摘要：作为一种新兴的投资工具，衍生权证已被市场认识和接纳，并在香港逐渐形成一个颇具规模且交易蓬勃的市场。香港市场在过去一年内引入了许多附带特别条款的特种衍生权证 （exotic warrants） 供投资者买卖。本文分析了这些新产品的特性，以及相应的风险防范架构，并探讨中国证券市场产品创新问题。
认股权证（ Warrants ）是 由 发 行人 （ I ssuer ） 发 行 的一种有价证券，投资人在 给付权利金 （ Premium ），即权证价格 （ Warrant price ）持有 该证券后，有权 在某一特定 期间（ 或特定 时点 ） ， 按 事先约定的行使价格 （ Exercise price ）向 发行人买进 （ call ）或 卖出 （ put ）一定 数量的 特定 标 的（ Underlying ）证券或结算差价。简而言之，认股权证的持有者有权视市场状况 是否有利于己而向发行人提出履约要求，除给付权利金外并无履约义务。
香港联合交易所习惯上 按发行人的不同 将 认股权证区分为股权权证 （Equity Warrant） 与衍生权证 （Derivative Warrant） .前者是上市公司自己发行的认股权证，而后者是证券发行商所发行的、非自己公司的认股权证 .
从香港发行权证的历史来看， 最初由大型上市公司发行股权权证，主要目的是筹集资金。 1986 年香港联交所成立后， 投资者批评上市公司自身发行股权权证会与上市公司经营阶层有利害冲突（由于有较多的内幕消息），所以发行公司自行发行权证的情况逐渐减少。取而代之， 1988 年发行公司之外的第三者（一般为 投资银行）开始发行衍生权证。随着国际基金经理投资香港股市，利用衍生权证对冲风险的投资策略逐渐流行。 另外，衍生权证还为受法令限制不可购买上市股权的投资机构提供了额外选择， 再加上持有人仅与发行机构发生关系，并不涉及标的公司等好处，衍生权证市场 逐渐形成一个颇具规模和交易蓬勃的市场， 日益壮大 . 2001 年 11 月底，联交所正式颁布修订后的衍生权证《交易所上市规则》， 香港已成为全球最大的认股权证市场。截至 2003 年 5 月底，认股权证在联交所的成交额达 593 亿港元，而衍生权证在其中的比例超过了 99% ，一举跃升为香港股市投资“明星”。
1. 香港衍生权证市场发展的新动向
在香港交易所权证市场上交易的衍生权证 可以是买入权证，也可以是卖出权证。 截至 2003 年5月底，可供买卖的衍生权证共283 张， 几乎一半是单一股票的衍生权证。
与衍生产品的多元化创新趋势相一致，衍生权证的种类也日益多元化，除了一般衍生权证外， 发行机构可以为市场投资者量身订做，发行特定标的、特定履约价格及特定到期日 （ 一至两年 ） 的权证产品。香港市场在过去一年内引入了许多附带特别条款的特种衍生权证 （ exotic warrants ） 供投资者买卖，主要品种包括：（ 1 ）盈息买入权证（ dividend accumulator call warrants ）；（ 2 ）锁定回报买入权证（ locked-in return call warrants ）；（ 3 ）锁定回报指数买入权证（ locked-in return index call warrants ）；（ 4 ）一篮子买入权证（ basket warrants ）；（ 5 ）设定回报上限买入（卖出）权证（ capped call and put warrants ）；（ 6 ）定点买入及卖出权证（ digital call and put warrants ）。这些特种衍生权证专为 不同投资人士和不同投资目的设立。
1.1 投资者
发行衍生权证所需的时间与基金等其它金融商品不同。衍生权证从发行申请至核准，依相关规定必须在两天內 （ 隔天收盘前 ） 完成，并在两星期左右上市交易，深具发行效率，故可充分满足投资者适应市场趋势、调整投资组合的需求。衍生权证是高财务杠杆的投资工具，投资者只需动用较少的资金调度，即可达到灵活调整其投资组合的目的，若对标的证券的价格走势判断正确，利用衍生权证比直接投资标的证券获得更大的投资报酬。例如 A 公司股票市价 80 元，买入权证的权利金设为 8 元，权证认购价为 90 元，当股价上涨到 120 元时，投资股票之报酬率为（ 120 － 80 ）÷ 80=50% ，但权证的报酬率竟达 400% （ = （ 120 － 90 － 8 ）÷ 8 ）之多。从理论上说，因标的资产市场价格上涨的幅度无限，故权证购买者的获利空间也将无限。且按照现行的权证课税规定，权证具有较低的交易税负。相对在股票下跌时，权证跌得更凶，但权证可发挥停损功能，投资人不论是购买买入权证作多，或购买卖出权证作空，若看错未来行情时，所需付出的最大损失，即是购买权证时所付出的权利金。如将衍生权证的履约价格记为 P 、权利费记为 X ，则行使价格为 （P ＋ X） .
投资者可利用衍生权证的上述特点规避多种风险。如当市场变动不利其正股作多 （ 放空 ） 时，在不易或不打算立即处理正股的情况下，可利用相关衍生权证进行避险，因为衍生权证是具有选择性质的金融商品，可用来规避标的证券价格变动率及价格波动性改变等风险，这是其他非选择权商品所无法有效提供的。
1.2 标的证券发行公司
由第三人发行数量较大、能在二级市场上迅速流通的衍生权证，对公司股东而言，改持认股权证并将手上部分股票卖出，可以降低公司的控股成本。例如 A 公司资本额 100 亿元，某股东持股 20% ，则意味要 20 亿元的资金成本，若第三人对该标的证券（ A 公司股票）发行 5 年期认股权证，该股东得以股票价值 1/5 ～ 1/10 之资金购入权证，并同时可卖出 5% 股票，相当于 1 亿元成本就可买到相当于 5% 的股权，等到期或开股东会改选需动用投票权时，再执行转换成股票即可，即上市公司大股东若平时持股不高，面对董事改选需要的大量委托书时，可发行权证借助券商或银行资金买进该股票。
1.3 证券市场
衍生权证的推出丰富了市场投资品种，为证券市场提供了风险管理工具，扩大了市场规模。衍生权证的 杠杆效果性质上与融资融券类似，能辅助信用市场交易功能，促使交易市场效率达到最大。由于衍生权证具有低交易成本以及高财务杠杆的特性，使得拥有信息优势的投资者有可能会先在买入权证市场进行交易，同时因为买入权证具有价格发现的功能，额外的信息将被释放出来，并且很快被吸收到标的股票中去，从而增加股票市场的效率。
2. 香港衍生权证市场的风险分析及其防范架构
2.1 香港衍生权证市场的风险分析
2.1.1 影响衍生权证价值的因素
除了股价 （ 基本面、技术面及资金面等 ） 走势外，按照 Black— Sholes 资产定价公式，直接影响衍生权证的其它因素包括标的证券目前价格、履约价格、距到期日时间、标的证券价格波动性、利率水平及现金股利等六项。这些因素的变动对衍生权证价值的影响：
2.1.2 衍生权证市场的主要风险
（ 1 ）发行人面临的风险
① 发行风险：指能否顺利完成衍生权证发行的风险。
② 执行风险：在有效期内，发行人必须有足够的股票库存应付权证执行要求，由于执行者执行其权利时，一般是正股价格高于约定的行使价格，一旦发行人需要从二级市场补仓以履约，定会使股价上涨，蒙受亏损。
③ 市场风险：如在有效期内，正股价格不能高于行使价，持有者将承受所有购买衍生权证的损失，对发行人的声誉将有不利影响，同时可能会使持有的股票库存损失，发行人的有形资产和无形资产都会有所损失。
（2）投资人面临的风险
① 市场风险：投资者面临的市场风险主要来自衍生权证市场和正股公司两方面。一方面，衍生权证市场的波动性一般大于正股市场；另一方面，在衍生权证交易过程中可能出现正股公司退市、最终发行人无标的股票兑付的情况，这样衍生权证持有人将面临因无法行权而完全损失买入衍生权证的成本。
② 信用风险：投资者要求执行时，发行人无足够的正股履约产生的风险。
③ 流动性风险：衍生权证市场的流动性不足产生的风险。
（3）市场监管者面临的风险
① 市场波动幅度大，容易暴涨暴跌的风险。
② 利用联动和杠杆效应进行市场操纵的风险。
2.2 香港衍生权证市场的风险监管架构
2.2.1 发行人
香港证券市场的发展，主要在于吸引外资参与该市场，在衍生权证的规定方面，更能凸显该特色。
（1）发行人的主体资格
衍生权证的发行人是上市公司之外的第三人，包括大股东、券商及其他金融机构等。由于上市公司的大股东通常掌握较多的上市公司内幕消息，其发行衍生权证可能会出现利益冲突，因此，香港联交所原来允许大股东或控股股东发行衍生权证，后在修订的上市规则中做出了限制规定，即“衍生权证标的证券上市发行人的控股股东或拥有实际管理权人士所直接或间接发行的衍生权证不适合上市”。
（2）发行人的适合能力
衍生权证作为衍生产品，其发行和管理对发行人的资金实力、风险管理水平均提出了较高要求。香港对衍生权证发行人的严格规定主要集中于财务状况和风险控制两方面。评审时，香港交易所看重发行人过去在发行及管理其他类似衍生金融工具方面的经验，以及在处理其可能必须就买入（卖出）权证承担的责任方面，是否具备充足经验。“发行人必须为适宜处理或有能力发行并管理认购（沽）权证的发行及上市事宜者”，这相对限制了无该经验者的发行资格。发行人可凭借几种不同的标准证明具备有“适当的财力资源”，包括该发行人由香港金融管理局或有关海外监管机构所监管，或“最近年度已公告且经注册会计师审核验证的财务报告及半年度财务报告中所记载的净值不得低于 20 亿港元”。而香港本地券商的最低资本额限制仅为五百万港元，故香港本地券商大部分均无法申请成为衍生权证的发行人。
在现行法规架构下，目前发行衍生权证在联交所挂牌买卖的机构，均为国际知名的投资银行，规模大且具有多年从事衍生产品的专业经验，均获得权威信用评级机构 （ 截止目前，香港交易所仅认可 Moody 和 Standard & Poor） 较高的信用评级。因此香港证券管理当局认为，发行人可以依据丰富的专业经验和内部控制制度健全运作，而未就发行人后续风险监管等规定具体措施，由发行人自行操作。由于发行人均有能力，依其风险管理系统管控市场风险，所以香港证券管理当局仅须针对发行人整体财务状况加以管控，而不须对每一只权证监控其风险及管理。
（3）流通量提供者
根据 2001 年 12 月生效的经修订的《上市规则》，发行人需要委任 1 名流通量提供者，为其发行的衍生权证提供流通量。发行人可就每项权证发行委任不同的流通量提供者，流通量提供者可代表多于一名发行人，但每项衍生权证发行只可有一名流通量提供者。流通量提供者均会以代号 95xx ，以识别其身份，联交所准许流通量提供者通过“持续报价”或“回应报价要求”的方式提供流通量，但其须在衍生权证上市文件中列明所选的报价方式。
衍生权证上市文件中也会列明在何种情况下流通量提供者将会提供流通量。一般情况下，联交所规定流通量提供者须在市场开市后 5 分钟直至收市期间提供衍生权证流通量，衍生权证的正股暂停交易时，有关衍生权证流通量提供者将停止提供流通量。发行人再没有充足数量的衍生权证可供发售时，流通量提供者只提供权证的买入报价，而当衍生权证的理论价值低于 0.01 港元时，流通量提供者一般不会提供买入报价。另外，在处于速动市场 （fast markets） 状况时或衍生权证到期前 5 个营业日期间，一般都不会提供流通量。
2.2.2 标的证券
（1）防范衍生权证影响标的证券价格的措施
① 标的证券种类限制：标的证券可以分为以下几种：个股型，标的证券为单一上市个股；组合型或类股型，标的证券为四种以上上市个股的组合，或为同一行业或类别股票的组合；指数型，标的证券为恒生指数 （ 或其他权威机构所制定的指数 ） .
② 标的股票资格要求：主要体现在股票的规模和流动性两方面。《香港联交所上市规则》第 15A.30 规定标的证券应有较大的规模，如标的证券为单一证券，则该标的证券流通在外的市值至少为 40 亿港元；如标的证券为组合证券，则标的证券内每支证券流通在外市值不得低于 10 亿港元，且每只标的证券有最低比例要求。
③ 权证发行数额限制：为了防止操纵股价的风险，《香港联交所上市规则》第 15A.34 规定，每一标的证券可发行买入（卖出）权证的数量，为下列两项中较低者：占该标的证券已发行股份总额的 20% 或占该标的证券流通在外股份总额的 30% .
④ 权 证到期日的限制 ： 对于履约标的及履约价格相同的权证，香港交易所尽量安排，不让其于同一时期到期。另外香港交易所并未限制发行人该采取何种避险方式、或避险资产的种类，故发行人可使用避险工具广泛，不限定于标的证券，因此香港权证发行人在操作避险策略时，对标的证券的股价影响较小。
⑤ 存续期间：从目前的发展趋势来看，衍生权证的存续期间呈缩短的趋势，香港交易所原规定权证的存续期间为 9 个月至 2 年，目前已缩短为 6 个月至 2 年，并明确表示未来可能应发行人的要求，再将存续期间缩短为 3 个月至二年。
（2）组合型权证 （ 又称 — 篮子权证 ） 对多种标的证券的风险监管
① 每支标的证券流通在外市值不得少于 10 亿港元，并须符合《上市规则》第 15A.33 条所记载，标的证券须连续一段时间内维持流通在外市值 10 亿港元至 40 亿元的规定，且连续 60 个营业日，该期间标的证券未有被暂停买卖，或不超过连续 70 个营业日的时间，该期间标的证券未有被暂停买卖的时间占 60 个营业日，被暂停买卖的时间不多于 10 个营业日。
② 组合型权证中每只标的证券股份比重至少须达到下列标准：
另外，组合型权证如为不在香港交易所上市的股份、其他证券、指数或资产，则须先经香港交易所批准。
（ 3 ）同一种标的证券发行多只权证的监管。 依《上市规则》第 15A.34 条规定，若标的证券在香港交易所上市，而所发行的股数与已在香港交易所上市的既有权证所涉及的同一证券股份之数目相加后，超过下列两项中较低者，则该权证不获核准为上市 （ 不适合上市 ） ：
① 占该支证券已发行股份总额的 20 ％；
② 占在外流通该支证券已发行股份总额的 30 ％。
当可供发行权证的股数量不足以满足所有拟发行权证的发行人所需时，香港交易所会采取抽签或其他公平的方法，以决定有关股份的分配。
3. 对中国证券市场产品创新的启示
多年来我国证券市场金融品种十分单一，这种情况如果继续下去，势必影响市场的成熟和发展。在此背景下，市场本身进行产品创新，建立市场创新机制的愿望正变得日益迫切。
衍生权证具有消化证券经营机构的承销风险、活跃市场、增加投资工具三大功能，对国有股减持市场化定价、改善市场再融资机制等具有重要现实意义。衍生权证除了具有衍生产品共有的风险对冲功能外，还可以为上市公司提供灵活的筹资机制，将发行市场和交易市场有效地连接起来。从交割方式来看，大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证还可以用标的证券进行实物交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。产品创新的推进应当循序渐进，由简单向复杂，由风险低到风险高。认股权证具有结构简单、易于运作的特点，正是在这一意义上，认股权证被认为是衍生产品中最为基础性的产品，可以作为我国证券市场金融创新的起步产品，为进一步发展金融衍生产品奠定了基础。
香港衍生权证发行人均为国际知名投资机构，所以香港证券管理当局仅在上市规则中，加以规定衍生权证发行的相关要件，对于其发行权证的风险控制及管理，由发行人自行负责，并未加以规范。反之，我国证券市场效率低，透明度不强，中介机构不发达，以本地券商为主。现阶段，应加强研究工作，深入透彻理解衍生权证市场各环节的问题，着手进行相关法规、规则和技术的准备，以便做好相关风险防范。
参考文献
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麦萃才、郑汉杰：《衍生权证的投资用途》，香港联交所刊物《交易所》 2003 年 7 月。
周立：《金融衍生工具发展与监管》，中国发展出版社 1997 年。
