞻性。问题是政策时滞的长短不仅难 以测算，而且它的变化极具不稳定性。
由此可以看出，如果政策时滞的变化在合理的范围内，虽然利率政策的有效性会不同程度的 降低，但仍然属于正效应范畴。如果政策时滞的变化超出了合理的范围，利率政策的零效应 或者负效应则不可避免。在这种情况下，宏观经济形势必然会趋于恶化，而利率政策实施的 实际结果甚至完全与宏观调控预期目标相背离。同时，由于社会经济问题的进一步复杂化， 还会造成中央银行在是否需要采取新的政策措施方面，难以做出果断与科学的决策。
(二)政策传导机制的灵敏度制约利率政策有效性
所谓政策传导机制是指，国民经济运行中货币信用活动参与者之间的有机联系、相互作用过 程与基本因果关系的总和。中央银行的宏观调控以间接调控为主。因此，政策措施的实施必 须经过各个经济主体与各种经济变量的传导才能产生客观效果。一般认为，我国目前的利率 政策传导机制是：中央银行制定与实施利率政策→造成货币供应量及其结构变动→引起金融 市场供求关系改变→导致金融资产价格(利率)变化→间接调整社会投资与消费的总量与结 构→间接影响国民经济运行。
政策传导机制对利率政策有效性的制约在于它的灵敏度。如果政策传导机制相对健全并保持 比较高的灵敏度，中央银行的宏观调控会产生正效应；如果政策传导机制的灵敏度比较低或 者政策传导在某个环节上出现问题，中央银行的宏观调控会产生零效应或者负效应。这种制 约，通过分析我国在1994-2004年期间的居民储蓄和消费的情况(表1)与全社会固定资产 投资情况(表2)可以得到实证。邵国华(2005)认为，我国的信贷传导机制还存在很多缺 陷，还很难证明利率能够对消费、投资和国际收支，特别是进出口活动产生符合政策意图的 调节作用[3]。
分析表1的数据可以得出，居民的储蓄和消费对于利率的变动缺乏应有的敏感度，因为制 约或者影响居民储蓄和消费的因素很多。常见的主要因素包括居民收入水平、市场利率变动 、社会保障制度变革、民族传统习惯等。在不同条件下，这些因素对于居民储蓄和消费的影 响是不同的。如果居民对未来收入的预期存在不确定性或者选择预防性储蓄为主要目的，他 们对于利率的变动就必然缺乏应有的敏感度，从而导致利率政策有效性的下降。
分析表2的数据可以得出，各种所有制形态的企业对于利率的变动都缺乏应有的敏感度 。因为影响企业固定资产投资的主要因素还包括国民经济增长预期、自有资金充足度、直接 融资方式与间接融资方式的均衡情况等。如果在经济运行“过热”或者“过冷”、企业融资 渠道不平等、企业趋向于直接融资方式等条件下，银行贷款对于企业投资的约束力就会大幅 度下降，从而必然导致利率政策有效性的下降。
(三)中央银行宏观调控能力的有限性制约利率政策的有效性
在现代市场经济条件下，中央银行的宏观调控在客观上要求以间接调控方式为主。因此，中 央银行能够直接控制的货币信用量是十分有限的，即中央银行对各层次的货币信用量的调控 能力在客观上是逐级降低的。分析曹龙骐(1993)建立的“中国信用塔”，从我国金融市场目前的情况来看，中国人民银 行能够直接控制的货币信用量只有基础货币[4]。对于商业银行信用，中国人民银 行只能通过影 响货币乘数的变化来间接控制。而对于包括商业信用与民间信用在内的其他层次的货币信用 量，中国人民银行仅仅能够产生间接影响，基本上达不到控制的层面。
在中央银行宏观调控能力逐级降低的过程中，对于商业银行所提供的货币信用量的间接控制 是制约利率政策有效性的关键。因为，商业银行提供了全社会绝大部分的货币信用量。如果 基准利率的调整与贷款增长率的变动发生背离，利率政策产生正效应的可能性就会大大降低 。这种客观经济现象可以在图2中得到直观的证明。
三、提高利率政策有效性的基本思路
利率政策局限性是客观存在的经济现象。因此，中央银行进行宏观金融调控时，既不能盲目 的扩大利率政策的效用，也不能忽略利率政策的局限性。应该重视利率政策局限性的分析与 研究，否则便不可能实现中央银行宏观调控的预期目标。必须强调的是，正确分析与认识利 率政策局限性的目的，在于提高利率政策有效性。怎样才能做到这一点呢?既然基本的制约 因素包括政策时滞、政策传导机制与中央银行宏观调控能力，那么正确处理好这些制约因素 便是提高利率政策有效性的基本思路。
(一) 努力提高把握政策时滞的能力
虽然变化不稳定的政策时滞的长短难以测算，但人们对此也不是完全无能为力的。我们可以 将内在时滞分解为认识时滞和决策时滞，而将外在时滞分解为操作时滞和市场时滞。对于认 识时滞而言，只要建立了完善的信息处理系统、全面的经济监测体系与灵敏的金融预警机制 ，中央银行完全可以大幅度的缩短正确认识市场运行态势所必需的时间间隔。对于决策时滞 而言，只要建立了科学的决策系统并保持高效率的行政机制，中央银行缩短制定、审批与发 布政策措施的时间是完全有可能的。
制约外在时滞长短的关键因素是市场运行态势的变化与社会公众经济行为的改变。中央银行 完全可以通过改善利率政策传导机制、加强各种政策工具的综合操作力度与迫使相关经济变 量变动来缩短市场的操作时滞。对于市场时滞而言，中央银行应该努力的将事前预防、事中 控制与事后调整有机的结合起来。只要有效的压缩了社会各阶层现实反应的弹性空间，市场 时滞的缩短是完全有可能的。
(二)不断加快我国的利率市场化进程
发达国家运用利率政策的经验表明，决定利率政策有效性的关键制约因素在于灵敏的政策传 导机制，而政策传导机制灵敏度的高低则取决于利率的市场化程度。目前我国仍然处于经济 转轨时期，在利率政策充分发挥作用的基本条件尚不能完全具备的条件下，只有大力培育完 善的市场经济体系，不断加快我国的利率市场化进程，才能提高实施利率政策的有效性。针对居民的储蓄和消费对利率变动缺乏应有的敏感度，我国应该建立与完善以医疗、养老 和失业为基本内容的并且能够覆盖全社会的社会保障体系与社会救助体系，同时我国还应该 大力发展消费信用。因为只有减少了其他因素对于居民储蓄和消费的制约作用，才能够增强 市场利率对于居民储蓄和消费的弹性制约。
造成企业对于利率的变动缺乏应有敏感度的根本原因在于：各种所有制形态企业的融资渠道 不平等与银行贷款对于企业投资的约束力下降。因此，我国应该加快建立与完善现代企业制 度、大力改革与完善社会投融资体制、积极采用按照市场供求变化为核心的利率市场定价机 制。因为只有增强了投资利率的弹性作用，基准利率的调整才能提高对于企业投资的约束力 。
(三)综合运用各种政策工具
中央银行的宏观调控能力有限并且逐级降低，但充分和有效的使用或者发挥这种有限的能力 仍然能够实现宏观调控的预期目标。关键在于中央银行对于基础货币的直接控制与运用。基 础货币一般可以划分为增量和存量。对于增量(现金发行)，中央银行可以通过科学的制定 货币发行计划与适时的调整现金投放量等措施，实现保持社会货币供求关系均衡的目标。对 于存量，中央银行可以利用基础货币存量变动与社会货币供求关系变化的正相关性，通过基 础货币存量的增减来实现保持社会货币供求关系均衡的目标。
综合运用各种政策工具是提高中央银行宏观调控能力的必然选择。这里的综合运用有两层含 义：一是协调运用各种货币政策工具，二是加强货币政策与财政政策的有效配合。在各种前 提条件不充分或者不具备的情况下，单独运用利率政策必然使其有效性下降。如果能够同时 运用其他政策工具予以配合，情况必然会大为改观。例如，中央银行可以通过调整存款准备 金率来调控社会货币供应量，也可以通过公开市场业务操作来调控全社会货币信用量的结构 ，还可以利用吸收“特种存款”的方式来降低银行的流动性，甚至可以利用财政转移支付的 改变与税收税率的调整来提高基准利率调整的弹性作用等。理论与实践都证明，在能够综合 运用各种政策工具的前提条件下，中央银行宏观调控能力必然大幅度上升。
